27 septembre 2011

La Grèce ne tiendra pas un an

Depuis deux jours, en début de semaine, les bourses remontent. Ce mouvement totalement irrationnel n'est pas sans évoquer un chômeur en fin de droit quasiment expulsé de son domicile mais qui s'offre un repas de roi avec ses dernières économies, histoire de "garder le moral". Mais si la méthode Coué n'implique pas la consommation d'alcool, elle n'évitera pas une bonne gueule de bois.

C'est comme si la finance avait clairement opté pour le déni. Jugez plutôt à quel point tout va bien. En Italie, les taux bondissent.

Le Trésor italien a émis mardi 14,5 milliards d'euros d'obligations à court terme, dont les taux d'intérêt ont bondi à des niveaux records, signe de la méfiance des investisseurs.

Cette émission était le premier test pour l'Italie sur le marché obligataire depuis l'abaissement de sa note souveraine en début de semaine dernière par l'agence Standard and Poor's, ce qui a attisé les craintes d'une contagion de la crise de la dette à la troisième économie de la zone euro.

Dans le détail, le Trésor a émis 8 milliards d'euros de bons du Trésor à six mois, 3,5 milliards de certificats du Trésor zéro-coupon à deux ans et 3 milliards de bons à trois mois, soit le montant maximum prévu. Mais signe de la méfiance des investisseurs, les taux d'intéret de ces titres ont bondi à des niveaux records.

european-markets.gifLes taux des obligations à six mois se sont notamment envolés à 3,071% contre 2,14% lors de la dernière opération similaire le 26 août et ceux des titres zéro coupon à deux ans à 4,511% contre 3,408%.

Malgré l'adoption le 14 septembre d'un plan de rigueur draconien (sic) devant permettre au pays de parvenir à l'équilibre budgétaire en 2013 et de réduire sa dette colossale (120% du PIB), l'Italie ne parvient pas à rassurer les marchés.

 

L'Italie ne parvient pas à rassurer malgré un plan "draconien" - je sens qu'au vu de ce qui nous attend dans la zone euro, le vocabulaire emphatique va rapidement faire défaut, lui aussi. Des emprunts à six mois, à trois mois... On est en pleine cavalerie.

L'Espagne de Zapatero est passée au stade suivant, les coupures de courant:

Plusieurs installations de la ville d'Albacete, dans le centre de l'Espagne, se sont retrouvées plongées dans le noir après une coupure d'électricité du fournisseur pour des factures impayées, ont indiqué mercredi la mairie et la compagnie d'électricité Iberdrola.

L'électricité a été coupée mardi dans une piscine où de nombreux nageurs se trouvaient dans les bassins, dans une bibliotèque et dans un gymnase, a expliqué la directrice de cabinet de la mairie, Irene Soriano.

Albacete, une ville de 175.000 habitants [tout de même!], cumule une dette de plus d'un million d'euros vis-à-vis d'Iberdrola, le géant espagnol de l'électricité, pour des factures qui remontent jusqu'à 2009.

Ce sont les premières coupures que nous avons eues mais nous en redoutons d'autres, a ajouté Irene Soriano, soulignant que la compagnie avait prévenu de la coupure d'électricité dans quatre services non essentiels de la ville.

Ce sont eux qui ont déterminé les services non essentiels, nous ne leur avons pas dit "coupez ici ou ici", a-t-elle affirmé, ajoutant que la maire de la ville, Carmen Bayod, avait obtenu en dernière minute qu'une crèche ne soit pas incluse dans la liste.

Une porte-parole d'Iberdrola a confirmé les coupures d'électricité, se refusant à tout commentaire par respect pour la vie privée des clients. La compagnie a toutefois assuré, dans un communiqué, qu'en aucun cas, elle ne procédait à des coupures sans prévenir les abonnés, qui reçoivent jusqu'à une demi-douzaine de lettres les avertissant des conséquences en cas d'impayés.

Albacete cumule une dette de plus de 15 millions d'euros avec d'autres fournisseurs et nous négocions avec tous, a assuré Irene Soriano.

Depuis l'éclatement de la bulle immobilière qui a plongé l'Espagne dans la crise, les régions et les administrations locales ont accumulé des dettes colossales et se retrouvent dans l'impossibilité de payer certains services comme la santé, les pharmacies ou encore le nettoyage.

Dans la région de Castille-La Manche, très endettée, où se trouve Albacete, sept cliniques privées ont suspendu les avortements gratuits pour facture impayée par la région et les pharmacies ont menacé de fermer boutique pour obtenir les 113 millions dus par l'administration.

 

Vraiment, pour donner l'impression que tout va bien, on pouvait difficilement faire mieux. On notera aussi que c'est le fournisseur d'électricité qui a décidé quels services étaient "essentiels" ou pas, la municipalité vivant dans un tel déni qu'elle a laissé les nageurs rejoindre le bord du bassin dans l'obscurité. La classe.

Je mentionne ces pays ici non pour l'anecdote, mais parce qu'ils sont deux gros contributeurs au Fonds Européen de Stabilité Financière sensé venir au secours de la Grèce et d'eux-mêmes. J'ai retrouvé sur le Financial Times une clé de répartition du fonds:

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11.9% pour l'Espagne et 17.9% pour l'Italie dans les 440 milliards d'euros de "garantie" du fonds qui essaye ces temps-ci de sauver tout le monde, la Grèce, les banques, ses propres contributeurs... On dirait une version financière des Aventures du Baron de Münchausen, où celui-ci se sauve de la noyade en se tirant par ses propres cheveux. Dans le monde réel, je doute que ça marche.

Et il va en falloir, de l'argent.

Sans compter que la Grèce est loin d'être tirée d'affaire. Si Georges Papandréou ne demande pas d'applaudissements, personne ne se fera prier: les chiffres grecs sont nettement dans le rouge, comme l'atteste le FMI, et bien pire que les prévisions antérieures. La situation se dégrade rapidement.

La dette publique est prévue à 189% du PIB en 2012 au lieu de 172% dans l'estimation de juin faite par le Fonds Monétaire International. Dix-sept points de PIB d'écart avec une estimation vieille de trois mois! Le FMI estime aussi que la Grèce aura une croissance négative de 5% cette année et 2% l'an prochain, alors qu'avant l'été il envisageait encore un retour à la croissance pour 2012. Le désendettement de la Grèce est repoussé aux calendes du même nom. En attendant, les Grecs seraient bien inspirés d'aller se faire soigner à l'étranger.

Reste la sempiternelle question - quand la Grèce fera-t-elle défaut?

Le marché, qui y joue ses économies, semble avoir sa petite idée. Pour la deviner, jetons un coup d'oeil au taux d'intérêt grec à un an:

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Taux d'intérêt grecs à un an: 135%

135%. Les taux à deux ans sont à 70%, ceux à 5 ans sont à 28% et ceux à 10 ans à 23%. Tout ceci est totalement impraticable pour un recours au marché. En plus, les emprunts à court terme souffrent d'un taux d'intérêt plus élevé que ceux à long terme... Etrange, n'est-ce pas?

Le mystère n'est pas si compliqué. Un taux d'intérêt combine deux ingrédients:

  • le loyer, c'est-à-dire la rémunération du prêteur qui se prive de son bien (ici de l'argent) pour le mettre à disposition;
  • la prime de risque, représentant une provision pour assurer d'une certaine manière le risque que le prêteur ne revoie pas son bien intact. C'est une sorte de caution.

Les établissements financiers baignent dans les liquidités fraîchement imprimées et les taux d'intérêt des banques centrales sont à terre. Le premier facteur, le loyer de l'argent, est quasiment négligeable. C'est donc le risque de défaut qui détermine dans une proportion écrasante les taux proposés à la Grèce.

Les emprunts d'Etat sont remboursés à "maturation", c'est-à-dire lorsqu'ils arrivent à échéance. En souscrivant 100 euros à un emprunt d'Etat à 6% sur cinq ans, l'Etat en question s'engage à vous verser 106 euros au bout de cinq ans, et de simples coupons annuels entre-temps. Du coup, on imagine qu'un emprunt grec à 30 ans pourrait être rémunéré d'une façon modeste, les souscripteurs pouvant estimer que d'ici là, la Grèce se sera dépêtrée de ses problèmes financiers. Après la pluie le beau temps! Un emprunt à court terme, lui, pourrait être plus dangereux, arrivant à maturation au beau milieu de la crise, lorsque la Grèce annonce piteusement qu'elle n'a plus les moyens de rembourser les créanciers qui toquent à sa porte.

Ce n'est pas parce qu'on prête pour moins longtemps qu'on est plus en sécurité ; c'est plus un jeu du mistigri où il ne faut pas attraper la mauvaise carte au mauvais moment.

Voilà le mystère du taux dégressif expliqué. En ayant des taux à un an plus haut que ceux à deux, cinq ou dix ans, le marché estime simplement qu'aujourd'hui, la cessation de paiement est plus proche d'un an que de deux, cinq ou dix. Il n'en a pas toujours été ainsi, comme nous allons voir.

Versons encore un indice au dossier. La Grèce vient d'emprunter fièrement à trois mois. Les médias claironnent que la Grèce a réussi à lever 1.625 milliards d'euros à un taux "stable de 4.56%" - un taux du même ordre de grandeur que l'Allemagne à dix ans... Malgré tout, le taux de 4.56% à trois mois est incroyablement faible par rapport au taux de 135% pour un an.

Là encore, si le marché a prêté à la Grèce à si bon compte, c'est parce qu'il estime que la Grèce ne fera pas faillite d'ici Noël. La Troïka (Représentants de la Commission européenne, de la Banque centrale européenne et du FMI chargés de surveiller les finances publiques grecques) s'est réunie cette semaine. On connaît la chanson. Maugréant et renouvelant sa confiance en même temps, elle déliera encore une fois les cordons de la bourse, mettant la Grèce à l'abri de la cessasion de paiement pour trois mois. La Grèce n'a plus d'emprunts arrivant à échéance d'ici décembre, il s'agit seulement de régler les dépenses courantes.

Mais à la fin de l'année, le dossier grec reviendra encore sur la table. En décembre surviendront des remboursements d'emprunts (dont le milliard et demi d'euros brillamment contracté ces jours) et le ralentissement économique sera difficile à cacher. Les retard et les gains misérables du programme de privatisation seront indiscutables. Personne ne sait quelle sera la température de la rue à Athènes.

La Troïka ressortira-t-elle encore son chéquier? Et si oui, combien de fois encore? Après 2011 il y a 2012, et 2013, 2014... Sans qu'on sache jamais quand la Grèce parviendra enfin à dégager des excédents budgétaires. Personne n'y croit vraiment.

Le marché estime aujourd'hui que la Grèce fera défaut quelque part entre décembre 2011 et septembre 2012. Je l'affirme à l'aide de ce graphique concocté à partir des données de Bloomberg:

 

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Variation des taux d'intérêt des emprunts grecs à différentes échéances de maturité
(cliquez pour agrandir)

La situation était "désastreuse mais stable" jusqu'à la mi-juillet - les taux étaient trop élevés pour que la Grèce ne lève des fonds sur le marché, mais ils n'avaient pas fermé la porte. La zone de danger était estimée à 1-2 ans, comme en témoignaient des taux à court terme plus élevés que ceux à long terme. Vers fin août, les choses se précipitent: le taux à un an s'envole, dépassant le taux à deux ans. Le marché estime que la probabilité d'un défaut de paiement grec à un an est bien plus grande qu'à horizon deux ans. L'envolée des taux d'intérêt courts indique un défaut de paiement imminent.

Dernier enseignement du graphique, malgré un événement de crédit dont l'occurrence est prévue en 2012, les taux à 5 et 10 ans restent extrêmement élevés: le marché estime que la Grèce ne sera probablement pas sortie d'affaire dans les dix ans à venir. La crise qui emportera la social-démocratie grecque ne sera pas qu'une petite parenthèse financière vite refermée.

Les traders font la fête en ce début de semaine. Ils ont bien raison, c'est sans doute une de leurs dernières occasions. L'automne et l'hiver promettent d'être rudes.

Commentaires

rendez-vous dans un an

Écrit par : pensif | 28 septembre 2011

@pensif: je l'attendais, celle-là. Rendez-vous dans un an. Dans un an on saura si vous êtes un génie ou un cuistre. Eh bien non, ça ne marche pas comme ça.

L'estimation des "chances de défaut de la Grèce" par le marché est une prévision économique basée sur les données *actuelles*. Au fur et à mesure que le temps passe, ces estimations auront besoin d'être révisées.

C'est d'autant plus vrai qu'à la différence d'un phénomène physique, la politique n'est pas exempte de coups de théâtre. Si demain Angela Merkel décide soudainement d'éponger la dette grecque avec l'argent du contribuable allemand (on peut objecter plein de choses à ce scénario, mais imaginons) alors évidemment la Grèce ne fera pas faillite.

Ceci dit, la marge de manoeuvre des gouvernements européens est très étroite et l'hypothèse d'un Deus Ex Machina est de plus en plus improbable. La seule alternative sérieuse au défaut de paiement est selon moi la monétisation massive de la dette, et j'irai même jusqu'à penser que c'est ce que choisirons les Etats-membres une fois au pied du mur.

Mais je vous accorde un point: dans un an on en saura effectivement bien plus sur la façon dont l'Europe espère se sortir de la crise. Car elle sera loin d'en être sortie.

Écrit par : Stéphane Montabert | 28 septembre 2011

Bon article, Stéphane.

Il est probable que Merkel fasse passer la pilule du FESF au Bundestag demain et c'est bien ce sur quoi comptent les marchés pour festoyer, à moins que je ne me trompe du tout au tout. On s'achemine donc bien vers une belle monétisation de la dette et il est probable que le temps gagné par la Grèce va être mis à profit par les fédéralistes pour planifier un scénario de défaut auquel il faudrait trouver un nom tellement il évoque les escroqueries de filou à l'ancienne avec leurs gobelets retournés devant le métro. Je propose le défaut Jourdain tiens, comme le bourgeois gentilhomme qui faisait de la prose sans le savoir la Grèce fera du défaut sans en avoir l'air pour endormir le trader qui ne demande que ça, le temps que tout cela soit amorti à l'avance par divers tours de passe-passe monétaires. Shagazam.

Il y a un autre paramètre qui mériterait l'attention sur les marchés en ce moment, c'est le prix de l'or. Depuis qu'Hildebrand a sabordé le navire avec armes et couleurs on manque un peu de monnaies de référence, mais même comme ça voir l'once prendre 250 de chute en moins d'un mois dans un tel contexte de vulnérabilité de l'euro je trouve que ça tient du tour de force. On aura du mal à me faire croire que les investisseurs sur le qui-vive tout le mois d'août ont relâché leur garde à la faveur de quelques annonces lénifiantes de politiciens aux mains moites. Curieux de voir comment va se comporter l'once dans les semaines à venir...

Écrit par : GM | 28 septembre 2011

"Curieux de voir comment va se comporter l'once dans les semaines à venir..."
Je n'y connais pas grand'chose en économie, mais je me souviens du temps pas si lointain où l'once d'or ne valait pas 200 dollars et que cela empêchait tout investissement dans les mines d'or. C'était d'ailleurs le temps où la Suisse socialiste et coopérative ouvrait sa gueule à tout-va dans les salons du développement en parlant de son savoir-faire (Y en a point, y en a point comme nous, regardez tout le bla-bla durable qu'on produit...) et sabordait toutes les chances du Burkina de réouvrir la mine de Pouré en sabordant ses réserves d'or...
Et de toutes les autres, d'ailleurs.
Je n'y connais rien en économie, mais l'or va continuer de s'effondrer maintenant que tous les producteurs vont arriver sur le marché. Vous en faites ce que vous voulez, de mon avis. Mais ne vous plaignez pas par la suite...

Écrit par : Géo | 28 septembre 2011

Bien au contraire, vous abondez dans le sens de mes interrogations. Vous parlez de tous ces producteurs qui vont arriver sur le marché, ce qui serait effectivement une bonne raison de voir les cours baisser au moment où tout le monde cherche au contraire à prendre des assurances. Pourriez-vous développer un peu ?

Écrit par : GM | 28 septembre 2011

Je suis spécialisé dans l'eau (hélas ! ce domaine est envahi par les connards sociologues qui préfèrent en parler plutôt que faire quoi que ce soit...Ne donnez jamais votre fric à Helvetas ou à l'UNICEF sous prétexte d'eau, vous subventionnerez des séminaires de formations de formateurs de comités de points d'eau...).
Mais j'ai travaillé un peu autour de l'or (et des phosphates (encore plus intéressant : jeunes géologues qui passez par là, choisissez cette option !).
j'ai travaillé pour JCIC au Mali, qui voulait reprendre la mine de Kalana, à la frontière de la Guinée. Cette mine était exploitée par les Soviétiques et sa rentabilité n'a jamais pu être vraiment établie. Ce que l'on sait, c'est que chaque semaine, les bienfaiteurs socialistes venaient en hélicoptère récupèrer le résultat et qu'il n'est pas vraiment sûr qu'ils en faisaient un compte rendu exact aux chers camarades maliens. Quand les communistes de la 3ème génération disaient que l'impérialisme soviétique était bien pire que l'impérialisme américain, ce n'était pas vraiment faux...Eux au pouvoir aujourd'hui, les premiers à se balancer au bout d'une corde, ce serait les Zisyadis et Sansonnens. Amusant, n'est-ce pas ? Bref...
Les Soviétiques exploitaient Kalana à la soviétique : hallucinant ! En pleine brousse, des bâtiments de style stalinien avec des bureaux pour plus de 200 géologues, une petite "ville" avec une centrale électrique alimentée par un barrage à 50 km de là. La mine elle-même était exploitée de façon classique, en suivant le filon de quartz aurifère à 100 m de profondeur. Le minerai était traité sur place et cela nécessite beaucoup d'eau. Un jour, un forage pour l'eau a touché la zone d'influence de la rivière proche et a inondé la mine...
Je me suis payé un jour le tour de l'anneau de 2 km pour en vérifier l'accessibilité, tout seul. Avec une lampe frontale à pile carrée de 4.5 V et des ampoules chinoises de 2.5 V qui pétaient les unes après les autres. Le géologue sud-af m'avait bien expliqué que si je me trompais de couloir, "you die". Glups...
Le but des Sud-Afs, promus néo-africains, était d'en faire une mine à ciel ouvert. Mais à 200 USD l'once, les 100 m à éliminer au dessus du filon devait au moins avoir une teneur de quelques grammes par m3, qui n'a pas été trouvée par sondages de surface. A 1000 dollars l'once et sans trous du cul helvétiques pour revendre l'or de leur banque nationale, beaucoup de mines sont aujourd'hui rentables et ne manqueront pas d'augmenter fortement l'offre dans les mois qui viennent. Investir dans les lingots d'or était génial il y a 4, 5 ans. Aujourd'hui, ce serait investir, peut-être, pour la prochaine crise.
Bon, comme elle ne saurait tarder...

Écrit par : Géo | 28 septembre 2011

La Grèce en faillite... tous les "spécialistes" l'évoquent depuis des semaines. Alors faisons comme si c'était le cas, travaillons sur des modèles qui prennent en compte cette donnée et basta!

Écrit par : petard | 30 septembre 2011

Petard@ Grèce en faillite = euro en faillite = grosse Problemen auch in Deutschland = Y a pus Europe = Marine Le Pen au pouvoir en France, UDC en Suisse, etc...
Y a pas bon pour crocodiles du marigot rad/soc..., UMPS in Frankreich (aujourd'hui Immigrationreich).

Écrit par : Géo | 30 septembre 2011

Aujourd'hui, dans le Matin-Dimanche : "Selon des estimations non confirmées, le maintien du taux plancher (à 1fr20 par euro, donc) coûterait, par jour, 15 milliards de francs."

On peut traduire cela par : avant la fin de l'année 2012, il faudra une brouette de billets de cent francs pour acheter un kilo de pain sec ?

Merci qui ? Merci le PS, qui se vante d'avoir eu raison !!! Ils n'aiment pas la Suisse riche, ils la suppriment...
Chouette les gars, on a gagné contre les patrons et les banquiers ! Il n' y a plus de pain ? On s'en fout, mangeons des brioches !

Écrit par : Géo | 02 octobre 2011

Le problème est malheureusement insoluble. Donc, à part pomper, pomper, pomper, en espérant, on n'a rien d'autre devant nous...

Écrit par : Nicolas | 03 octobre 2011

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