14 novembre 2011

Le point de non-retour

Version courte: l'Italie est fichue.

Version longue: lisez donc!

Lundi, après une fin de semaine chargée, les marchés réalisent que l'Italie et l'Europe ne sont pas sorties de l'auberge... Etonnant!

La semaine dernière s'était pourtant bien terminée: l'infâme Berlusconi avait gentiment été poussé vers la sortie sous les huées. L'Italie se parerait désormais d'un gouvernement de "techniciens" - et c'est sensé être un compliment.

Pourtant, l'Italie est plus en péril que jamais, comme nous allons voir.

Lorsque Silvio Berlusconi a annoncé sa démission, les taux italiens à 10 ans qui défrayaient la chronique sont redescendus nettement sous la barre des 7%:

Italy_10y.png
Evolution du taux italien sur 10 ans, variation des six derniers mois
Berlusconi s'en va, tout va mieux?

Reste que 6.50% est un taux d'intérêt insupportable pour l'Italie, comme pour tout pays européen perclus de social-démocratie.

Mais entre-temps, que faire lorsqu'on doit emprunter et qu'on est un peu serré aux entournures? On fait comme n'importe quel foyer devant renouveler son hypothèque en période de vaches maigres, on tente de trouver des astuces. Au lieu de se resservir avec une hypothèque "taux fixe dix ans" on essaye d'en prendre une à durée plus courte, cinq ans ou trois ans par exemple, dans l'espoir de payer moins cher...

Le taux à court terme est moins élevé que le taux à long terme, puisque le prêteur se sépare de son capital moins longtemps, et il y a des chances que les taux soient quelque peu redescendus à la prochaine échéance.

C'est ce qu'a tenté l'Italie.

Et elle a échoué. Deux fois. Jeudi dernier et ce lundi.

Jeudi dernier - alors que la démission de M. Berlusconi était déjà acquise - l'Italie a emprunté à un an et a dû payer un taux d'intérêt de plus de 6%:

Les taux d'intérêt des titres à un an émis par le Trésor italien ont atteint jeudi le niveau record de 6,087% et ont donc presque doublé par rapport à la dernière opération similaire datant du 11 octobre, où ils s'étaient inscrits à 3,57%.

 

Ce lundi, rebelote, l'Italie tente l'emprunt à cinq ans et doit là encore payer plus de 6%:

Les taux d'intérêt à cinq ans payés lundi par l'Italie, lors de la première émission de dette après la désignation dimanche de Mario Monti à la tête du gouvernement, ont fortement augmenté à 6,29% contre 5,32% lors de la dernière opération similaire le 13 octobre.

 

Malgré le départ d'un chef d'Etat italien focalisant l'attention, l'apaisement reste très relatif, comme on le voit. Quand on emprunte à un an à 6%, à cinq ans à 6.29% et à dix ans à 6.4%, l'avenir ressemble à un cul-de-sac.

Le technocrate nouvellement promu Mario Monti - Conseiller de Goldman Sachs sur les questions internationales depuis 2005, ces gars-là semblent incontournables - affronte des vents contraires.

Quelle que soit l'échéance choisie, l'Italie semble donc condamnée à payer environ 6% d'intérêt par an pour financer sa dette courante.

A terme, il faudra renouveler des tranches pour 120% du PIB italien - équivalent au "chiffre d'affaire" de l'entreprise Italie (c'est une grossière approximation du rôle de l'Etat dans l'économie, que mes lecteurs libéraux me pardonnent ce raccourci!)

Toutes choses étant égale, il faudrait donc à l'Italie un budget en équilibre et une croissance annuelle de 7.2% pour stabiliser sa dette, si elle lui coûte 6% par an. Pas pour la réduire d'un iota, non: seulement pour la maintenir au niveau actuel, à 120% du PIB, sans qu'elle n'empire sous son propre poids.

Il est vrai que la dette italienne est composée d'en-cours qui n'a pas été contracté avec un taux d'intérêt aussi élevé, heureusement. Mais voyons ce que donne la croissance trimestrielle italienne entre 1996 et aujourd'hui:

croissance_italienne.png
Croissance trimestrielle italienne, de janvier 1996 à novembre 2011.

Ce n'est pas brillant. Depuis quinze ans, l'Italie n'a jamais atteint un niveau de croissance suffisant pour soutenir sa dette au prix auquel elle lui serait facturée aujourd'hui. Elle ne gardait la tête hors de l'eau que parce que les taux étaient plus... Allemands, disons. Mais depuis que la méfiance est revenue dans la zone euro, le noeud coulant des intérêts s'est resserré autour de son cou.

Le budget de l'Etat italien n'est pas équilibré. Pas de beaucoup, mais quand même dans le rouge: chaque année la dette se creuse un peu plus.

Et l'Europe pourrait bien affronter une récession en 2012. C'est-à-dire une croissance négative. La croissance homérique requise pour diminuer la dette italienne tient toujours plus de la chimère: selon le FMI, l'Italie ne dépassera pas 0,6% cette année et 0,3% en 2012.

L'Italie doit renouveler 240 milliards d'euros en 2012. Ce n'est pas la plus grosse année, mais c'est une belle tranche. Souvenons-nous que la dette grecque totale avoisinait les 350 milliards d'euros... La dette italienne se monte à 1900 milliards.

Reste enfin le danger le plus important, le risque politique. Silvio Berlusconi défrayait la chronique avec ses affaires de moeurs, mais s'il passe à la postérité c'est pour avoir été le seul homme politique italien a être parvenu à doter la péninsule d'un gouvernement stable.

Silvio Berlusconi n'a pas creusé la dette italienne; il en a hérité. On peut certainement lui reprocher de ne pas être mieux parvenu à la dompter, mais c'est oublier que le régime italien est notoirement instable et que des réformes trop expéditives auraient forcément fait voler en éclat la coalition sur laquelle reposait son gouvernement.

Mario Monti, qui lui a succédé sous pression des hautes autorités européennes, a été intronisé sur les bases d'une coalition encore plus hétéroclite. Mario Monti n'a même pas été élu par le peuple. Sa légimité est très faible et sa marge de manoeuvre infime, alors même que les réformes à entreprendre sont colossales.

Il ne peut qu'échouer. Ce n'est pas ce que je lui souhaite, mais la froide analyse de la situation.

Quand bien même réussirait-il le tour de force de réformer l'Italie en pleine crise de la dette et avec une assise politique vacillante, il faudrait aussi à l'Italie une forte croissance et une confiance retrouvée pour ne pas sombrer sous l'effet de la dette accumulée.

On veut bien faire preuve d'espoir mais il y a un moment où il faut se rendre à l'évidence: ici, c'est mission impossible.

L'Europe n'a pas fini d'organiser des sommets historiques pour juguler la crise de la dette publique, mais a perdu en chemin une sagesse élémentaire: la confiance ne se décrète pas, elle se mérite. Pour les marchés financiers comme pour le reste.

11 novembre 2011

Flagrant délit de vérité

Panique hier: Standard & Poor's, la plus grande agence de notation mondiale, a envoyé à ses clients une note comme quoi la France avait perdu son triple-A.

En fait non, c'était une bourde:

"Suite à une erreur technique, un message a été automatiquement diffusé à certains abonnés au portail de S&P Global Crédit indiquant que la note de crédit de la France avait été changée", indique le communiqué de l'agence. "Ce n'est pas le cas: la note de la République française est inchangée à "AAA"", ajoute-t-il.

 

L'Autorité des marchés financiers (AMF) a annoncé jeudi soir avoir ouvert une enquête après cette diffusion. Le sujet est tellement sensible que les politiciens français ne se calmeront pas sans avoir trouvé des têtes à planter au bout d'une pique.

Ils devraient pourtant éviter de faire trop de scandale autour de cette affaire, parce que dans les faits la France n'est plus AAA - et depuis longtemps. La France paye un taux d'intérêt 1.60% supérieur à l'Allemagne pour emprunter à dix ans, alors que les investisseurs cherchent à placer leur argent en souscrivant aux emprunts de pays réellement sûrs. Les taux allemands ont ainsi baissé de 40% en six mois. Les taux français, eux, sont plus... Divergents.

L'écart entre les deux pays est parlant:

 

Françallemagne.png
Il y a triple-A et triple-A...
(cliquez sur l'image pour l'agrandir)

Aujourd'hui, l'Allemagne emprunte à 10 ans avec un taux de 1.79% alors que la France emprunte à 3.39% pour la même durée - soit environ le double.

Les marchés financiers ne considèrent plus la France comme un pays triple-A.

Les investisseurs ne considèrent plus la France comme un pays triple-A.

Mais il ne faut pas le dire - pas tant que Nicolas Sarkozy est au pouvoir, en tous cas. Parce que les agences de notation sont corrompues jusqu'à la moëlle pour surestimer leurs clients.

S'il fallait une dernière preuve que le non-triple-A de la France est un secret de Polichinelle, c'est que les marchés n'ont même pas réagi face à la vraie-fausse annonce de dégradation de la note. Pas de vent de panique, de bruissements de rumeurs, rien. Business as usual. Il est vrai qu'enfoncer une porte ouverte provoque rarement un effondrement!

Résumons tout cela dans une dépêche telle qu'elle aurait dû apparaître:

PARIS - L'agence de notation Standard and Poor's (S&P) a été prise la main dans le sac en flagrant délit de vérité hier. Elle a ainsi transmis à certains de ses abonnés un message faisant état d'une dégradation de la note de la France.

Les autorités françaises et l'Autorité des marchés financiers ont vigoureusement protesté: cette diffusion n'aurait pas dû survenir avant les élections présidentielles françaises de 2012.

L'information est d'autant plus dommageable pour la France que l'Elysée a mis en place une propagande intensive sur le thème de la rigueur afin de justifier la stabilité de la note auprès des agences, malgré l'inadéquation flagrante entre l'endettement du pays et les critères AAA.

De fait, les marchés n'ont pas réagi à l'annonce, pas plus qu'à son démenti.

L'erreur de communication, compréhensible, intervient alors que l'écart entre le taux des obligations à 10 ans de l'Allemagne et de la France sur le marché de la dette a atteint un nouveau record historique jeudi, au-delà des 170 points de base. Malgré le prétendu plan d'économie annoncé par le gouvernement, le déficit courant de l'Etat est prévu autour de 100 milliards d'euros cette année. Ce montant s'ajoutera à une dette estimée à 1'646 milliards d'euros.

L'agence de notation a promis de faire la lumière sur cette diffusion inopportune. Dans un communiqué, elle rappelle que même une information factuelle se doit d'être annoncée avec tact.

 

Ca colle mieux à la réalité de la situation.

01 novembre 2011

Mode panique

Moins de 24 heures après l'annonce-surprise d'un référendum grec sur le plan européen d'effacement d'une partie de la dette grecque et de la quasi mise sous tutelle du pays, les bourses européennes dévissent. Il n'y avait guère de raison de pavoiser tant les solutions proposées étaient illusoires, mais après l'euphorie passagère de la fin de la semaine dernière, ce n'est même plus une gueule de bois, c'est la dépression.

On en arrive à une écart quasiment comique entre les dépêches qui se bousculent:

panic.png

Ne vous étonnez pas trop du léger décalage de ton entre les "paniqués" et les "rassurants"; l'un n'empêche pas l'autre. Après tout, l'orchestre joua longtemps sur le pont d'un Titanic prenant de la gîte lors d'une nuit fatidique de 1912.

Ah, aussi, la France et l'Allemagne montrent qu'il y a triple-A et triple-A.

Y a-t-il encore des Keynésiens dans la salle pour prôner une relance par la dépense?

29 octobre 2011

Un sursis à mille milliards

L'Europe est sauvée.

Encore.

Le Fonds Européen de Stabilité Financière est désormais augmenté à 1'000 milliards d'euros, comme ça, sans que personne ne verse un euro de plus et surtout pas l'Allemagne. On ne dit plus "baguette magique", on dit "effet de levier" - mais la fascination naïve que le tour exerce sur le public est identique.

  • La dette grecque a été ramenée à des proportions raisonnables, bénignes, juste avec un peu de bonne volonté de la part des banques.
  • L'Italie au pied du mur s'est soudainement réformée, d'un coup d'un seul, quelque part entre lundi et mercredi, et semble peu ou prou sortie d'affaire (même si Berlusconi reste un individu infréquentable).
  • Finalement, Nicolas s'offre un petit quart d'heure d'antenne pour expliquer comment la France a été sauvée, en grande partie grâce à ses efforts. Quel ingrat oserait ne pas le réélire en 2012?

Soyons francs: tout ceci est un petit peu trop beau pour être honnête.

Pendant ce temps, à Athènes...

Commençons par la victime expiatoire de l'endettement, la Grèce. On évite d'utiliser les termes qui fâchent mais le fait est là: elle vient de faire un défaut partiel sur sa dette. La décote prévue pour ses obligations est passé de 21% en juillet (ce qui était déjà, en soi, un "événement de crédit" selon le vocabulaire des agences de notation) à 50%. En contrepartie, son endettement public vient de s'alléger de 100 milliards.

La Grèce est-elle tirée d'affaire pour autant? Un rapide coup d'oeil sur l'évolution des taux nous donne un aperçu du chemin qui reste à faire:

Taux_grecs.png
Evolution des taux grecs pour différentes maturités les trois derniers mois
(Cliquez sur l'image pour agrandir)

Les taux baissent effectivement... Les emprunts grecs à un an sont repassés sous la barre des 150% d'intérêt.

On ne reverra pas la Grèce revenir emprunter sur les marchés financiers avant très, très longtemps.

Mentionnons encore deux ou trois chiffres. La dette grecque est de plus de 350 milliards actuellement. Les 100 milliards de décote n'arrivent pas du jour au lendemain, ils seront établis sur dix ans. Alors qu'aujourd'hui la Grèce est endettée à hauteur de 165% de son PIB, en 2020, si tout va bien, le niveau redescendra à 120% - soit encore le double de ce qui constitue un endettement acceptable selon les critères de la zone euro du Traité de Maastricht. Soit autant que l'Italie aujourd'hui, alors qu'on qualifie la péninsule italienne de nouveau maillon faible de l'Europe.

Et la Grèce serait sortie de l'auberge?

Les coupables habituels

La crise de la dette publique ne saurait se ramener à l'irresponsabilité d'une coterie de politiciens de tous bords faisant vivre au-dessus de leurs moyens, et pendant des décennies, les Etats dont ils avaient la charge, tout ça pour se payer une clientèle électorale. Trop simple. Mieux vaut pointer du doigt les organismes financiers. Les avantages sont doubles: la vindicte populaire est redirigée sur les coupables traditionnels et chacun se prépare à l'étape suivante, leur punition.

Quel orgueil, ces banquiers! Dans la nuit de mercredi à jeudi, le sommet européen avait frôlé l'échec lorsque Charles Dallara, le chef-représentant des banques, avait fait savoir peu avant minuit qu'il n'y avait pas d'accord "sur quelque projet grec que ce soit, ni sur une décote particulière".

deutschebank2.jpgL'esbroufe aura paniqué plus d'un journaliste crédule. Il fallait bien trouver quelques formules pour donner l'impression, sur le coup des quatre heures du matin, qu'on venait d'échapper à la fin du monde; mais M. Dallara surjouait son rôle. Les banques savaient très bien qu'elles passeraient à la casserole. Et elles en ont brillamment joué.

J'entends d'ici les protestations indignées. "Comment!" s'exclame le lecteur, comment peut-on affirmer que les banques s'en "sortent bien" lorsque leurs avoirs grecs subissent une décote de cinquante pour-cents?!

Voyons les choses autrement.

La faillite de la Grèce est connue depuis le mois de juillet (cf. explosion des taux d'intérêts ci-dessus). Il était évident à tous que si personne ne faisait rien, les créances grecques ne seraient remboursées qu'aux calendes du même nom. La décote n'aurait pas été de 21 ou 50%, mais plutôt de l'ordre de 90% ou 95%, voire un bras d'honneur comme solde de tout compte. En acceptant une décote sur une base volontaire, les banques ont donné l'impression de faire un geste - alors qu'elles entérinent simplement la réalité.

Plus intéressant est l'examen de ce qu'elles ont obtenu en échange.

Le remboursement de ces créances grecques est assuré, puisque c'est désormais le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) qui régale. Les dettes grecques seront soldées en solides euros allemands. Plus de mauvaise surprise à l'horizon, quelles que soient les horreurs que l'on découvre encore dans les livres de compte d'Athènes.

Si une banque devait se retrouver trop en difficulté à cause de son exposition à la dette grecque, le coussin confortable du FESF viendra à son secours pour sauver son bilan. Les risques comptables sont donc nettement amoindris.

Troisième avantage, la décote est volontaire. Les banques s'engagent librement à respecter l'accord au fur et à mesure que les emprunts de l'Etat grec arrivent à échéance, en les échangeant avec de nouveaux titres de valeur moindre. Cela durera jusqu'en 2020. Qui dit volontaire dit à bien plaire: les banques peuvent y renoncer à n'importe quel moment, sans préavis. Et les Etats ne pourront guère exercer de pressions sur elles, puisque cela reviendrait à provoquer un événement de crédit (note D, éruption volcanique, fin du monde).

Je ne suis pas en train d'annoncer qu'une banque ou deux vont jouer les trouble-fête et tout faire capoter. Non, ce que j'explique, c'est qu'en participant de cette façon au "plan de sauvetage", les banques viennent d'arracher un moyen de pression absolument monstrueux à l'encontre des politiciens de la zone euro. Pendant dix ans, les banques seront en position de rétorquer "finalement, l'échange volontaire de dette grecque ne nous intéresse plus" à n'importe quel politicien qui viendrait leur chercher des poux d'un peu trop près.

Je ne suis pas dans les secrets d'alcôve, mais je parie que l'imposition extraordinaire des bonus des banquiers et autres taxation des transactions financières en zone euro ne vont pas ressortir des cartons avant un certain temps.

Sachant que la Grèce allait droit à la cessation de paiement de toutes façons, ce n'est pas si cher payé, finalement.

Du côté des victimes

Puisque nous parlons d'argent, allons du côté du véritable bailleur de fonds de tout ce projet, le contribuable européen.

Le FESF annonce désormais une force de frappe de 1'000 milliards d'euros, soit plus de 2'200 € par habitant de l'Union, du brasseur écossais au dernier-né d'une famille de paysans roumains. La sachant produite par un continent menacé de faillite, la somme est rondelette.

C'est beaucoup plus simple que ça: c'est un mensonge. Et on le sait:

Concernant la recapitalisation des banques, le montant envisagé est "bien en-deçà des besoins estimés par le Fonds monétaire international (FMI) et les analystes du secteur privé, en tout cas dans le scénario d'une rechute de l'économie", expliquent les économistes de Credit Suisse.

Le FMI avait évoqué 200 milliards d'euros, Credit Suisse parle de 225 milliards et Goldman Sachs de 298 milliards.

S'agissant de la dette grecque, la zone euro demande aux banques d'accepter une décote, c'est-à-dire des pertes, d'au moins 50%. Mais sur les 350 milliards d'euros de dette grecque, un tiers est entre les mains de créanciers publics (Europe et FMI) non concernés par cette décote.

En outre, selon UBS, comme les banques grecques détiennent quelque 20% de la dette du pays, Athènes devra immédiatement les renflouer, en s'endettant à nouveau. Résultat: "une décote de 50% équivaut à un réduction de seulement 22% de la dette grecque", calcule UBS.

Dernier point, peut-être le plus délicat: le renforcement du Fonds européen de stabilité financières (FESF), le "pare-feu" contre une contagion de la crise.

Grâce à un "effet de levier" complexe, les Etats espèrent démultiplier les 440 milliards d'euro que ce mécanisme est théoriquement capable de prêter. Seulement voilà, alors que des estimations allant de 1.000 à 2.500 milliards ont circulé, les Européens ne [sont pas en mesure] de fournir un montant clair pour rassurer les marchés.

Le résultat risque d'être d'autant plus décevant que le point de départ ne doit pas être de 440 milliards, mais plutôt autour de 250 milliards, une partie des prêts ayant déjà été engagée.

 

Les fonds sont donc bien trop faibles pour donner le change assez longtemps pour donner aux économies européennes le loisir de se réformer, d'autant plus que l'ampleur de la tâche est inimaginable.

C'est peut-être une nouvelle pour vous, mais pas dans les salles des marchés. D'ailleurs, les taux italiens continuent de monter en fin de semaine, malgré la belle entente affichée par l'élite politique de la zone euro. On a franchi le cap de danger de 6% pour les emprunts à dix ans.

Au milieu des cotillons et des tapes dans le dos des politiciens qui ont sauvé l'euro, ça sent le roussi. Le FESF a déjà des boulets aux pieds. Il doit recapitaliser les banques grecques, éponger la dette grecque, soutenir les banques des autres pays d'Europe suite à la décote, colmater les brèches des économies portugaises, espagnoles et bientôt italiennes qui tanguent dangereusement. La Cour Constitutionnelle a lié les mains d'Angela Merkel pour la soumettre à nouveau a son Parlement. Quant à la France, elle se prépare gentiment à la perte de son triple-A, un événement qui déplacera fortement le centre de gravité du "couple franco-allemand".

La zone euro n'est pas sauvée, et comment pourrait-elle l'être alors que sa dette se creuse chaque jour davantage? En usant de tout un attirail de bouts de ficelle, elle vient simplement de gagner du temps, une fois de plus. Et pas beaucoup: les illusions semblent se dissiper de plus en plus vite.

Les perspectives d'évolution de la zone euro face à la crise seront abordées par ailleurs, mais une chose est sûre: le "sommet européen historique" du 26 octobre ne sera certainement pas le dernier du genre.

04 octobre 2011

Ca commence avec Dexia

Sans commentaire.

ALERTE - Bourse de Paris: Dexia, qui pourrait être démantelé, chute de plus de 32%

PARIS - Le titre Dexia a chuté vertigineusement mardi dans les premiers échanges à la Bourse de Paris, après qu'un conseil d'administration extraordinaire a laissé entrevoir la possibilité d'un démantèlement du groupe bancaire franco-belge rattrapé par la crise.

A 09H21 (07H21 GMT), l'action, qui a accusé jusqu'à 37% de baisse, dévissait encore de 32,31% à 0,88 euro dans un marché en recul de 1,94%. Dexia pourrait notamment isoler hors de son périmètre 95 milliards d'euros d'actifs qui, dans l'environnement actuel, pèse structurellement sur le groupe.

03 octobre 2011

Le culte de l'exportation

L'exportation - le mot magique sensé mener un pays vers la prospérité et la richesse. L'Allemagne n'est-elle pas l'envie de tout le continent européen à cause de ses exportations? La Suisse n'a-t-elle pas décidé d'arrimer sa monnaie à l'euro au nom de la sauvegarde de ses exportations? Qui n'a pas parlé ici ou là de "dévaluation compétitive" dans le but avoué de relancer ses exportations?

Et si, au contraire, tous ceux qui vouent un culte à l'exportation se trompaient?

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