11 novembre 2011

Flagrant délit de vérité

Panique hier: Standard & Poor's, la plus grande agence de notation mondiale, a envoyé à ses clients une note comme quoi la France avait perdu son triple-A.

En fait non, c'était une bourde:

"Suite à une erreur technique, un message a été automatiquement diffusé à certains abonnés au portail de S&P Global Crédit indiquant que la note de crédit de la France avait été changée", indique le communiqué de l'agence. "Ce n'est pas le cas: la note de la République française est inchangée à "AAA"", ajoute-t-il.

 

L'Autorité des marchés financiers (AMF) a annoncé jeudi soir avoir ouvert une enquête après cette diffusion. Le sujet est tellement sensible que les politiciens français ne se calmeront pas sans avoir trouvé des têtes à planter au bout d'une pique.

Ils devraient pourtant éviter de faire trop de scandale autour de cette affaire, parce que dans les faits la France n'est plus AAA - et depuis longtemps. La France paye un taux d'intérêt 1.60% supérieur à l'Allemagne pour emprunter à dix ans, alors que les investisseurs cherchent à placer leur argent en souscrivant aux emprunts de pays réellement sûrs. Les taux allemands ont ainsi baissé de 40% en six mois. Les taux français, eux, sont plus... Divergents.

L'écart entre les deux pays est parlant:

 

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Il y a triple-A et triple-A...
(cliquez sur l'image pour l'agrandir)

Aujourd'hui, l'Allemagne emprunte à 10 ans avec un taux de 1.79% alors que la France emprunte à 3.39% pour la même durée - soit environ le double.

Les marchés financiers ne considèrent plus la France comme un pays triple-A.

Les investisseurs ne considèrent plus la France comme un pays triple-A.

Mais il ne faut pas le dire - pas tant que Nicolas Sarkozy est au pouvoir, en tous cas. Parce que les agences de notation sont corrompues jusqu'à la moëlle pour surestimer leurs clients.

S'il fallait une dernière preuve que le non-triple-A de la France est un secret de Polichinelle, c'est que les marchés n'ont même pas réagi face à la vraie-fausse annonce de dégradation de la note. Pas de vent de panique, de bruissements de rumeurs, rien. Business as usual. Il est vrai qu'enfoncer une porte ouverte provoque rarement un effondrement!

Résumons tout cela dans une dépêche telle qu'elle aurait dû apparaître:

PARIS - L'agence de notation Standard and Poor's (S&P) a été prise la main dans le sac en flagrant délit de vérité hier. Elle a ainsi transmis à certains de ses abonnés un message faisant état d'une dégradation de la note de la France.

Les autorités françaises et l'Autorité des marchés financiers ont vigoureusement protesté: cette diffusion n'aurait pas dû survenir avant les élections présidentielles françaises de 2012.

L'information est d'autant plus dommageable pour la France que l'Elysée a mis en place une propagande intensive sur le thème de la rigueur afin de justifier la stabilité de la note auprès des agences, malgré l'inadéquation flagrante entre l'endettement du pays et les critères AAA.

De fait, les marchés n'ont pas réagi à l'annonce, pas plus qu'à son démenti.

L'erreur de communication, compréhensible, intervient alors que l'écart entre le taux des obligations à 10 ans de l'Allemagne et de la France sur le marché de la dette a atteint un nouveau record historique jeudi, au-delà des 170 points de base. Malgré le prétendu plan d'économie annoncé par le gouvernement, le déficit courant de l'Etat est prévu autour de 100 milliards d'euros cette année. Ce montant s'ajoutera à une dette estimée à 1'646 milliards d'euros.

L'agence de notation a promis de faire la lumière sur cette diffusion inopportune. Dans un communiqué, elle rappelle que même une information factuelle se doit d'être annoncée avec tact.

 

Ca colle mieux à la réalité de la situation.

01 novembre 2011

Mode panique

Moins de 24 heures après l'annonce-surprise d'un référendum grec sur le plan européen d'effacement d'une partie de la dette grecque et de la quasi mise sous tutelle du pays, les bourses européennes dévissent. Il n'y avait guère de raison de pavoiser tant les solutions proposées étaient illusoires, mais après l'euphorie passagère de la fin de la semaine dernière, ce n'est même plus une gueule de bois, c'est la dépression.

On en arrive à une écart quasiment comique entre les dépêches qui se bousculent:

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Ne vous étonnez pas trop du léger décalage de ton entre les "paniqués" et les "rassurants"; l'un n'empêche pas l'autre. Après tout, l'orchestre joua longtemps sur le pont d'un Titanic prenant de la gîte lors d'une nuit fatidique de 1912.

Ah, aussi, la France et l'Allemagne montrent qu'il y a triple-A et triple-A.

Y a-t-il encore des Keynésiens dans la salle pour prôner une relance par la dépense?

29 octobre 2011

Un sursis à mille milliards

L'Europe est sauvée.

Encore.

Le Fonds Européen de Stabilité Financière est désormais augmenté à 1'000 milliards d'euros, comme ça, sans que personne ne verse un euro de plus et surtout pas l'Allemagne. On ne dit plus "baguette magique", on dit "effet de levier" - mais la fascination naïve que le tour exerce sur le public est identique.

  • La dette grecque a été ramenée à des proportions raisonnables, bénignes, juste avec un peu de bonne volonté de la part des banques.
  • L'Italie au pied du mur s'est soudainement réformée, d'un coup d'un seul, quelque part entre lundi et mercredi, et semble peu ou prou sortie d'affaire (même si Berlusconi reste un individu infréquentable).
  • Finalement, Nicolas s'offre un petit quart d'heure d'antenne pour expliquer comment la France a été sauvée, en grande partie grâce à ses efforts. Quel ingrat oserait ne pas le réélire en 2012?

Soyons francs: tout ceci est un petit peu trop beau pour être honnête.

Pendant ce temps, à Athènes...

Commençons par la victime expiatoire de l'endettement, la Grèce. On évite d'utiliser les termes qui fâchent mais le fait est là: elle vient de faire un défaut partiel sur sa dette. La décote prévue pour ses obligations est passé de 21% en juillet (ce qui était déjà, en soi, un "événement de crédit" selon le vocabulaire des agences de notation) à 50%. En contrepartie, son endettement public vient de s'alléger de 100 milliards.

La Grèce est-elle tirée d'affaire pour autant? Un rapide coup d'oeil sur l'évolution des taux nous donne un aperçu du chemin qui reste à faire:

Taux_grecs.png
Evolution des taux grecs pour différentes maturités les trois derniers mois
(Cliquez sur l'image pour agrandir)

Les taux baissent effectivement... Les emprunts grecs à un an sont repassés sous la barre des 150% d'intérêt.

On ne reverra pas la Grèce revenir emprunter sur les marchés financiers avant très, très longtemps.

Mentionnons encore deux ou trois chiffres. La dette grecque est de plus de 350 milliards actuellement. Les 100 milliards de décote n'arrivent pas du jour au lendemain, ils seront établis sur dix ans. Alors qu'aujourd'hui la Grèce est endettée à hauteur de 165% de son PIB, en 2020, si tout va bien, le niveau redescendra à 120% - soit encore le double de ce qui constitue un endettement acceptable selon les critères de la zone euro du Traité de Maastricht. Soit autant que l'Italie aujourd'hui, alors qu'on qualifie la péninsule italienne de nouveau maillon faible de l'Europe.

Et la Grèce serait sortie de l'auberge?

Les coupables habituels

La crise de la dette publique ne saurait se ramener à l'irresponsabilité d'une coterie de politiciens de tous bords faisant vivre au-dessus de leurs moyens, et pendant des décennies, les Etats dont ils avaient la charge, tout ça pour se payer une clientèle électorale. Trop simple. Mieux vaut pointer du doigt les organismes financiers. Les avantages sont doubles: la vindicte populaire est redirigée sur les coupables traditionnels et chacun se prépare à l'étape suivante, leur punition.

Quel orgueil, ces banquiers! Dans la nuit de mercredi à jeudi, le sommet européen avait frôlé l'échec lorsque Charles Dallara, le chef-représentant des banques, avait fait savoir peu avant minuit qu'il n'y avait pas d'accord "sur quelque projet grec que ce soit, ni sur une décote particulière".

deutschebank2.jpgL'esbroufe aura paniqué plus d'un journaliste crédule. Il fallait bien trouver quelques formules pour donner l'impression, sur le coup des quatre heures du matin, qu'on venait d'échapper à la fin du monde; mais M. Dallara surjouait son rôle. Les banques savaient très bien qu'elles passeraient à la casserole. Et elles en ont brillamment joué.

J'entends d'ici les protestations indignées. "Comment!" s'exclame le lecteur, comment peut-on affirmer que les banques s'en "sortent bien" lorsque leurs avoirs grecs subissent une décote de cinquante pour-cents?!

Voyons les choses autrement.

La faillite de la Grèce est connue depuis le mois de juillet (cf. explosion des taux d'intérêts ci-dessus). Il était évident à tous que si personne ne faisait rien, les créances grecques ne seraient remboursées qu'aux calendes du même nom. La décote n'aurait pas été de 21 ou 50%, mais plutôt de l'ordre de 90% ou 95%, voire un bras d'honneur comme solde de tout compte. En acceptant une décote sur une base volontaire, les banques ont donné l'impression de faire un geste - alors qu'elles entérinent simplement la réalité.

Plus intéressant est l'examen de ce qu'elles ont obtenu en échange.

Le remboursement de ces créances grecques est assuré, puisque c'est désormais le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) qui régale. Les dettes grecques seront soldées en solides euros allemands. Plus de mauvaise surprise à l'horizon, quelles que soient les horreurs que l'on découvre encore dans les livres de compte d'Athènes.

Si une banque devait se retrouver trop en difficulté à cause de son exposition à la dette grecque, le coussin confortable du FESF viendra à son secours pour sauver son bilan. Les risques comptables sont donc nettement amoindris.

Troisième avantage, la décote est volontaire. Les banques s'engagent librement à respecter l'accord au fur et à mesure que les emprunts de l'Etat grec arrivent à échéance, en les échangeant avec de nouveaux titres de valeur moindre. Cela durera jusqu'en 2020. Qui dit volontaire dit à bien plaire: les banques peuvent y renoncer à n'importe quel moment, sans préavis. Et les Etats ne pourront guère exercer de pressions sur elles, puisque cela reviendrait à provoquer un événement de crédit (note D, éruption volcanique, fin du monde).

Je ne suis pas en train d'annoncer qu'une banque ou deux vont jouer les trouble-fête et tout faire capoter. Non, ce que j'explique, c'est qu'en participant de cette façon au "plan de sauvetage", les banques viennent d'arracher un moyen de pression absolument monstrueux à l'encontre des politiciens de la zone euro. Pendant dix ans, les banques seront en position de rétorquer "finalement, l'échange volontaire de dette grecque ne nous intéresse plus" à n'importe quel politicien qui viendrait leur chercher des poux d'un peu trop près.

Je ne suis pas dans les secrets d'alcôve, mais je parie que l'imposition extraordinaire des bonus des banquiers et autres taxation des transactions financières en zone euro ne vont pas ressortir des cartons avant un certain temps.

Sachant que la Grèce allait droit à la cessation de paiement de toutes façons, ce n'est pas si cher payé, finalement.

Du côté des victimes

Puisque nous parlons d'argent, allons du côté du véritable bailleur de fonds de tout ce projet, le contribuable européen.

Le FESF annonce désormais une force de frappe de 1'000 milliards d'euros, soit plus de 2'200 € par habitant de l'Union, du brasseur écossais au dernier-né d'une famille de paysans roumains. La sachant produite par un continent menacé de faillite, la somme est rondelette.

C'est beaucoup plus simple que ça: c'est un mensonge. Et on le sait:

Concernant la recapitalisation des banques, le montant envisagé est "bien en-deçà des besoins estimés par le Fonds monétaire international (FMI) et les analystes du secteur privé, en tout cas dans le scénario d'une rechute de l'économie", expliquent les économistes de Credit Suisse.

Le FMI avait évoqué 200 milliards d'euros, Credit Suisse parle de 225 milliards et Goldman Sachs de 298 milliards.

S'agissant de la dette grecque, la zone euro demande aux banques d'accepter une décote, c'est-à-dire des pertes, d'au moins 50%. Mais sur les 350 milliards d'euros de dette grecque, un tiers est entre les mains de créanciers publics (Europe et FMI) non concernés par cette décote.

En outre, selon UBS, comme les banques grecques détiennent quelque 20% de la dette du pays, Athènes devra immédiatement les renflouer, en s'endettant à nouveau. Résultat: "une décote de 50% équivaut à un réduction de seulement 22% de la dette grecque", calcule UBS.

Dernier point, peut-être le plus délicat: le renforcement du Fonds européen de stabilité financières (FESF), le "pare-feu" contre une contagion de la crise.

Grâce à un "effet de levier" complexe, les Etats espèrent démultiplier les 440 milliards d'euro que ce mécanisme est théoriquement capable de prêter. Seulement voilà, alors que des estimations allant de 1.000 à 2.500 milliards ont circulé, les Européens ne [sont pas en mesure] de fournir un montant clair pour rassurer les marchés.

Le résultat risque d'être d'autant plus décevant que le point de départ ne doit pas être de 440 milliards, mais plutôt autour de 250 milliards, une partie des prêts ayant déjà été engagée.

 

Les fonds sont donc bien trop faibles pour donner le change assez longtemps pour donner aux économies européennes le loisir de se réformer, d'autant plus que l'ampleur de la tâche est inimaginable.

C'est peut-être une nouvelle pour vous, mais pas dans les salles des marchés. D'ailleurs, les taux italiens continuent de monter en fin de semaine, malgré la belle entente affichée par l'élite politique de la zone euro. On a franchi le cap de danger de 6% pour les emprunts à dix ans.

Au milieu des cotillons et des tapes dans le dos des politiciens qui ont sauvé l'euro, ça sent le roussi. Le FESF a déjà des boulets aux pieds. Il doit recapitaliser les banques grecques, éponger la dette grecque, soutenir les banques des autres pays d'Europe suite à la décote, colmater les brèches des économies portugaises, espagnoles et bientôt italiennes qui tanguent dangereusement. La Cour Constitutionnelle a lié les mains d'Angela Merkel pour la soumettre à nouveau a son Parlement. Quant à la France, elle se prépare gentiment à la perte de son triple-A, un événement qui déplacera fortement le centre de gravité du "couple franco-allemand".

La zone euro n'est pas sauvée, et comment pourrait-elle l'être alors que sa dette se creuse chaque jour davantage? En usant de tout un attirail de bouts de ficelle, elle vient simplement de gagner du temps, une fois de plus. Et pas beaucoup: les illusions semblent se dissiper de plus en plus vite.

Les perspectives d'évolution de la zone euro face à la crise seront abordées par ailleurs, mais une chose est sûre: le "sommet européen historique" du 26 octobre ne sera certainement pas le dernier du genre.

04 octobre 2011

Ca commence avec Dexia

Sans commentaire.

ALERTE - Bourse de Paris: Dexia, qui pourrait être démantelé, chute de plus de 32%

PARIS - Le titre Dexia a chuté vertigineusement mardi dans les premiers échanges à la Bourse de Paris, après qu'un conseil d'administration extraordinaire a laissé entrevoir la possibilité d'un démantèlement du groupe bancaire franco-belge rattrapé par la crise.

A 09H21 (07H21 GMT), l'action, qui a accusé jusqu'à 37% de baisse, dévissait encore de 32,31% à 0,88 euro dans un marché en recul de 1,94%. Dexia pourrait notamment isoler hors de son périmètre 95 milliards d'euros d'actifs qui, dans l'environnement actuel, pèse structurellement sur le groupe.

03 octobre 2011

Le culte de l'exportation

L'exportation - le mot magique sensé mener un pays vers la prospérité et la richesse. L'Allemagne n'est-elle pas l'envie de tout le continent européen à cause de ses exportations? La Suisse n'a-t-elle pas décidé d'arrimer sa monnaie à l'euro au nom de la sauvegarde de ses exportations? Qui n'a pas parlé ici ou là de "dévaluation compétitive" dans le but avoué de relancer ses exportations?

Et si, au contraire, tous ceux qui vouent un culte à l'exportation se trompaient?

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27 septembre 2011

La Grèce ne tiendra pas un an

Depuis deux jours, en début de semaine, les bourses remontent. Ce mouvement totalement irrationnel n'est pas sans évoquer un chômeur en fin de droit quasiment expulsé de son domicile mais qui s'offre un repas de roi avec ses dernières économies, histoire de "garder le moral". Mais si la méthode Coué n'implique pas la consommation d'alcool, elle n'évitera pas une bonne gueule de bois.

C'est comme si la finance avait clairement opté pour le déni. Jugez plutôt à quel point tout va bien. En Italie, les taux bondissent.

Le Trésor italien a émis mardi 14,5 milliards d'euros d'obligations à court terme, dont les taux d'intérêt ont bondi à des niveaux records, signe de la méfiance des investisseurs.

Cette émission était le premier test pour l'Italie sur le marché obligataire depuis l'abaissement de sa note souveraine en début de semaine dernière par l'agence Standard and Poor's, ce qui a attisé les craintes d'une contagion de la crise de la dette à la troisième économie de la zone euro.

Dans le détail, le Trésor a émis 8 milliards d'euros de bons du Trésor à six mois, 3,5 milliards de certificats du Trésor zéro-coupon à deux ans et 3 milliards de bons à trois mois, soit le montant maximum prévu. Mais signe de la méfiance des investisseurs, les taux d'intéret de ces titres ont bondi à des niveaux records.

european-markets.gifLes taux des obligations à six mois se sont notamment envolés à 3,071% contre 2,14% lors de la dernière opération similaire le 26 août et ceux des titres zéro coupon à deux ans à 4,511% contre 3,408%.

Malgré l'adoption le 14 septembre d'un plan de rigueur draconien (sic) devant permettre au pays de parvenir à l'équilibre budgétaire en 2013 et de réduire sa dette colossale (120% du PIB), l'Italie ne parvient pas à rassurer les marchés.

 

L'Italie ne parvient pas à rassurer malgré un plan "draconien" - je sens qu'au vu de ce qui nous attend dans la zone euro, le vocabulaire emphatique va rapidement faire défaut, lui aussi. Des emprunts à six mois, à trois mois... On est en pleine cavalerie.

L'Espagne de Zapatero est passée au stade suivant, les coupures de courant:

Plusieurs installations de la ville d'Albacete, dans le centre de l'Espagne, se sont retrouvées plongées dans le noir après une coupure d'électricité du fournisseur pour des factures impayées, ont indiqué mercredi la mairie et la compagnie d'électricité Iberdrola.

L'électricité a été coupée mardi dans une piscine où de nombreux nageurs se trouvaient dans les bassins, dans une bibliotèque et dans un gymnase, a expliqué la directrice de cabinet de la mairie, Irene Soriano.

Albacete, une ville de 175.000 habitants [tout de même!], cumule une dette de plus d'un million d'euros vis-à-vis d'Iberdrola, le géant espagnol de l'électricité, pour des factures qui remontent jusqu'à 2009.

Ce sont les premières coupures que nous avons eues mais nous en redoutons d'autres, a ajouté Irene Soriano, soulignant que la compagnie avait prévenu de la coupure d'électricité dans quatre services non essentiels de la ville.

Ce sont eux qui ont déterminé les services non essentiels, nous ne leur avons pas dit "coupez ici ou ici", a-t-elle affirmé, ajoutant que la maire de la ville, Carmen Bayod, avait obtenu en dernière minute qu'une crèche ne soit pas incluse dans la liste.

Une porte-parole d'Iberdrola a confirmé les coupures d'électricité, se refusant à tout commentaire par respect pour la vie privée des clients. La compagnie a toutefois assuré, dans un communiqué, qu'en aucun cas, elle ne procédait à des coupures sans prévenir les abonnés, qui reçoivent jusqu'à une demi-douzaine de lettres les avertissant des conséquences en cas d'impayés.

Albacete cumule une dette de plus de 15 millions d'euros avec d'autres fournisseurs et nous négocions avec tous, a assuré Irene Soriano.

Depuis l'éclatement de la bulle immobilière qui a plongé l'Espagne dans la crise, les régions et les administrations locales ont accumulé des dettes colossales et se retrouvent dans l'impossibilité de payer certains services comme la santé, les pharmacies ou encore le nettoyage.

Dans la région de Castille-La Manche, très endettée, où se trouve Albacete, sept cliniques privées ont suspendu les avortements gratuits pour facture impayée par la région et les pharmacies ont menacé de fermer boutique pour obtenir les 113 millions dus par l'administration.

 

Vraiment, pour donner l'impression que tout va bien, on pouvait difficilement faire mieux. On notera aussi que c'est le fournisseur d'électricité qui a décidé quels services étaient "essentiels" ou pas, la municipalité vivant dans un tel déni qu'elle a laissé les nageurs rejoindre le bord du bassin dans l'obscurité. La classe.

Je mentionne ces pays ici non pour l'anecdote, mais parce qu'ils sont deux gros contributeurs au Fonds Européen de Stabilité Financière sensé venir au secours de la Grèce et d'eux-mêmes. J'ai retrouvé sur le Financial Times une clé de répartition du fonds:

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11.9% pour l'Espagne et 17.9% pour l'Italie dans les 440 milliards d'euros de "garantie" du fonds qui essaye ces temps-ci de sauver tout le monde, la Grèce, les banques, ses propres contributeurs... On dirait une version financière des Aventures du Baron de Münchausen, où celui-ci se sauve de la noyade en se tirant par ses propres cheveux. Dans le monde réel, je doute que ça marche.

Et il va en falloir, de l'argent.

Sans compter que la Grèce est loin d'être tirée d'affaire. Si Georges Papandréou ne demande pas d'applaudissements, personne ne se fera prier: les chiffres grecs sont nettement dans le rouge, comme l'atteste le FMI, et bien pire que les prévisions antérieures. La situation se dégrade rapidement.

La dette publique est prévue à 189% du PIB en 2012 au lieu de 172% dans l'estimation de juin faite par le Fonds Monétaire International. Dix-sept points de PIB d'écart avec une estimation vieille de trois mois! Le FMI estime aussi que la Grèce aura une croissance négative de 5% cette année et 2% l'an prochain, alors qu'avant l'été il envisageait encore un retour à la croissance pour 2012. Le désendettement de la Grèce est repoussé aux calendes du même nom. En attendant, les Grecs seraient bien inspirés d'aller se faire soigner à l'étranger.

Reste la sempiternelle question - quand la Grèce fera-t-elle défaut?

Le marché, qui y joue ses économies, semble avoir sa petite idée. Pour la deviner, jetons un coup d'oeil au taux d'intérêt grec à un an:

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Taux d'intérêt grecs à un an: 135%

135%. Les taux à deux ans sont à 70%, ceux à 5 ans sont à 28% et ceux à 10 ans à 23%. Tout ceci est totalement impraticable pour un recours au marché. En plus, les emprunts à court terme souffrent d'un taux d'intérêt plus élevé que ceux à long terme... Etrange, n'est-ce pas?

Le mystère n'est pas si compliqué. Un taux d'intérêt combine deux ingrédients:

  • le loyer, c'est-à-dire la rémunération du prêteur qui se prive de son bien (ici de l'argent) pour le mettre à disposition;
  • la prime de risque, représentant une provision pour assurer d'une certaine manière le risque que le prêteur ne revoie pas son bien intact. C'est une sorte de caution.

Les établissements financiers baignent dans les liquidités fraîchement imprimées et les taux d'intérêt des banques centrales sont à terre. Le premier facteur, le loyer de l'argent, est quasiment négligeable. C'est donc le risque de défaut qui détermine dans une proportion écrasante les taux proposés à la Grèce.

Les emprunts d'Etat sont remboursés à "maturation", c'est-à-dire lorsqu'ils arrivent à échéance. En souscrivant 100 euros à un emprunt d'Etat à 6% sur cinq ans, l'Etat en question s'engage à vous verser 106 euros au bout de cinq ans, et de simples coupons annuels entre-temps. Du coup, on imagine qu'un emprunt grec à 30 ans pourrait être rémunéré d'une façon modeste, les souscripteurs pouvant estimer que d'ici là, la Grèce se sera dépêtrée de ses problèmes financiers. Après la pluie le beau temps! Un emprunt à court terme, lui, pourrait être plus dangereux, arrivant à maturation au beau milieu de la crise, lorsque la Grèce annonce piteusement qu'elle n'a plus les moyens de rembourser les créanciers qui toquent à sa porte.

Ce n'est pas parce qu'on prête pour moins longtemps qu'on est plus en sécurité ; c'est plus un jeu du mistigri où il ne faut pas attraper la mauvaise carte au mauvais moment.

Voilà le mystère du taux dégressif expliqué. En ayant des taux à un an plus haut que ceux à deux, cinq ou dix ans, le marché estime simplement qu'aujourd'hui, la cessation de paiement est plus proche d'un an que de deux, cinq ou dix. Il n'en a pas toujours été ainsi, comme nous allons voir.

Versons encore un indice au dossier. La Grèce vient d'emprunter fièrement à trois mois. Les médias claironnent que la Grèce a réussi à lever 1.625 milliards d'euros à un taux "stable de 4.56%" - un taux du même ordre de grandeur que l'Allemagne à dix ans... Malgré tout, le taux de 4.56% à trois mois est incroyablement faible par rapport au taux de 135% pour un an.

Là encore, si le marché a prêté à la Grèce à si bon compte, c'est parce qu'il estime que la Grèce ne fera pas faillite d'ici Noël. La Troïka (Représentants de la Commission européenne, de la Banque centrale européenne et du FMI chargés de surveiller les finances publiques grecques) s'est réunie cette semaine. On connaît la chanson. Maugréant et renouvelant sa confiance en même temps, elle déliera encore une fois les cordons de la bourse, mettant la Grèce à l'abri de la cessasion de paiement pour trois mois. La Grèce n'a plus d'emprunts arrivant à échéance d'ici décembre, il s'agit seulement de régler les dépenses courantes.

Mais à la fin de l'année, le dossier grec reviendra encore sur la table. En décembre surviendront des remboursements d'emprunts (dont le milliard et demi d'euros brillamment contracté ces jours) et le ralentissement économique sera difficile à cacher. Les retard et les gains misérables du programme de privatisation seront indiscutables. Personne ne sait quelle sera la température de la rue à Athènes.

La Troïka ressortira-t-elle encore son chéquier? Et si oui, combien de fois encore? Après 2011 il y a 2012, et 2013, 2014... Sans qu'on sache jamais quand la Grèce parviendra enfin à dégager des excédents budgétaires. Personne n'y croit vraiment.

Le marché estime aujourd'hui que la Grèce fera défaut quelque part entre décembre 2011 et septembre 2012. Je l'affirme à l'aide de ce graphique concocté à partir des données de Bloomberg:

 

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Variation des taux d'intérêt des emprunts grecs à différentes échéances de maturité
(cliquez pour agrandir)

La situation était "désastreuse mais stable" jusqu'à la mi-juillet - les taux étaient trop élevés pour que la Grèce ne lève des fonds sur le marché, mais ils n'avaient pas fermé la porte. La zone de danger était estimée à 1-2 ans, comme en témoignaient des taux à court terme plus élevés que ceux à long terme. Vers fin août, les choses se précipitent: le taux à un an s'envole, dépassant le taux à deux ans. Le marché estime que la probabilité d'un défaut de paiement grec à un an est bien plus grande qu'à horizon deux ans. L'envolée des taux d'intérêt courts indique un défaut de paiement imminent.

Dernier enseignement du graphique, malgré un événement de crédit dont l'occurrence est prévue en 2012, les taux à 5 et 10 ans restent extrêmement élevés: le marché estime que la Grèce ne sera probablement pas sortie d'affaire dans les dix ans à venir. La crise qui emportera la social-démocratie grecque ne sera pas qu'une petite parenthèse financière vite refermée.

Les traders font la fête en ce début de semaine. Ils ont bien raison, c'est sans doute une de leurs dernières occasions. L'automne et l'hiver promettent d'être rudes.