12 juillet 2011

Euro, le moment historique

Dans dix ou vingt ans, quand la poussière de l'effondrement de la monnaie unique européenne sera enfin retombée, les historiens reviendront sur la période que nous vivons aujourd'hui. Ils qualifieront sans doute ces mois particuliers de "moment historique." Quelles dates sortiront de la brume pour être qualifiées de décisives? Telle ou telle réunion de la Troïka? L'accouchement au forceps par le Parlement Grec d'un plan de privatisation notoirement insuffisant? La faillite bancaire prochaine dans un pays ou un autre, lorsque tous les habitants se rueront aux guichets pour retirer leurs monnaies de singe euros et les convertir en or?

Les historiens n'auront que l'embarras du choix. Mais ce début de semaine pourraient bien être une sorte de pivot mémorable dans la crise.

Après avoir déjà abandonné 3,5% vendredi soir et 3.96% lundi à la clôture, la Bourse de Milan chute encore de 3,5% ce mardi matin, pendant que le reste des places financières du monde se parait de différents tons de rouge.

A ce qu'il semble, le monde économique réalise petit à petit que l'Italie avait bien sa place dans l'acronyme PIIGS.

Le rappel tardif et brutal change complètement la donne - économiquement, mais surtout, psychologiquement.

Economiquement, l'Italie pèse plus du double de l'Irlande, de la Grèce, et du Portugal réunis - des pays "aidés" et très loin d'être tirés d'affaire. C'est la troisième économie de la zone euro. Il ne s'agit pas ici de revenir sur les défis qui attendent l'Italie, mais bien ceux qui attendent les autres pays de la zone:

La crise de la dette des pays du Sud (PIIGS) est à son paroxysme. Certains observateurs financiers vont jusqu'à dire que la crise italienne n'est plus sous contrôle. Les taux d'intérêts des obligations d'État sur 10 ans ont bondi à 5,4% aujourd'hui. Les "credit default swaps" (CDS) pour la dette de l'Italie sont montés à une vitesse menaçante. Lundi matin, ils étaient à 280 points de base - Vendredi, le prix de l'assurance sur défaillance de crédit était encore à 240. Le fait est que, si le prix des CDS pour l'Italie continue d'augmenter à ce rythme, la fin de la semaine verra à la fois la fin de l'Italie et celle de l'Euro.

 

Il y a une certaine hyperbole à envisager la fin de l'Italie et celle de l'Euro pour la fin de la semaine, mais la tendance est là, dans les courbes.

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Taux italiens à 10 ans

Rappelons que la Grèce s'est retrouvée à demander de l'aide lorsque ses taux longs ont atteint les 5%, rendant le renouvellement du financement de sa dette insoutenable. Elle était pourtant loin d'une Italie endettée à plus de 120% de son PIB!

Jusqu'à la semaine dernière, les élites politiques du continent étaient au chevet d'Athènes. On pourrait croire, comme le souhaiterait l'historiographie officielle, que cet empressement à secourir Zorba le Grec était mû par des objectifs nobles: un désir sincère de sauver la monnaie unique, de préserver le futur de l'intégration européenne, d'afficher une solidarité réelle envers un membre du club de l'euro, ou encore de juguler l'incendie avant qu'il ne s'étende à d'autres pays en difficultés...

Foutaises.

Si la France et l'Allemagne avaient vraiment le choix, la Grèce serait déjà repartie dans les affres d'une New Drachme dévaluée avec un bon coup de pied dans l'arrière-train et leurs fécilitations en prime, merci d'être venu, repassez quand vous serez tip-top face aux critères de Maastricht. Mais voilà, l'embarrassante Grèce doit être sauvée - non pour elle-même, mais pour prémunir d'autres acteurs des conséquences d'une cessation de paiement.

Depuis le début, les grandes manoeuvres lancées par la France et l'Allemagne n'ont qu'un objectif: sauver leurs banques nationales terriblement exposées à la dette grecque.

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Exposition des pays de l'UE à la dette grecque.
France, 40%; Allemagne, 34%.

Un défaut de paiement de la Grèce obligera les banques à renoncer à faire figurer le papier grec dans leur bilan. Certaines arriveront à provisionner ces pertes colossales. D'autres sauteront, provoquant une réaction en chaîne qui mettra à terre une bonne partie du système bancaire du continent. La BCE, contaminée par les obligations grecques, s'effondrera. Mais surtout, le poids de la dette des autres Etats membres s'envolera alors que la méfiance sera de mise.

Le paradigme du sauvetage de la Grèce est désormais dépassé. Les banques franco-allemandes ne sont plus seules en jeu. Il n'est plus question pour les Etats de la zone euro de sauver la Grèce, mais de se sauver eux-mêmes.

Pendant ce week-end fatidique, le spread entre les emprunts d'Etat allemands et les emprunts d'Etat français a atteint 65 points de base. Les investisseurs se rendent gentiment compte que Paris et Berlin n'offrent pas exactement les mêmes garanties de remboursement...

C'est le propre de toute crise d'aller de mal en pis. Tous les scénarios sont possibles, et désormais discutés ouvertement dans la presse. Il en est d'autres qui n'ont pas encore été envisagés dans les rédactions, comme une monétisation de la dette sur laquelle je reviendrai.

Que de chemin parcouru depuis les déclarations lénifiantes des uns et des autres. Toutes ces prétendues élites, brillant avant tout par leur incompétence, découvriront bien assez tôt qu'Internet est une formidable archive de leurs fourvoiements. Qui plaidera encore des absurdités économiques comme les politiques de relance? Qui osera encore clamer que les déficits ne sont pas un problème?

Certains auront peut-être un peu honte, à la limite, mais c'est peu probable. Ils continueront à sévir, toujours absurdement keynésiens et interventionnistes. On demande aujourd'hui la résolution de la crise à ceux-là même qui l'ont créée. Il faut avoir une foi inébranlable (et un tantinet naïve) en la classe politique qui a bâti l'euro pour croire une minute qu'elle a la moindre chance de succès.

Nous en concluons que le pire est indiscutablement devant nous.

23 juin 2011

La Grèce ne tombera pas seule

En Grèce, tout va super-bien. Georges Papandréou a obtenu la confiance renouvelée de son parlement, écartant ainsi un des principaux écueils au vote d'un n-ième plan d'austérité et de privatisation un peu plus tard, lequel ouvre la voie au versement d'une nouvelle tranche du plan de sauvetage européen. En attendant un deuxième plan de sauvetage européen. Le tout malgré quelques émeutes peu en phase avec l'austérité qui sied désormais aux Héllènes.

La Grèce est sauvée. D'ailleurs la Bourse se reprend... Ah, on me fait signe que non.

Acro.jpgC'est bizarre. Pourquoi les traders du monde ne se lancent-ils pas dans une bonne grosse cuite au champagne après cet enchaînement continu de bonnes nouvelles? Il faut pourtant le reconnaître, tout se passe comme prévu. Le gouvernement remanié est reconduit dans ses fonctions, la solidarité européenne est au rendez-vous (même si Angela, aux prises avec son opinion publique, avance à reculons) et avec quelques privatisations bien senties la dette grecque passera de 150% à 137% du PIB, des broutilles quoi!

Alors, pourquoi cet accès d'incrédulité?

Il faut croire que dans la grande famille de la finance, quelques individus savent encore manier la calculatrice. Citons à ce sujet une brillante étude de l'Institut Turgot, sérieuse, factuelle, pas drôle du tout, et mettant douloureusement les points sur les i:

Supposons, un instant, que la Grèce n’ait pas le soutien de l’Union Européenne et qu’elle doive emprunter sur les marchés des capitaux. Quel devrait être, alors, le taux de croissance de son PIB pour payer les seuls intérêts de sa dette (...) ? [Entre 26 et 45%]. Inutile de préciser que de tels taux de croissance du PIB ne se rencontrent pas dans l’économie réelle, même en Chine.

 

Mais cela, on s'en doutait: c'est la raisons même de la fondation du Fonds de Stabilisation Européen octroyant à la Grèce des prêts à "prix d'ami" avec un taux de 5%... Ce qui ne suffira pas.

De ce point de vue, la Grèce est prise entre l’enclume de son PIB et le marteau du montant de sa dette qui, en dehors de la charge des intérêts, continue à augmenter mécaniquement au fur et à mesure que son PIB se contracte.

A 5% d’intérêts, il faudrait à la Grèce un taux de croissance du PIB de 7,5% pour rembourser ses seuls intérêts. (...) Or, nous l’avons vu, au lieu d’une croissance de son PIB, la Grèce a subi une décroissance de 4,8% en 2010. Et, en 2011, elle se trouve actuellement sur une pente de -5%.

Ainsi, si l’on retient l’hypothèse d’une récession à 5% en 2011, (...) on peut donc estimer qu’à la fin de l’année 2011, la dette publique grecque franchira le cap des 160% de son PIB.

 

Les 50 milliards d'euro d'argent frais générés par la privatisation massive, à supposer qu'elle réussisse, seront effacés en un an à peine, par le simple truchement de la récession.

La Grèce va faire faillite, répétons-le encore une fois. L'argent qu'on lui prête maintenant - l'argent des contribuables européens - est versé à fonds perdus. Tout le monde le sait même si personne ne veut le dire. Chacun a de bonnes raisons de la fermer pour jouer la montre:

  • Les politiciens, parce qu'ils ont toujours la prochaine élection en tête et il vaut mieux pour eux qu'elle ait lieu dans le calme, l'électeur moyen étant peu enclin à soutenir les sortants - quelle que soit leur couleur politique - dans un climat d'hystérie collective.
  • Les banquiers, parce que chaque minute de calme supplémentaire leur permet de diminuer l'exposition de leur établissement aux dettes grecques pourries, lesquelles sont progressivement rachetées par le FMI, la BCE ou les fonds de solidarité européen (bref, le contribuable), ce qui leur permettra peut-être de sauver leur peau.
  • Les experts, parce qu'ils ont soutenu l'euro du début à la fin. Les déboires de la monnaie unique dévoilent sous un jour assez cru leur dramatique incompétence.
  • Les journalistes, parce que le journalisme critique est mort depuis longtemps et que les survivants éprouvent une sorte de fascination hypnotique vis-à-vis des catégories précédentes (hormis quelques vieilles rancunes sauce lutte des classes à l'encontre des banquiers.)

Mais ce serait faire preuve d'une myopie coupable que de se focaliser exclusivement sur la Grèce. D'autres pays sont sur une pente glissante, et pour les mêmes raisons: non pas l'adhésion à l'euro, mais un excès d'endettement. L'Italie est sous la menace d'une dégradation de sa note, et d'illustres membres de la zone euro ont passé le stade des avertissements pour rentrer à leur tour dans la crise financière joyeuse ; pensons à l'Irlande...

 

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Taux irlandais pour un emprunt à 2 ans

...Ou au Portugal:

 

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Taux portugais pour un emprunt à 2 ans

Si un taux d'intérêt à 5% est à peine soutenable pour une Grèce sous perfusion financière, on est en droit de se demander combien de temps tiendront ces Etats avec le fardeau de leur dette accumulée et des taux à deux ans dépassant allègrement les 10%. D'autant plus que la patience allemande envers ses partenaires arrive rapidement à bout: il n'y aura pas de Fonds Européens pour tout le monde.

 

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Le groupe de heavy metal avait tout deviné dès les années 80
(sauf l'évolution des coiffures)

 

17 juin 2011

L'euro, bouc émissaire

L'euro n'a pas bonne presse en ce moment. Attaquée de toute part, la monnaie unique européenne est présentée comme le coupable idéal dans la crise que traversent plusieurs pays, comme la Grèce, le Portugal ou l'Irlande. L'euro serait la source de tous les maux.

Et si, au contraire, la monnaie unique n'y était pour rien?

Et si l'euro n'était que l'excuse commode - populiste, même - lancée à la face d'une opinion publique avide de pointer un responsable?

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30 mai 2011

Euro: l'heure de vérité approche...

On se résigne lentement à une restructuration de la dette, mentionnais-je il y a quelques jours. Le rythme s'est accéléré.

L'évolution est si rapide, en fait, que le FMI pourrait ne pas verser son aide à la Grèce dès le mois de juin. Les inquiétudes du commissaire européen aux affaires économiques Olli Rehn, dans l'hebdomadaire Der Spiegel, n'ont rien de la petite phrase lâchée par inadvertance; elles ont été partagées par Jean-Claude Junker, président de l'Eurogroupe.

Pourquoi?

privatisation-non.jpgLa faute est bien sûr attribuée à Athènes, coupable de ne pas privatiser assez vite certaines infrastructures ou certains services publics pour retrouver de l'argent frais. A la décharge du gouvernement grec, ce n'est pas facile de vendre au mieux des actifs du jour au lendemain dans un climat de quasi-insurrection... Mais de toutes façons, ces explications conçues comme des avertissements ne sont destinées qu'à garder la face.

La raison réelle est nettement plus simple: sous sa forme actuelle, la dette grecque est insoutenable.

Les divers plans de rigueur et de restructuration proposés par le gouvernement grec jouaient sur plusieurs tableaux: moins de dépenses, plus de rentrées fiscales, mais surtout deux aspects essentiels:

  • le retour progressif au marché pour le financement des emprunts de l'Etat grec.

Avec des taux toujours aussi prohibitifs sur le marché de la dette, le deuxième point est inenvisageable. Les marchés ne croient tout simplement pas que la situation grecque va se stabiliser. Les taux grecs restent délirants.

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Taux grecs à deux ans. Cours du jour. Entre 24 et 26%...

Si certains ajustements étaient attendus dans la durée (les gouvernements faisant souvent preuve d'un optimisme exacerbé sur les questions de croissance) l'impossibilité pour l'Etat grec de revenir sur le marché de l'emprunt sonne le glas de tout espoir de sortie de crise. On n'est pas dans une divergence sur quelques réglages annexes. C'est à peu près la moitié du plan qui tombe à l'eau!

La Grèce va restructurer sa dette. C'est inévitable à brève échéance.

Le FMI et l'Europe se retrouvent donc au pied du mur.

Faut-il continuer à faire comme si de rien n'était? Verser les fonds prévus à la Grèce en proclamant que tout va bien, alors que personne n'est dupe, et finalement ne jamais revoir cet argent? On dirait une répétition du scénario de la banque la plus stupide du monde. Mis à part le maigre espoir de passer des vacances d'été dans une tranquilité relative, on ne voit pas très bien quel serait le but de l'opération. Mais cela ne les empêche pas d'essayer:

Les pays de la zone euro ont commencé à préparer en secret une extension de la maturité de la dette grecque, a rapporté il y a deux jours un quotidien néerlandais, même si dirigeants européens et agences de notation ont répété qu'une restructuration ne ferait qu'empirer les choses.

 

Il y a encore des divergences en coulisse sur la conduite à tenir. L'acharnement à maintenir les apparences d'une situation maîtrisée ne s'explique que par la peur panique qu'un défaut grec ne fasse exploser quelques banques - comme Dexia, très exposée.

Lorsque la restructuration de la dette grecque sera annoncée, on assistera à nouveau à une crise interbancaire où chaque établissement réévaluera prudemment la solvabilité du moindre interlocuteur à qui il confie de l'argent, exactement comme aux pires heures de la crise des subprimes. Et là, les Etats européens, exsangues, ne pourront pas généreusement se présenter comme prêteurs de dernier recours.

Les notes des Etats et des banques seront abaissées, entraînant une nouvelle cascade de hausse des taux d'intérêts sur des économies pas vraiment au beau fixe.

Finalement, le défaut grec - même présenté comme une solution "douce" et "raisonnable" - sonnera le glas de la cohésion et de la solidarité inhérentes à la construction de l'union monétaire européenne. Des pays de la zone euro auront abandonné un des leurs, balayant les dernières illusions de ceux qui voyaient la zone monétaire comme une entité unique. Les suites seront dramatiques pour les pays les plus exposés, comme l'Espagne, le Portugal, l'Irlande, eux aussi susceptibles d'une sortie à la grecque. Au bout du compte, l'interrogation est lourde de conséquences:

A partir du moment où la zone euro se débarrasse des poids morts, où s'arrêtera-t-elle?

Si vous pensiez que les points forts de l'actualité de 2011 se résumeraient à Fukushima ou à la mort de Ben Laden, attendez de voir ce qui va se passer d'ici la fin de l'année.

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21 mai 2011

La Grèce face au principe de réalité

Lentement mais sûrement, la froide vérité s'impose. Tant et si bien que je n'ai même pas besoin de commenter cette dépêche, elle parle d'elle-même.

Zone euro/Grèce: on se résigne lentement à une restructuration de dette

Bruxelles (awp/afp) - Comme jadis en Amérique latine, le tabou de la restructuration de la dette est en train de tomber en zone euro, ce scénario étant désormais ouvertement envisagé en Grèce sous une forme limitée en dépit des fortes divisions qu'il suscite.

Après l'avoir catégoriquement exclue pendant des mois, plusieurs responsables européens sont sortis du bois cette semaine pour évoquer l'impensable. Le chef de file des ministres des Finances de l'Union monétaire, Jean-Claude Juncker, l'a qualifiée de "restructuration douce" passant par une forme de rééchelonnement.

Ce n'est plus en Argentine ou au Mexique que la question se pose mais dans la zone euro, pourtant l'une des régions les plus opulentes de la planète mais qui a financé une partie excessive de sa richesse à crédit.

Pourquoi le vent a-t-il tourné pour la Grèce?

Le pays, malgré un gros effort de réduction de déficit l'an dernier, reste en situation budgétaire critique. Son déficit public 2010 a été revu en hausse à 10,5% du PIB, ce qui l'oblige à partir de plus loin pour assainir ses comptes. Dans le même temps, la récession économique est plus forte qu'attendu, du coup les impôts ne rentrent pas suffisamment dans les caisses de l'Etat.

Au final, la Grèce ne pourra retourner comme prévu sur les marchés en 2012 pour emprunter près de 30 milliards d'euros afin de refinancer sa dette.

La sortie du pays de l'Union monétaire n'étant une option pour personne, car elle appauvrirait terriblement la Grèce et menacerait la zone euro toute entière, l'idée de donner plus de temps au pays pour rembourser fait son chemin.

Une restructuration radicale de la dette, qui verrait la Grèce renoncer à en payer une partie, est pour le moment exclue officiellement, même si les marchés sont persuadés qu'il n'y aura à terme d'autre issue: la dette atteint 150% de la richesse nationale.

Les Européens songent plutôt à un "reprofilage" des emprunts contractés auprès des créanciers publics et privés. Les échéances de remboursement seraient repoussées, dans le cadre d'un arrangement négocié avec les créanciers pour éviter un défaut de paiement créant la panique. Avec sans doute en complément de nouveaux prêts européens et du FMI, en plus des 110 milliards d'euros promis l'an dernier.

Une autre option, voisine, serait que les banques créancières acceptent de renouveler leurs lignes de crédit au terme des échéances en cours. Cette solution a été utilisée déjà dans certains pays d'Europe de l'Est lors du pic de la crise financière mondiale.

Quel serait l'intérêt des banques privées' "Si l'alternative est de perdre leur mise au bout du compte parce que la Grèce n'aura pas les moyens de rembourser, elles n'auront pas d'autre choix", parie Ferdinand Fichtner, économiste de l'institut allemand DIW.

Pour en arriver là toutefois, la Grèce va devoir redoubler d'efforts pour assainir son budget malgré la grogne sociale. Ses partenaires exigent plus de privatisations, et vite.

Il reste surtout à vaincre l'opposition de la Banque centrale européenne à toute idée de restructuration, dure ou douce, susceptible, selon elle, de faire paniquer les marchés et de créer un dangereux précédent. La France, en porte-à-faux avec l'Allemagne sur le sujet, est aussi très réticente.

Ces clivages se retrouvent dans les négociations difficiles en cours entre Européens sur les contours de leur futur Fonds de secours, le Mécanisme européen de stabilité financière (MES), appelé à fonctionner mi-2013.

Berlin insiste pour que les banques participent sur une base volontaire à des plans de restructuration en cas de grave crise de la dette, mais doit batailler avec la plupart de ses partenaires et surtout la BCE, opposée à inscrire cela dans le marbre.

 

Voilà. La dette grecque va être restructurée. C'est l'instant critique: si des banques sont trop exposées à la dette grecque, elles sauteront, en provoquant une nouvelle crise bancaire qui dévastera l'Europe financière. Mais au train où vont les choses, nous saurons vite si ça passe ou ça casse...

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06 mai 2011

Le Franc Constant

Depuis les prémisses de la crise de la dette publique, dont les effets sur les devises ne sont qu'une des multiples facettes, j'ai toujours tenu un discours selon lequel l'or redeviendrait de facto la monnaie des échanges mondiaux. L'actualité semble gentiment pousser dans cette voie.

Lundi, les cours de l'or ont atteint un nouveau record à près de 1580 dollars l'once. Lundi, c'est-à-dire cette semaine - donc après le "recul des valeurs refuges" annoncé un peu partout suite à la mort d'Osama Ben Laden. Le repli a fait long feu. On s'en doutait: la mort d'un chef terroriste islamique, fut-il le plus recherché du monde, ne pouvait occulter longtemps le surendettement des Etats.

Il est de bon ton de vilipender la "spéculation" sur l'or ou de parler de son caractère de "valeur refuge" face aux incertitudes du monde. Or, pour une fois, une dépêche de l'AFP donne un écho différent à cette hausse: l'or ne serait qu'une nouvelle monnaie destinée à échapper aux manipulation des gouvernements. Tiens tiens!

"C'est lié à la même logique de flux que la semaine dernière: celle de l'argent facile. La Fed ne fait qu'imprimer des billets, comme d'autres banques dans le monde entier. La monnaie perd du pouvoir d'achat, donc l'or, c'est un actif qui permet de protéger le pouvoir d'achat sur de longues périodes", a expliqué un opérateur de marché à l'AFP.

Selon cet analyste, deux grammes d'or permettaient d'acheter environ un baril de pétrole en 1984, comme actuellement.

 

Il n'y a pas plus d'envolée du prix du baril qu'il n'y a de fièvre de l'or; il n'y a qu'un dollar en décrochage (ainsi que toutes les autres monnaies "flottantes", quoiqu'à des vitesses différentes). On ne peut pas tricher avec les matières premières, ou en tous cas, pas autant. En cotant un actif matériel contre un actif immatériel et mensonger comme une devise manipulée par une banque centrale, il arrive forcément un moment où chacun découvre que le roi est nu.

La Fed a maintenu mercredi son taux directeur proche de zéro, et assuré vouloir le garder longtemps à ce niveau. (...) Ce mouvement pousse les investisseurs à placer leur capital dans les matières premières pour le protéger d'une perte de valeur. L'or, qui présente un statut de valeur refuge très sûre, bénéficie à plein de ce phénomène.

 

Valeur refuge, oui, mais la formule est incomplète. Valeur refuge de quoi? Je vous le donne en mille: des manipulations de la monnaie, de la planche à billet, des apprentis-sorciers officiant dans les diverses banques centrales de part le monde! Le cirque cessera quand les politiciens renonceront à essayer de créer de la richesse en trichant avec la monnaie. Ce n'est pas pour demain.

Mais avant qu'ils n'aient renoncé ou ne fassent tous faillite, l'or aura depuis longtemps remplacé leurs monnaies de singe dans les échanges internationaux.

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Pièce de 20 francs, 1883
Alliage à 900 ‰ or, soit 5.8068g d'or fin