01 mai 2013

Le fol espoir de la rigueur douce

L'Europe coule dans la récession et le chômage. Dernier record en date: 12,1% au mois de mars. Ce n'est jamais que le 23e mois consécutif de hausse. Nous n'avons pas encore les chiffres d'avril. Les records sont faits pour être battus.

Simultanément monte une clameur - scandée par les manifestants, reprise par les médias et trouvant écho dans le monde politique - selon laquelle l'austérité frappant l'Europe devrait être "adoucie" ou "aménagée".

On notera en effet que les pays les plus durement touchés par le chômage sont aussi ceux qui ont eu droit à la bienveillante attention de l'Europe sous la forme d'une aide financière assortie de conditions. Le chômage atteint ainsi 27,2% en Grèce (en janvier ; la Grèce est dans un tel état que des données plus récentes ne sont pas disponibles), de 26,7% en Espagne et de 17,5% au Portugal.

Lier le chômage à l'austérité imposée depuis Bruxelles semble une évidence. Lorsque l'Union Européenne et le Fonds Monétaire International obligent la Grèce à mettre un terme à 15'000 emplois de fonctionnaires (ne vous inquiétez pas, il en reste quelques-uns) en échange d'une tranche de prêt de 8,8 milliards d'euros, la démonstration semble faite. Austérité et chômage avancent de pair, mais les manifestants ont tôt fait de remplacer la corrélation par la causalité et de clamer que l'austérité provoque le chômage.

Les gens parent l'Allemagne de tous les vices de la méchanceté et de l'égoïsme et expriment leur espoir: baisser le rythme des réformes, donner un peu d'oxygène, parer la rigueur d'un visage humain comme le socialisme le fut aussi en son temps.

Ils ont tort.

La thèse, simpliste et séduisante, a tout pour plaire. Elle est d'autant plus facilement reprise par la classe politique locale, la procrastination étant une valeur cardinale chez tout politicien carriériste qui se respecte. La plupart de ces derniers n'ont de toutes façons pas la force de caractère permettant d'entamer des réformes de fond. Mais le nombre ne fait pas la vérité.

L'Allemagne, érigée en symbole de la rigueur, ne souffre que d'un chômage à 5,4%. Comment l'expliquent les adeptes de la thèse d'une rigueur génératrice de chômage?

Les 19,2 millions d'Européen à la recherche d'un emploi de plus en plus improbable disposent bien malgré eux de beaucoup de temps libre ; ils devraient l'employer à lire Bastiat, par exemple. Au hasard d'une page, ils tomberaient sur ses écrits sur le libre-échange et se confronteraient à son exemple du paysan champenois:

Ce sur quoi nous sommes unanimes, c’est pour dire que, puisque la France est engagée dans une mauvaise voie, il faut l’en faire sortir avec le moins de perturbation possible. L’immense majorité de nos collègues pense que cette perturbation sera d’autant plus amoindrie que la transition sera plus lente. Quelques-uns, et je dois dire que je suis du nombre, croient que la réforme la plus subite, la plus instantanée, la plus générale, serait en même temps la moins douloureuse ; et si c’était ici le moment de développer cette thèse, je suis sûr que je l’appuierais sur des raisons dont vous seriez frappés. Je ne suis pas comme ce Champenois qui disait à son chien: « Pauvre bête, il faut que je te coupe la queue ; mais sois tranquille, pour t’épargner des souffrances, je ménagerai la transition et ne l’en couperai qu’un morceau tous les jours. »

 
La "transition douce" que réclament les manifestants sans le sou est une hypocrisie. En guise d'adoucissement, ils souhaiteraient un retour chimérique aux vieux jours heureux, à la gabegie précédente. Comme tant d'autres avant eux, ils voudraient vivre au-dessus de leurs moyens, empruntant sur le dos de leurs enfants, s'épanouissant dans des emplois à vie dénués de valeur ajoutée, bénéficiant de régimes de retraite pour lesquels ils ont si peu cotisé eu égard à ce qu'ils retirent.

Ils ne réalisent pas que cette période insouciante et immorale fait partie du passé. Elle ne reviendra jamais. La social-démocratie est morte étouffée sous ses dettes. Elle a rejoint les dinosaures dans la galerie des monstres disparus.

Bien sûr, les chômeurs de cette longue et douloureuse transition sont bien réels. Le retrait des circuits économiques d'un mastodonte comme l'Etat socio-démocrate ne va pas sans provoquer de sérieuses vagues. Mais réclamer une rémission dans la cure d'amaigrissement - pas encore commencée pour beaucoup d'Etats européens - revient à donner une dose de came à un junkie pour alléger les souffrances de son sevrage. Cela ne lui rendra pas service, n'allègera ses douleurs que brièvement et pourrait encore empirer son état.

EmptyVault.jpgLa diminution du périmètre de l'Etat est pour ce dernier une obligation de survie. Plus les réformes tardent, plus elles sont douloureuses: voilà les raisons pour lesquelles l'Europe souffre aujourd'hui, et l'Allemagne moins. L'alternative est l'effondrement pur et simple dans quelque chose qui n'a plus rien de démocratique. Aucun pays engagé récemment dans les réformes n'ayant aujourd'hui réussi à sortir complètement la tête hors de l'eau, l'hypothèse n'est pas à exclure.

Évidemment, les élites s'accrochent ; elle seront keynésienne ou ne seront pas. "Nous estimons que l'Europe peut faire davantage pour la croissance et l'emploi", a ainsi rappelé l'indécrottable premier ministre irlandais, Enda Kenny, leader d'un pays pourtant en bonne voie de s'en sortir. Ces gens n'apprennent jamais rien!

La cour constitutionnelle portugaise a pour sa part retoqué début avril pour 1,3 milliards d'euros d'économies en refusant de réduire les salaires et les pensions dans la fonction publique. Au Portugal, apparemment, le quatorzième mois de salaire des fonctionnaires est devenu un droit fondamental.

Du côté italien, douchant les maigres espoirs de réforme que le jeune gouvernement pouvait susciter, M. Letta a affirmé lundi lors de son premier discours devant le Parlement que "l'Italie est en train de mourir de trop d'assainissement", ajoutant ensuite que "les politiques en faveur de la relance ne peuvent plus attendre". Le redressement italien est repoussé aux calendes grecques...

Du côté français, on applaudit en se découvrant des partenaires de médiocrité. Le ministre des Affaires européennes Thierry Repentin s'est réjoui d'entendre un "écho" à la la politique de relance de François Hollande. Le chômage français ne se situe il est vrai qu'à 10,6%, le double de l'Allemagne, encore un peu en-dessous de la moyenne européenne. Mais la France n'a pas encore entamé le plus petit pas en direction d'une réduction du poids de l'Etat...

Bref, partout en Europe et en particulier en France, les réformes ne s'imposent qu'au pire de la crise, quand il est sans doute trop tard. Dans l'Hexagone où on passe son temps à reculer pour mieux sauter, ce manque de stratégie pourrait avoir des effets proprement catastrophiques, d'autant plus que la population locale s'obstine à ne pas prendre la mesure des défis qui l'attendent.

Le porte-parole du commissaire européen aux Affaires économiques Olli Rehn s'est senti obligé de rappeler mardi que la Commission soutenait des politiques assurant "un équilibre" entre stabilisation des finances publiques et mesures de relance ; même l'Europe verse dans l'hypocrisie générale aux dépens de l'Allemagne.

Tout ceci ne peut que très mal se terminer.

31 mars 2013

En attendant le Bank Run

Sitôt le "plan de sauvetage" chypriote entériné et les banques rouvertes, l'île a tout bonnement disparu des écrans radars médiatiques.

Il eut bien quelques frayeurs lorsque les agences levèrent enfin leur rideau à nouveau - on plaça des vigiles devant certains établissements bancaires histoire d'éviter tout mouvement de panique - mais la transition se passa sans heurts, au point d'être célébrée par la presse et les autorités locales.

Si ce n'est qu'il n'y a pas eu de transition.

Chypre vit toujours sous un sévère régime de contrôle des capitaux et de limitation des retraits bancaires. L'île fonctionne au ralenti, l'économie se réduisant aux maigres flux d'argent liquide encore en circulation. La panique n'a pas eu lieu mais la pénurie est toujours là ; les virements vers l'étranger sont limités à 5'000 euros par personne, par banque et par mois ; aux guichets, les clients ne peuvent retirer que 300 euros par jour.

Les autorités ont beau jeu de célébrer la sérénité des habitants alors qu'il s'agit plutôt de soumission.

Le danger subsiste et n'a jamais été aussi grand. Le danger d'un Bank Run. Vous en avez peut-être entendu parler sans qu'on vous l'explique ; dans la mesure où il frappera Chypre tôt ou tard (ainsi que d'autres pays) mieux vaut se livrer à quelques éclaircissements.

porte_blindee.jpgLe client d'une banque y dépose son argent mais la banque ne laisse pas cet argent dormir au fond d'un coffre, même si c'est l'image qu'elle souhaite souvent donner. Si elle agissait ainsi, comment pourrait-elle payer ses salariés, ses locaux, l'électricité, sans piocher dans la caisse ni réclamer des frais prohibitifs?

L'argent de tous les comptes représente une somme conséquente. La banque récolte d'un côté mais prête de l'autre. La banque est un intermédiaire économique entre l'épargnant, qui dépose l'argent et exige de le retrouver, et l'emprunteur, qui a immédiatement besoin d'une somme et qui est prêt à payer pour cela.

Sans rentrer dans le détail des réserves fractionnaires, les prêts ne sont ni plus ni moins que la location d'une certaine somme d'argent, contre un loyer lui aussi payé en argent. Le taux d'intérêt pratiqué par la banque représente en quelque sorte le coût du loyer. Il dépend d'une multitude de facteurs allant de l'environnement économique à la confiance de la banque envers le demandeur. La banque prête d'autant moins gratuitement que le versement des intérêts est son principal moyen de subsistance!

Bien entendu, dans toute la population des créditeurs et des débiteurs de la banque il y a des moutons noirs ; des gens dont le solde du compte courant est négatif, ce qui les transforme de facto en emprunteurs, et d'autres venus emprunter de l'argent mais qui, pour diverses raisons, ne parviendront jamais à rembourser. Heureusement, en général, les mauvais payeurs sont une minorité, faute de quoi les banques n'auraient qu'à mettre la clef sous la porte.

Le taux pratiqué par les banques avec tout un chacun doit tenir compte de tous ces risques. Le fixer correctement est tout un art. Qu'il soit trop élevé et les clients renonceront ou iront voir un établissement concurrent ; qu'il soit trop faible et la banque perdra en rentabilité et périclitera, voire risquera sa survie si les emprunteurs font défaut en masse... C'est ce qui s'est passé avec la crise des subprimes et l'effondrement des prix immobiliers.

Mais à Chypre le problème est différent.

L'argent des comptes courants de tout un chacun étant la matière première dont a besoin la banque pour fonctionner, que se passe-t-il si la rumeur laisse entendre que la banque est en difficulté? Certains clients s'inquièteront et s'empresseront de retirer leurs billes. La banque devra s'exécuter dans les délais les plus brefs: garder l'argent à disposition du client est le fondement même du contrat bancaire, aucune relation ne peut s'instaurer sans cette base. Mais voilà, si suffisamment de clients ont la même idée au même moment, les agences bancaires manqueront de liquidité, puis seront tout simplement incapables d'honorer leurs engagements, puisque l'argent des comptes a été prêté à l'extérieur. La confiance dans la banque s'effondre, la panique se répand, tout le monde veut récupérer son solde mais il n'y a pas de fonds suffisants pour tout le monde. La banque est soudainement insolvable. C'est le Bank Run.

Cette situation de faillite a ceci de particulier qu'elle récompense les plus craintifs. Les inquiets et les méfiants sont les premiers à retirer leurs avoirs lorsque les rumeurs se font insistantes ; et du coup, ils sont les seuls à s'en sortir sans dommages. Les autres - sereins, lents à la détente, cyniques et incrédules - arrivent trop tard et n'ont plus que leurs yeux pour pleurer.

Chypes est-elle dans cette situation? Oui, de toute évidence. En février, des épargnants de la zone euro ont retiré 18% des avoirs qu'ils détenaient auprès des banques chypriotes - et peuvent aujourd'hui sabler le champagne d'avoir été si bien inspirés. Ceux qui n'ont pas "cédé à la panique" se retrouvent frappés de plein fouet ; on parle aujourd'hui d'une "taxe" pouvant atteindre 60% pour les détenteurs de comptes de plus de 100'000 euros.

retraits_chypre.jpgDans un Bank Run, paniquer en premier est de loin la stratégie la plus rentable.

Tant le grand public - un temps menacé par le "plan d'aide" - que les grands comptes rongent leur frein. Ils n'ont pas le droit de retirer plus que ce que le gouvernement chypriote leur accorde. La limite de retrait fixée à 300 € par jour n'est probablement pas dûe au hasard ; face à l'hémorragie de leurs comptes, les établissements bancaires de Nicosie sont probablement incapables de concéder davantage de toutes façons.

Au moins la posture actuelle donne-t-elle l'illusion que les restrictions viennent de l'Etat chypriote et non des banques elles-mêmes.

Evitera-t-on le Bank Run? On ne pourra l'affirmer que lorsque toutes les contraintes artificielles sur les mouvements de capitaux auront été levées, lorsque n'importe quel Chypriote pourra entrer dans une agence bancaire, fermer son compte et en ressortir avec le solde en liquide, en toute sérénité.

Nous en sommes loin.

Le reste de l'Europe peut croire le calme revenu ; pour les Chypriotes, contraints d'aller quémander chaque jour la limite légale de retrait, l'attente est insupportable. Et que dire des détenteurs de gros comptes à Chypre, dont les avoirs sont sabrés de plus de la moitié?

Le gouvernement chypriote est dans la même impasse qu'un malfrat qui tient en joue un individu et espère que celui-ci continuera à lui obéir aveuglément même quand il n'aura plus une arme pointée sur lui. Soit l'Etat fait perdurer les limites de retrait pour que perdure l'illusion de stabilité, soit il les lève et tout peut alors arriver,... C'est inévitable.

Et ce n'est pas encore le pire. Si par extraordinaire la situation à Chypre revenait à la "normale" sans Bank Run, il ne fait aucun doute que les capitaux quitteront l'île (en panique ou en bon ordre, c'est selon) et l'activité économique du pays s'est durablement effondrée en ce mois de mars. Chypre vient donc de rejoindre le club toujours plus nombreux des pays alternant économie en récession / emballement de la dette et du déficit de l'Etat / nouveaux plans d'aide et de rigueur, jusqu'à ce que mort s'ensuive.

Le plan de secours qui vient d'être infligé à l'île ne sera donc pas le dernier.

22 mars 2013

Chypre dans l'oeil du cyclone

Un avion militaire anglais livrant des billets de banque au milieu d'une île financièrement paralysée: voilà résumée en une phrase toute l'absurdité de la situation chypriote. Le pont aérien soutenant Berlin-Ouest pendant la Guerre Froide est de retour, en version économique.

Tout le monde a en mémoire le fameux plan d'aide annoncé par l'Eurogroupe le 16 mars - samedi d'un week-end de trois jours, commode pour empêcher toute fuite bancaire (sauf pour quelques-uns, bien entendu). En échange d'une aide de 10 milliards, Chypre devait trouver 5,8 autres milliards en suivant les bons conseils de l'Europe.

La mesure la plus spectaculaire revenait à taxer d'office à hauteur de 6.75% dès le premier euro tous les dépôts bancaires de l'île, et de 9.9% ceux de plus de 100'000 euros. La promesse de protection des comptes de moins de 100'000 euros décrétée par l'Europe depuis la faillite de Lehman Brothers était promptement jetée aux orties.

manif.jpgCette mesure stupéfiante eut tôt fait de lancer tous les Chypriotes dans la rue. Les investisseurs internationaux découvrirent, éberlués, les extrémités auxquelles serait prête à recourir l'Europe pour sauver ses banques. Pour les curieux, voici une liste non-exhaustive des conséquences de l'option choisie.

On aurait tort de croire que la taxation des "petits" n'était là que pour le symbole ; les comptes à moins de 100'000 euros représentent 30 des 67 milliards gérés par les banques de l'île, d'après le ministre des Finances Michalis Sarris. Tous les Chypriotes ne sont pas riches, loin de là. Mais s'attaquer à l'ensemble d'une population provoque un risque d'émeute évident ; s'en prendre seulement aux gros poissons évite les troubles civils (tous les millionnaires de Chypre ne remplissent pas une rue) mais met en péril la réputation du pays auprès des investisseurs du monde entier. L'Europe choisit de faire coup double et de s'aliéner les uns et les autres.

Le "plan d'aide" ressemblait davantage à une punition qu'à une main tendue. L'Europe n'aime pas Chypre et a bien profité de la faiblesse du pays pour lui infliger pénitence. Le taux d'imposition des sociétés est trop bas, remontez-le! Vous avez trop d'argent sale russe chez vous, taxez tout! Quoi, comment? Procès? Preuves? Présomption d'innocence? Punition collective? Ça concerne les Russes? Peu importe! Taisez-vous, vous dis-je, et taxez moi tout ça!

Jamais le terme de redressement n'a aussi bien porté son nom.

Tous les aspects du plan d'aide étaient vexatoires ; jusqu'au montant lui-même que l'Union Européenne, jamais à court d'argent pour sauver les paniers percés, n'avait pas cette fois-ci, comme par hasard. Pourquoi l'Europe ou le FMI ne pouvaient pas sortir une somme suffisante? Parce qu'ils "tenaient" à ce que la dette publique de Nicosie ne dépasse pas 100% du PIB en 2020... La folie du planisme, encore une fois, assortie d'une bonne louche de mauvaise foi.

Pour s'en convaincre, il suffit de consulter le niveau d'endettement des pays de la zone euro. L'Italie et la Grèce ont déjà allègrement franchi le seuil des 100%, la Belgique devrait s'y atteler cette année ou la suivante. Pas en 2020. Les conditions du plan d'aide que l'Europe infligera à Bruxelles ou à Rome seront-elles similaires? Quelle taxe frappera les comptes bancaires grecs la prochaine fois qu'Athènes quémandera une rallonge?

parlement_chypre.jpgBien sûr, ce qui devait arriver arriva: pour une fois, un parlement local refusa de violer le droit de propriété. Pas un député de l'île pour accepter les exigences de Bruxelles.

Depuis, Chypre lutte. Trouver 5,8 milliards d'euros en une semaine sans spolier sa propre population, ce n'est pas évident.

Chypre est dans l'oeil du cyclone.

Le gouvernement chypriote trouvera-t-il une solution? L'Europe "s'impatiente" et Angela Merkel fait les gros yeux, mais il ne s'agit que d'effets de manche. De l'aveu même du chef de file des ministres des Finances de la zone euro, Jeroen Dijsselbloem, la crise à Chypre constitue un risque systémique capable de déstabiliser l'ensemble de la zone euro.

Chypre sera sauvée, parce qu'il le faut. Non pour Chypre, mais pour le secteur bancaire européen et ses liens incestueux avec la dette publique européenne.

De belles ramettes de billets neufs prendront donc sous peu la route de l'île, au moins électroniquement. Tout est maintenant question de détails ; personne ne veut perdre la face. Quitte à émettre des hypothèses, je suis quasiment persuadé que L'Europe obtiendra une forme de taxe, même symbolique, de certains comptes bancaires chypriotes - c'est son dada, et la garantie de ruiner pour de bon la réputation du pays auprès de ses clients. Bruxelles y tient. En échange, l'Europe et le FMI pourraient desserrer quelque peu les cordons de leur bourse et concéder une aide supérieure aux dix milliards prévus... A moins qu'un montage financier étrange ne permette comme par hasard de boucler les discussions au dernier moment.

Tout finira "bien" à Chypre ce week-end.

Mais ce n'est que le commencement.

Les élites incompétentes de l'Europe ne comprennent pas qu'avec leur animosité à l'égard de Chypre, elles viennent de creuser leur propre tombe.

La réputation institutionnelle de l'Europe est ruinée. Même si toute éventualité d'un prélèvement bancaire était finalement écartée, elle aura été à deux doigts de se concrétiser. Elle est dans les cartons. Elle ressortira forcément un jour ou l'autre, à l'égard d'un pays de la zone Euro. Espagne, Portugal, Italie, Grèce, Irlande? Chypre une seconde fois, peut-être? Comment le savoir? L'Europe s'enfonce toujours plus dans la crise économique et passe son temps à embellir les chiffres.

Que fera le Chypriote moyen? Dès qu'il le pourra, il retirera tous ses avoirs bancaires en liquide et transfèrera le reste à l'étranger. Chypre s'apprête donc à instaurer un contrôle des capitaux pour éviter un bank run dès la réouverture des agences. Il durera probablement des années. Cela condamne évidemment le destin du secteur financier de l'île ; personne ne vient confier son argent à une institution qui empêche son propriétaire de le retirer librement.

Mais ailleurs en Europe, d'autres individus contemplent ce qui s'est passé en Europe et prennent déjà les devants, bien qu'ils soient dans d'autres pays. Ils ne se laisseront pas avoir par une décision surprise de l'Eurogroupe pour bloquer leur compte, fut-elle annoncée aux médias un samedi.

Dans toute l'Europe la méfiance règne désormais, et la méfiance est un épouvantail à investisseurs.

26 février 2013

Cette Europe qui n'en finit pas d'aller mieux

La semaine dernière a vu la publication des prévisions économiques de la Commission européenne, mises à jour et revues à la baisse. Elles donnent une idée assez parlante du cru 2013 de la zone euro. Le breuvage aura un goût amer.

france,grèce,espagne,chômage,euroLe chômage va encore grimper dans toute la zone, dépassant 12% de la population active (contre 11,4% en 2012). Les sommets continueront à être franchis en Espagne et en Grèce avec 26,9 et 27% respectivement. Pire, ce quart de la population active ne retrouvera pas un emploi de sitôt, même si la situation venait à s'embellir par on ne sait quel miracle : sans emploi sur de longues durées, les chômeurs finissent par perdre leurs compétences professionnelles, ce qui pénalise leur retour dans le circuit économique habituel.

D'autres difficultés attendent encore ces deux pays.

En Grèce, la moitié des ménages est menacée d'insolvabilité en 2013, selon Alexandre Tourkolias, directeur de la Banque Nationale de Grèce. Alors que le pays comporte 400'000 foyers où plus personne ne travaille et qu'un quart des crédits bancaires ne sont dèjà plus remboursés en 2012 - malgré des banques "accommodantes" nous dit-on - pareille nouvelle ne fait que confirmer une tendance de fond.

L'Espagne ne s'en sortira guère mieux: le déficit public espagnol devrait finalement avoir dépassé 10,2% du PIB l'année écoulée. Le pays ne parviendra pas à remplir ses objectifs de réduction budgétaire ni en 2013 ni en 2014. Il faut dire que le déficit public devrait atteindre 6,7% en 2013 et 7,2% en 2014 - chiffres officiels pêchant toujours par excès d'optimisme. On est loin, très loin du retour sous le seuil de 3% de déficit promis par Madrid...

De son côté, l'institut Eurostat confirme que dans toute la zone euro la croissance est en panne:

L'économie de la zone euro s'est enfoncée davantage qu'attendu dans la récession au quatrième trimestre 2012, montrent les chiffres provisoires publiés jeudi. Le produit intérieur brut (PIB) des Dix-Sept a reculé de 0,6% par rapport au troisième trimestre, a annoncé Eurostat, après une baisse de 0,1% sur juillet-septembre.

Les économistes interrogés par Reuters prévoyaient en moyenne une contraction de 0,4% sur les trois derniers mois de l'année. L'année 2012 est la première durant laquelle la zone euro n'a enregistré aucun trimestre de croissance selon les statistiques d'Eurostat, qui remontent à 1995.

 

Mais les termes les plus inquiétants sont réservés à la France, pour laquelle Bruxelles broie du noir, selon une formule largement reprise dans la presse. La hausse du PIB français devrait n'être que de 0,1% sur toute l'année 2013, bien en-dessous des 0,8% défendus en dépit du bon sens par le gouvernement français jusqu'à mardi dernier.

Le déficit public devrait atteindre 3,7% du PIB en 2013, loin de l'objectif de 3% du pacte de stabilité et de croissance. Une croissance (totalement irréaliste) de 1,2% l'année suivante ne permettra pas non plus la moindre embellie des comptes publics français ; il est d'ores et déjà prévu que la France dérape encore à 3,9% du PIB en 2014.

Si la Commission fait preuve de beaucoup de compréhension à l'égard du pivot de la zone euro, la France socialiste sait déjà comment résoudre les problèmes: des impôts, des impôts, et, tiens, vous reprendrez bien un peu d'impôts pour arroser le tout? On parle de "nouvelles pistes" à explorer, mais que les Français se rassurent, elles seront toutes exploitées simultanément, et d'autres s'y ajouteront.

france,grèce,espagne,chômage,euroDes esprits dénués d'audace républicaine s'effraient même que ces pistes aillent jusqu'à doubler les impôts de certains contribuables, ni riches ni rares, mais c'est ainsi, la bonne marche de l'Etat implique quelques petits sacrifices au nom du Bien Commun.

Comme la classe moyenne, par exemple.

Le gouvernement de François Hollande définit de nouveaux concepts chaque jour, repoussant les limites du langage et de la raison. Ainsi, alors que le ministre délégué au budget Jérôme Cahuzac cherche frénétiquement 6 milliards d'euros pour 2013 (bon sang, dans quelle poche de costume a-t-il bien pu les mettre?) il proclame que l'objectif de l'Etat est la "la stabilité fiscale", celle-ci ne se définissant pas comme une sorte de pause dans le torrent de prélèvement assommant les Français, mais comme une stabilité des revenus de l'Etat contre vents et marées. Que le dernier contribuable trépasse, les recettes ne doivent pas diminuer! Quant à réduire le train de vie de l'Etat, comme d'habitude, c'est inenvisageable...

Comme dit l'adage, février est le mois préféré des citoyens, les politiciens ne commettant leurs méfaits que pendant vingt-huit jours. Mais au vu de la façon dont l'année s'engage, il paraît évident que 2013 sera la période de tous les dangers pour la zone euro, et livrera des indices sur la façon dont celle-ci se terminera.

Avant la fin de l'année, il sera clair pour tout le monde - et par "tout le monde", comprendre même des gens habituellement imperméables à la réalité, comme ceux qu'on trouve aux plus hauts sommets des instances européennes - que la France est un pays du Sud de l'Europe. Profondément ancrée dans le sud. Une deuxième Espagne en puissance, c'est tout dire.

L'année 2013 sera longue, dure, et finira mal, en particulier pour la France.

13 février 2013

La légende de la Pomme sur la Montagne (de Billets)

L'évocation du Trésor Géant d'Apple sur Contrepoints est une lecture conseillée. La plume talentueuse de Georges Kaplan décrit le magot sur lequel est assis la firme de Cupertino:

apple-dollar.jpg[Au] dernier pointage, au 29 décembre 2012, Apple détenait pas moins de 137,112 milliards de dollars sous forme de liquidités, de fonds d’investissement, d’actions, de bons du Trésor et autres actifs financiers ; soit pratiquement 70% du total de son bilan. Disons les choses clairement : c’est énorme ; au cours actuel, c’est largement assez pour racheter 48 fois Peugeot ou 60% des actions de Microsoft.

Si Apple a accumulé un tel trésor de guerre, c’est pour trois raisons : primo, depuis le lancement des iPhones et autres iPads, la firme californienne gagne énormément d’argent ; deuxio, elle ne verse pas de dividendes à ses actionnaires (tout au plus rachète-t-elle quelques actions de temps en temps) ; tertio, et c’est là que le bât blesse, elle n’a pas réinvestit cette petite montagne de dollars dans son appareil de production.

 

Et l'auteur de s'interroger sur les droits des actionnaires face à la mauvaise volonté manifeste d'Apple de partager les bénéfices avec eux. Mais il ne fait qu'entrouvrir la porte d'une situation aussi étrange que potentiellement explosive pour toute l'économie mondiale... Des perspectives qui requièrent quelques explications.

Une action représente une fraction du droit de propriété d'une entreprise. A ce titre, elle accorde à son propriétaire le droit de percevoir un dividende, une part du bénéfice, s'il y en a. La promesse du dividende explique à elle seule la valeur de l'action. Une action assortie d'un dividende toujours nul serait sans aucune valeur. Qui engagerait son épargne dans une aventure dénuée de toute promesse de gain?

Si le dividende peut être nul un certain temps, il n'a pas vocation à le rester éternellement.

Les société américaines ont une tradition historique de niveaux élevés de dividendes. La rémunération maximale des actionnaires a longtemps été la règle outre-atlantique. La pratique a vu ses limites en temps de crise, lorsque ces entreprises généreuses se retrouvèrent fort dépourvues. Comment moderniser sa gamme et se renouveler sans argent de côté? Comment se défendre contre la concurrence quand tout a été distribué aux actionnaires jusqu'au dernier sou?

Quelques déconvenues retentissantes dans les années 90 provoquèrent une remise en cause de la stratégie: rémunérer l'actionnaire certes, mais en gardant aussi de quoi assurer un changement de cap en cas de coup dur.

Parfaitement conscient de ces errements au moment de secourir Apple, Steve Jobs insista carrément pour que la société ne verse aucun dividende. Tout le monde comprit le message: qu'elle utilise plutôt l'argent pour sa propre croissance. Si l'absence totale de partage du bénéfice par une société profitable fut une nouveauté pour le monde financier, les investisseurs s'en accomodèrent bien vite. Après tout, ils ne renonçaient à un dividende immédiat que contre la promesse d'un dividende futur redoublé!

C'est ainsi que, quasiment sans jamais verser d'argent à ses actionnaires, l'action d'Apple atteignit des sommets, au point de devenir pendant une partie de l'année 2012 la première capitalisation boursière mondiale.

Mais qui dit sommets vertigineux dit sommets dangereux...

smaug.jpgPendant les années fastes, Apple alla beaucoup trop loin. Nous ne sommes plus dans l'investissement pour une quelconque croissance future. Le trésor de 137 milliards de dollars sur lequel s'assied la société n'est absolument pas réinvesti dans quoi que ce soit, mais simplement thésaurisé. Tout au plus est-il placé dans quelques outils financiers pour ne pas dormir sur un compte, mais peu s'en faut.

Les choses pourraient changer avec la plainte déposée par un certain David Einhorn, actionnaire minoritaire et détenteur du fonds Greenlight Capital.

Détenteur de plus d'un million d'actions, M. Einhorn a saisi la justice pour qu'Apple libère une partie de son trésor à destination des authentiques propriétaires de la firme, les actionnaires, sous forme du dividende tant attendu.

Il est trop tôt pour savoir comment se concluera la plainte de M. Einhorn, même si la justice américaine a toutes les chances de statuer que ce genre de décision revient en fin de compte à l'Assemblée Générale des actionnaires. Mais la brèche est ouverte. Dans le meilleur des cas, elle donnera des idées à d'autres. Qu'il s'agisse d'une OPA hostile ou d'une fronde des actionnaires, le magot d'Apple suscite la convoitise.

Le trésor est devenu un boulet.

Alors que les experts financiers d'Apple planchent sur les moyens de dégonfler le tas de dollar, les sommes en jeu donnent des maux de tête. Imaginez l'effet sur le cours de l'action de l'annonce d'une distribution prochaine d'une centaine de milliards de dollars de dividendes!

Que ce soit en un gros paquet ou par "petits bouts", la firme de Cupertino va être contrainte de libérer l'argent, tôt ou tard.

Le cours de l'action Apple s'envolera fiévreusement à l'approche de la nouvelle, et plus encore près du jour d'un versement. Et dans le meilleur des cas, les hausses colossales s'effaceront finalement avec des baisses de même ampleur lorsque le trésor pesant aura été restitué.

Autrement dit, l'action Apple s'apprête à jouer les montagnes russes dans un proche avenir. Des variations énormes sur une des plus grosses capitalisations boursières mondiales, de quoi faire tousser toutes les places financières de la planète! Et de susciter à l'occasion de jolis mouvements de panique.

L'économie mondiale n'avait certainement pas besoin de ça!

Beaucoup de malheurs à venir auraient pu être évités si M. Steve Jobs (paix à son âme) avait été un tout petit peu moins intransigeant dans ses positions économiques, et si la clique de hauts responsables qui lui succéda avait fait preuve d'un peu moins de suivisme. Mais le mal est fait.

Comme souvent dans l'histoire, la distribution du butin risque de dégénérer.

23 janvier 2013

Où l'on reparle de la BNS

L'arrimage du Franc Suisse à l'Euro par la Banque Nationale Suisse remonte à un an et demi environ. Ayant dénoncé à l'époque cette manoeuvre comme une véritable hérésie ne pouvant mener qu'à la catastrophe, celle-ci tarde à se concrétiser.

Ce qui ressemble à une bonne nouvelle dépend en réalité de la signification de cette sérénité relative. Est-ce le calme tout court ou le calme avant la tempête?

Les nouvelles venues d'Europe sont pour le moins mitigées. Bien sûr, du côté des officiels, l'heure est à l'optimisme, qu'il s'agisse du commissaire européen aux questions financières Olli Rehn, du chef de la Banque Centrale Européenne Mario Draghi ou de beaucoup d'autres. Mais comme le fait remarquer avec une certaine ironie Mikhaïl Delyaguine, connaisseur des institutions européennes, l'heure est toujours à l'optimisme: "presque n'importe quel fonctionnaire ou bureaucrate européen est obligé d'être un optimiste. C'est l'exigence de la profession". Et d'ajouter que "dans six mois, ils oublieront leurs propos ou tâcheront de ne pas se les rappeler."

Malgré ce verdict sévère, tout n'est pas qu'affaire de communication. Il existe des signes tangibles de détente sur le front des taux. Le Portugal emprunte à dix ans à moins de 6%, l'Espagne autour de 5%. L'euro s'est raffermi contre le franc suisse, au point qu'il faut désormais 1,24 CHF pour un euro. Pour la première fois depuis longtemps, on s'éloigne du "taux plancher" fixé à 1,20 CHF par la BNS.

Pourtant, l'Europe n'est pas sortie du trou. Le chômage explose et ne montre aucun signe d'essouflement. L'Espagne n'arrivera pas à contenir ses déficits pour 2013. La croissance du continent restera atone cette année. Et évidemment, pas un seul pays européen n'a réduit sa dette d'un seul centime...

Ces derniers jours, une petite nouvelle a rapidement glissé dans la presse: les taux français à court terme sont repassés dans le positif. Ce modeste retour à la normalité doit être mis en parallèle avec un autre chiffre, le taux de change entre franc suisse et euro passée nettement au-dessus des 1,20.

Reprenons: l'euro monte, la BNS n'a plus besoin d'agir pour faire baisser le franc suisse. La BNS ne fait rien, ou disons, plus rien.

Au même moment, les taux français à court terme passent dans le positif.

bns,inflation,euroDe là à comprendre que la BNS a directement influé sur les taux français à court terme, il n'y a qu'un pas, que je franchis allègrement.

Tentons une explication.

La BNS s'est lancée dans une stratégie de lutte contre le renchérissement du franc suisse en y associant des moyens "illimités", pour reprendre les propres termes de la banque. Elle a donc créé des milliards de francs suisses pour acheter des euros jusqu'à ce que le franc suisse baisse. Ces euros n'ont pas été acquis sous forme de numéraire, mais à travers des souscriptions à des emprunts d'Etat de la zone euro.

Or, si les banquiers centraux suisses luttaient contre la force du franc, ils n'en sont pas moins resté des banquiers: quitte à acheter de l'euro sous forme de dette, ils n'allaient pas prendre n'importe quoi. Ils ont donc privilégié la dette de "qualité" (bien notée) c'est-à-dire la dette allemande, et jusqu'à une époque récente, la dette française. Il est probable que la BNS aurait préféré exclusivement du Bund allemand aux OAT françaises, mais peut-être que les volumes ne suffisaient pas...

On comprend dès lors comment les taux des pays "bien notés" de la zone euro sont devenus négatifs. Lla BNS cherchait moins le rendement qu'à simplement se placer. Un taux d'intérêt négatif n'était par ailleurs qu'une modeste perte pour être sûr de remporter les adjudications. Enfin, le phénomène ne concernait que les taux courts: la BNS cherchait à spéculer contre le franc suisse au jour le jour, pas à obtenir des rendements d'obligations sur dix ans.

Si on devait résumer le processus en une phrase, la BNS a fait baisser le franc suisse en achetant de la dette. Et de la dette française pour une bonne partie.

Les Suisses, si on leur demandait, apporteraient probablement un soutien massif à la politique de la BNS. Les discours sont tellement unanimes en faveur de ce contrôle des changes... D'ailleurs, ajouteraient-ils, tout va bien, n'est-ce pas? Non seulement le taux plancher est maintenu mais la BNS affiche fièrement un bénéfice comptable de 6 milliards.

L'histoire est un peu trop belle pour être vraie, malheureusement.

Revenons en 2011: cette année-là, la BNS prévoyait de ne plus verser de dividendes aux cantons à l'avenir, la faute au franc fort. Cette mesure logique s'inscrivait dans la gestion traditionnelle de la monnaie par une banque centrale ; c'était avant le changement de cap historique, la grande aventure de la planche à billets. Désormais, la BNS est, disons, plus souple. Elle peut afficher n'importe quel bilan puisqu'elle imprime au besoin!

Arroser les cantons d'une manne inattendue (fût-elle en billets de monopoly) ressemble fort à de la corruption. Mais pourquoi la BNS aurait-elle besoin de s'acheter la complicité des cantons-actionnaires? Sans doute pour éviter que ceux-ci ne s'attardent trop sur le bilan de l'institution.

Une infographie du Financial Times nous montre ainsi l'évolution de celui-ci comparé au taux de change franc suisse / euro, agrémenté des divers événements de la banque centrale helvétique:

bns,inflation,euro
(cliquez sur l'image pour l'agrandir)

En haut, le taux de change entre franc suisse et euro. En bas, le volume des engagements de la BNS. La "stabilité" du franc suisse n'a été atteinte qu'au prix d'un engagement démentiel dans les dettes des pays de la zone euro. Dettes de pays pas trop mal notés certes, mais on sait ce que valent les notes des agences...

Depuis la décision d'arrimer le franc suisse à l'euro, le bilan de la BNS a plus enflé qu'un cadavre de cachalot échoué sur la grève. L'affaiblissement du franc suisse ne s'est fait qu'au prix d'une augmentation absurde du bilan de la banque. Il atteint plus de 400 milliards de francs suisses aujourd'hui, à comparer aux 580 milliards de PIB du pays!

Ces montants sont si élevés qu'ils en deviennent presque abstraits ; mais chacun comprendra quand même deux problèmes qui se posent:

1. Nous sommes aujourd'hui profondément engagés dans le financement de la dette des pays de l'Union Européenne, perspective très rassurante s'il en est!

2. Ces devises, il va bien falloir en faire quelque chose.

Si elles sont revendues, l'euro s'écroulera et le franc suisse s'envolera. La BNS essuiera des pertes chiffrées en dizaines de milliards que les cantons, et à travers eux les contribuables, devront éponger.

Si elles ne le sont pas, la BNS n'aura alors d'autre choix que poursuivre la fuite en avant: imprimer toujours plus de francs suisses pour acheter de l'euro, liant le destin des deux monnaies jusqu'à ce qu'il soit inextricable. Les engagements en monnaie étrangère seront tels au bilan de la BNS que celle-ci aura perdu toute indépendance en matière de politique des taux. Nous avons déjà pratiquement atteint ce stade aujourd'hui.

Voilà comment la Suisse, sans l'avoir souhaité, sans l'avoir voté, vient d'adhérer à l'euro.

Que ceux qui pensent le contraire m'expliquent quand et comment la BNS pourra se débarrasser de ces délirantes réserves en devises!

Quant à célébrer la fin de la crise et la réussite de l'action de la BNS, attendons de voir par quelle magie l'institution parviendra à dégonfler son bilan pour retrouver l'équilibre d'une banque centrale saine.

Comme on voit, il est un peu tôt pour se réjouir.