21 juillet 2012

Pas de vacances pour la crise

L'été est habituellement une période propice au repos, aux divagations diverses et variées, comme les jeux olympiques, ou aux inévitables critiques sur la météo.

Pas cette année.

Cette année, les médias ont bien essayé de mettre en place leur "stratégie-vacances" habituelles, mais un invité entêtant refuse de quitter le devant de la scène - je parle bien entendu de la crise de la dette publique.

Ainsi, on apprend entre deux séances de bronzage au soleil que les taux espagnols ont franchi une nouvelle fois la barre des 7% - 7,31%, excusez du peu, rien d'un léger empiètement. Bien sur, les 7% ne veulent rien dire en tant que tels, sauf à annoncer que la situation est grave. Comme d'habitude, un petit graphique vaut mieux qu'un long discours:

Spain_10yr.png
Espagne, taux des obligations d'Etat à 10 ans

Voilà, tout internaute muni de globes oculaires pourra constater de lui-même une certaine tendance haussière assez inéluctable semble-t-il (les petits creux sur le parcours correspondent aux divers sommets européens "de la dernière chance" s'achevant invariablement sur un accord historique, et arrosant la zone euro de monnaie de singe dans l'espoir d'obtenir un renouvellement durable de la confiance des marchés. Belle réussite!)

De quelles options dispose l'Espagne? Pas beaucoup, en vérité. Avoir annoncé diverses formes d'austérité (assez loin de celle, réelle, qui frappera bientôt le continent) et être venu au secours de banques percluses de créances pourries, c'est très bien, mais ça ne suffira jamais. Il faut dire qu'avec une récession prévue pour 2013, les finances publiques ibériques ont peu de chances de s'arranger. Quant à l'économie réelle, elle souffre, comme en témoigne un taux de chômage tournant autour du quart de la population active, ce qui fait craindre à certains une prévisible explosion sociale.

La seule option réellement praticable et relativement indolore consistait pour l'Etat espagnol à choisir des emprunts à court terme, mais même cette porte est en train de se fermer. Au mois de mars, les taux à 10 ans avaient franchi les 5% mais ceux à deux ans étaient encore à la moitié ; l'Espagne pouvait vraiment faire des économies (dangereuses!) en choisissant une période plus courte. Ce n'est aujourd'hui plus possible:

Spain_2yr.png
Espagne, taux des obligations d'Etat à 2 ans

Comme on le voit, réduire la durée des obligations de dix à deux ans ne permettrait qu'un gain d'intérêt très modeste (5,75% contre 7,31%) sans compter les inconvénients - lancer de nouvelles adjudications tous les deux ans sur un taux encore plus susceptible de fortes variations.

L'Espagne est dans l'impasse. Elle traverse une crise de confiance fondamentale, et celle-ci affecte ses emprunts à toutes les durées.

Quant aux indécrottables croyants persuadés que les "élites" du continent sont capables de juguler la crise, je les invite à lire la petite lettre d'un économiste sur le départ de l'organisation (pas folle la guêpe) dénonçant "l'incompétence" du FMI, qui avait identifié les causes de la crise de la zone euro "de longue date" et n'a pourtant pas été capable de la prévenir - citant l'aversion pour l'analyse des risques, les priorités bilatérales, et le biais pro-européen de l'organisation, ainsi que les enjeux politiques imprégnant les niveaux supérieurs de la hiérarchie.

La lettre ne fait qu'une page et demie, pas de raison de vous priver. Ne vous contentez pas des compte-rendus édulcorés comme ceux du Figaro.

Taux en forte hausse, situation hors de contrôle, responsables incompétents - finalement, rien de bien nouveau sous le soleil, comme on dit. Expression tout à fait appropriée pour une période estivale... Mais pas de trêve du même nom.

La gravité de la situation empêche toute forme de parenthèse. Alors que le mois de juillet se termine à peine, septembre semble un horizon bien lointain.

Le prochain épisode de la crise aura probablement lieu avant la rentrée.

05 juillet 2012

La BCE tire ses dernières cartouches

On dirait un nouvel épisode de la parabole de l'aspirine: aujourd'hui, la Banque Centrale Européenne a baissé son principal taux directeur d'un quart de point, de 1 à 0.75%.

euro-bills.jpgLes bourses ont été déçues. D'une part, les rumeurs selon lesquelles la BCE allait procéder ainsi se propageaient depuis quelques jours et étaient déjà "dans les cours" ; et d'autre part, les marchés espéraient bien un petit cadeau sous la forme d'un bon parachutage de beaux billets neufs.

L'arrosage par hélicoptère n'a pas eu lieu, la fête est gâchée.

Pourtant, de l'aveu même de Mario Draghi, la BCE n'en peut mais: quand l'activité économique est atone et que la méfiance brûle entre débiteurs et créditeurs, une palette ou deux de liasses de billets neufs dans le coffre ne vont pas changer grand-chose. Ce qui ne l'a pas empêché de baisser encore le taux directeur (prenant ainsi l'exact contre-pied de ses propos) alors même que l'inflation en zone Euro est au-delà du mandat de la BCE, qui a pour mission de la contenir en-dessous de 2%.

De plus, M. Draghi a avoué avoir encore dégradé la qualité de la signature de la BCE dans l'intervalle:

[Mario Draghi] a estimé que son institution avait fait tout ce qui était en son pouvoir, notamment en assouplissant ses exigences de collatéraux, ces garanties que les banques doivent fournir à la BCE quand elles lui empruntent de l'argent. Les prêts consentis aux entreprises et ménages sont maintenant acceptés comme collatéraux, ce qui signifie que les banques ont tout intérêt à en accorder, a souligné M. Draghi.

 

Des prêts à de simples particuliers et des entreprises comme collatéraux? Sont-ils notés AAA au moins? On en doute fort! Le bilan de la BCE ressemble de plus en plus à ce gros tas de dettes pourries typique des banques espagnoles que la zone euro cherche en ce moment à sauver...

Les grandes largesses de la BCE ne donneront évidemment aucun résultat notable pour relancer quoi que ce soit alors que la France - déjà péjorée par une croissance inférieure aux prévisions - vient d'infliger un bon coup de frein à tout espoir de reprise en se préparant à écraser les entreprises et la classe moyenne sous de nouveaux impôts.

La réduction des dépenses? Plus tard vous dis-je, plus tard!

Il y a pourtant urgence, la dette publique du prochain maillon faible de la zone euro atteindra plus de 90% du PIB en 2013 selon les prévisions, et croyez bien qu'elles ont été embellies.

La stratégie de Paris est peut-être de passer inaperçu au milieu d'un peloton de mauvaises nouvelles? Ce serait habile. Outre les banques espagnoles à recapitaliser, le ministre des finances suédois, Anders Borg, vient ainsi d'annoncer que la Grèce fera probablement faillite malgré toutes les tentatives engagées pour la sauver:

"Le plus probable est que nous ayons une sorte de défaut de paiement en Grèce", a estimé M. Borg, interrogé par la radio publique suédoise, SR. "Compte tenu de la manière dont la situation a été gérée jusqu'à présent, on ne peut pas exclure que cela résulte à la fin en une faillite de l'Etat", a-t-il ajouté. Selon lui, même si le nouveau gouvernement grec renégocie les conditions posées par le Fonds monétaire international en échange de son soutien, la dette publique s'élèvera toujours à 120% du PNB dans dix ans, une situation "rarement tenable (...) lorsqu'on a d'aussi faibles prévisions de croissance que la Grèce". La faillite de la Grèce pourrait signifier sa sortie de la zone euro, ce dont le ministre se dit "plus incertain".

 

Voilà la chose annoncée paisiblement, assumée au détour d'une petite interview sur une radio publique, quelque part entre la poire et le fromage... Et qui risque fort de remettre Athène à l'ordre du jour des sommets européens à brève échéance.

L'action de la BCE ressemble à un nouveau coup de pied donné à l'âne mort d'une économie européenne en berne. Avec un taux directeur réduit à 0,75%, elle n'a guère plus de force pour en donner d'autres - ce qui n'est pas plus mal, puisqu'ils n'ont aucun effet.

Les politiciens de la zone euro trouveront peut-être d'autres moyens inefficace de "relancer la croissance", si la crise leur en laisse le temps. Mais lorsque tous les expédients auront été épuisés, et on y arrive, il faudra bien s'attaquer à la dépense publique, et mettre en faillite ce qui doit l'être.

26 juin 2012

Les 7% magiques

Depuis dimanche dernier, l'Espagne ne peut plus se cacher derrière la Grèce. L'explosion de la bulle immobilière, le taux de chômage, la récession, le sur-endettement de toutes les strates de l'administration ont des racines dans la politique locale. Une fois les élections grecques passées, plus possible d'invoquer les faiblesses d'un compère moins bien loti pour justifier la méfiance des investisseurs...

Les analystes financiers gardent donc un oeil sur les taux d'intérêt ibériques:

Le 18 juin, les taux d'emprunts espagnols à 10 ans ont poursuivi leur envol historique, à plus de 7%, un seuil jugé insoutenable sur la durée, alors que les investisseurs attendent avec anxiété de connaître le montant précis de l'aide accordée par la zone euro à Madrid.

Mardi, ces taux à long terme se détendaient légèrement en fin de matinée tout en restant au-dessus des 7%, à 7,003%.

Le rendement espagnol devrait se maintenir autour des 7% au moins jusqu'à ce qu'on ait les résultats (d'un premier) audit sur le secteur bancaire ibérique, a souligné M. Naam, stratégiste obligataire chez Natixis.

 

Et voilà, un journaliste nous refait le coup des 7% magiques. 7%, insoutenables dans la durée? Alors que 6,80%, par exemple, le seraient?

Fadaises, pour rester poli.

Rappelons que depuis des décennies, les Etats occidentaux ne se désendettent jamais ; lorsqu'une obligation d'Etat arrive à terme, le pays concerné se contente tout simplement d'en émettre une nouvelle afin de payer l'ancienne! Ce principe, apparenté à la cavalerie financière, n'est pas le seul domaine dans lequel les Etats s'arrogent des facilités qu'ils refusent (à juste titre) aux acteurs du secteur privé. Mais comme on s'en rend compte depuis le début de la crise, la manoeuvre n'est pas sans risque. La dette étatique constamment renouvelée a tendance à augmenter sous son propre poids.

Alors que les taux d'intérêt en zone euro se sont progressivement affirmés, le seuil distant de 7% s'est concrétisé, mais il ne veut strictement rien dire. Précisons quelques indicateurs réellement significatifs de la dette publique.

Le Taux. Valeur la plus "médiatisée", le taux est simplement le loyer de l'argent emprunté par les Etats sur le marché financier. Quelqu'un empruntant une somme de 100 € à 5% l'an devra s'acquitter d'un coupon annuel de 5€ et retourner à la fin du prêt les 100€ de départ, soit l'intégralité du capital emprunté. Le mécanisme est exactement le même pour un particulier souscrivant un emprunt pour un nouveau véhicule que pour un ministère des finances levant des milliards d'euros dans des adjudications d'Etat.

Evidemment, une variation même infime du taux a un effet énorme sur le coût des emprunts: passer de 2% à 4% d'intérêt, variation somme toute modeste en apparence, fait passer le coupon annuel de 2 à 4 - soit une dette financièrement deux fois plus lourde à entretenir!

La Maturité. Emettre des obligations, d'accord, mais sur combien de temps? Un Etat peut émettre des obligations sur toute une gamme de durées, des obligations "courtes" sur trois mois, six mois ou un an, jusqu'aux obligations longues sur dix ans, voire quinze ou vingt. En général, le taux de référence concerne les emprunts à dix ans. Des durées plus ou moins longues offrent différents avantages. Comme pour un crédit hypothécaire, une durée plus courte amène en général des taux moins élevés, le prêteur se séparant de son argent moins longtemps. Des obligations d'Etat à durée courte sont donc sensées être moins coûteuses pour les pays qui les émettent, un adage devenu moins vrai dans la période de crise que nous traversons. Les obligations d'Etat à durée longue, en revanche, amènent une certaine sécurité. Le taux est fixé pour des années, permettant au pays de se protéger contre tout aléa ponctuel de la conjoncture ou contre les retournements de cycles économiques.

La maturité de la dette n'est pas une valeur souvent évoquée dans les médias ; elle est pourtant importante, parce qu'un pays endetté à court terme est vulnérable au renouvellement de ses obligations. Si vous devez absolument renouveler un crédit alors même que les taux sont historiquement hauts, le surcoût vous frappera de plein fouet.

Bien sûr, aucun pays ne repose que sur une seule durée pour gérer sa dette. Pour des raisons de risque et de coût, ils utilisent tous un panachage de durées courtes, moyennes et longues. C'est pour cela qu'on parle en général de maturité moyenne de la dette - la durée des obligations, pondérée par leur valeur respective. La maturité moyenne de la dette française est de sept ans - plus qu'un quinquennat présidentiel! - ce qui est très long, et tout à l'avantage du pays. En temps de crise, la maturité moyenne a toutefois tendance à se réduire, les pays aux abois tentant de renouveler leurs obligations sur des périodes plus courtes pour diminuer la facture. La maturité moyenne de la dette espagnole serait ainsi passée de 5-6 ans il y a quelques années à 4 ans aujourd'hui. Ce n'est pas sans danger si la crise se prolonge.

L'Endettement rapporté au PIB. Le Produit Intérieur Brut (PIB) est un indicateur approximatif de l'activité économique d'un pays. Les dettes gouvernementales atteignant des sommets en valeur absolue, les chiffres impliqués n'ont plus aucune signification pour le commun des mortels: que signifient 10 milliards à l'échelle d'un pays? 30 milliards? Une représentation de la dette en pourcentage du PIB est beaucoup plus parlante - ainsi, on peut imaginer qu'une dette "à 100% du PIB" obligerait le pays entier à travailler un an exclusivement à payer sa dette pour la solder. La perspective est complètement illusoire, bien entendu (il faut bien manger, payer son loyer et son essence dans l'intervalle) mais permet une représentation "familiale" de la dette. Le PIB tient alors lieu des revenus annuels du ménage.

En Suisse, la charge d'endettement supportable pour un ménage souscrivant à une hypothèque est fixée à 33% des sur la base d'un taux d'intérêt annuel de 5%. En clair, si la charge des intérêts dépasse 33% des revenus, le foyer est surendetté. Les pourcentages ne sont pas faciles à trouver, mais le service de la dette (c'est-à-dire le paiement des intérêts de celle-ci) est le premier poste budgétaire de l'Etat français depuis 2011...

Les Etats soumis aux critères de Maastricht se sont fixés un seuil d'endettement maximal différent, de 60% du PIB. On aurait tort d'y voir une limite plus stricte: non seulement ce chiffre n'a aucun lien avec les taux, mais il n'a pas non plus de lien avec la charge d'intérêt, qui est à ramener aux revenus de l'Etat - son budget - et non au PIB du pays. D'ailleurs, dépenses publiques aidant, ils ont tous explosé ces limites, l'endettement allant de plus de 80% du PIB pour les pays "bien gérés" comme l'Allemagne à plus de 120% pour l'Italie.

La Croissance. Fut-elle écrasante, une dette n'est pas effrayante si le débiteur garde une marge de manoeuvre financière. Une amélioration continue des revenus diminue la part relative de la dette dans le bilan et permet de se dégager quelques économies, utilisables par exemple pour réduire le solde. Ce facteur s'incarne dans la fameuse croissance du Produit Intérieur Brut, rapportée sous forme de taux annuel. Un accroissement du PIB implique plus de recette fiscales et une économie en bonne santé ; inversement, une récession (c'est-à-dire une croissance négative) grève les recettes de l'Etat et traduit une contraction de l'activité économique.

Nous en avons fini avec les indicateurs. Il en existe bien d'autres - de l'évolution boursière des Credit Default Swaps aux notes délivrées par les agences de notation - mais ils se recoupent souvent les uns les autres ou ne font que donner des "tendances" sur l'évolution des éléments principaux.

Voyons ce que valent ces indicateurs appliqués à quelques économies de la zone euro.

spain.gifEspagne: d'après la banque d’Espagne, la dette publique espagnole a atteint fin mars 72,1% du PIB soit 8 points et demi de plus qu'il y a un an où la dette s‘élevait à 63,6%. Le poids de la dette espagnole rapporté au PIB reste raisonnable comparé à d'autres pays d'Europe, mais elle se creuse très rapidement - la faute à une économie en berne et un Etat qui peine à réduire son train de vie. Le taux espagnol de référence à 10 ans dépasse 6,5%. De plus, la maturité de la dette espagnole est plutôt courte, ce qui oblige à réagir dans l'urgence.

Si l'Espagne devait renouveler l'intégralité de sa dette à dix dans aux conditions actuelles, il lui faudrait une croissance annuelle de 4,68% pour soutenir sa dette (c'est-à-dire, pour que sa dette n'augmente pas sous son propre poids). Or, depuis 2009 l'Espagne est quasiment toujours en récession. La dette augmente donc ménaniquement en pourcentage du PIB, jusqu'à la catastrophe finale.

italy.gifItalie: La croissance italienne est un peu meilleure, avoisinant les 2%. Malheureusement, l'Italie traîne une dette de 120% de son PIB, et son taux d'intérêt à 10 ans tourne autour de 6% - en deçà des fameux 7% magiques de nos mystérieux économistes... Et pourtant, là encore, un rapide calcul nous apprend qu'aux conditions actuelles, l'Italie devrait avoir une croissance annuelle de 7,2% pour renouveler sa dette à dix ans!

A court ou moyen terme, l'Italie va donc s'effondrer sous le poids de sa dette.

germany.gifAllemagne:: un tour d'horizon rapide des pays de la zone euro ne serait pas complet sans l'examen du premier de la classe, l'Allemagne de Mme Mère-La-Rigueur Merkel. La première économie de la zone euro offre quelques gages de confiance ; ses taux d'intérêt à 10 ans ne sont qu'à 1,5% environ. Couplés à une dette de 83,2 % du PIB tout de même (chiffres 2010) il suffit à la locomotive de l'Europe une croissance annuelle de 1,25% pour se dégager une marge de manoeuvre. C'est quasiment assuré mais pas toujours - comme en 2009, où l'Allemagne a subit une sérieuse récession.

Contrairement aux idées reçues, en termes de dette publique même la toute-puissance Allemagne est un colosse aux pieds d'argile. Si la santé financière germanique suscite moins d'inquiétude que les autres pays de la zone euro, elle n'a rien d'enthousiasmant. Angela Merkel a raison quand elle clame que l'Allemagne n'a pas les moyens de sauver l'Europe: c'est la stricte vérité.

Comme vous l'aurez constaté, il n'existe absolument aucun effet de seuil lié à des taux d'intérêt à 7%. Un bon nombre de pays de la zone euro s'apprête à boire la tasse sans être parvenu à ce stade - mais il finiront bien par le franchir au cours de la crise, ce qui permettra sans doute aux prestidigitateurs de service de clamer que tous les problèmes viennent finalement de là.

On peut discuter longuement de la pertinence de tel ou tel indicateur. Selon moi, la croissance est le plus important: sans croissance, le train de vie des Etats amène rapidement la dette à des sommets en pourcentage du PIB. Il n'y a aucune chance de réduire la dette d'un centime sans croissance. Reste à savoir comment la libérer, ce qui n'a que peu à voir avec les solutions apportées par les élites du continent.

Tant que nos hommes politiques seront engoncés dans leur dogme keynésien et persuadés que la croissance économique dépend de leur volontarisme en matière de politique économique, nous ne sortirons pas de l'ornière.

13 juin 2012

Le Mécanisme Européen de Stabilité, puissant facteur d'instabilité

Pauvre Espagne! A peine son secteur bancaire était-il sauvé que les taux d'intérêt repartaient à la hausse....

PARIS - Le taux à 10 ans de l'Espagne a atteint un plus haut depuis la création de la zone euro mardi en milieu d'après-midi, la méfiance des marchés à l'égard de la dette du pays s'accentuant malgré l'annonce du plan de sauvetage des banques.

Vers 16H10 (14H10 GMT), le rendement espagnol se tendait à 6,756% contre 6,487% lundi soir. La situation de l'Espagne est pire que la semaine dernière, a estimé un opérateur pour qui le plan annoncé samedi n'a pas apaisé les craintes sur la situation du pays.

 

Dans une autre dépêche, chacun y va de sa petite explication. Est-ce la Grèce et la sourde menace qu'elle pose à la zone euro? Est-ce le fameux plan à 100 milliards et les questions qu'il soulève? "Les investisseurs ne savent pas très bien quoi en penser", expliquent des économistes du Crédit Agricole à propos de ce plan. On ne saurait mieux dire, car en fait l'origine de la manne - venant soit du Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF), soit du Mécanisme Européen de Stabilité (MES) - aura bien plus d'influence que tout le reste sur les marchés, y compris l'utilisation qui sera faite de l'argent.

Pourquoi les banquiers et les acteurs de la finance se concentrent-ils à ce point sur l'origine des fonds venant au secours du secteur bancaire espagnol?

Contre toute attente, les sommes avancées devraient être absorbées par les dispositifs existants - FESF et MES - sans que les Etats moins endettés de la zone euro (l'Allemagne, pour ne pas la nommer) ne remettent la main au pot. Mais FESF et MES ne fonctionnent pas exactement de la même manière, et comme on dit, le diable est dans les détails.

Le FESF a été mise en place au printemps 2010 comme mesure transitoire jusqu'au lancement du MES le premier juillet de cette année. Il devrait s'éteindre en 2013. Le MES, lui, a vocation à être permanent.

Le FESF dispose de 440 milliards d'euros dont une bonne partie a déjà été engagée. Le MES peut plus ou moins emprunter sans limite, mais dépend des économies nationales selon leur force respective: 27% pour l'Allemagne, 20% pour la France, 18% pour l'Italie et 12% pour l'Espagne (oui, un pays ayant besoin d'aide peut contribuer au fonds destiné à le secourir: dans la zone euro on n'est plus à une aberration près...)

Les deux fonds peuvent souscrire des obligations auprès des marchés financiers à un taux préférentiel, puisqu'une dette mutualisée est moins risquée qu'une dette assumée par un seul acteur.

Le parallèle s'arrête là, car FESF et MES ne sont pas soumis aux mêmes règles juridiques. Affirmer que MES disposerait d'avantages particuliers serait un euphémisme ; pour comprendre ce qu'il en est, rien de mieux qu'une petite vidéo d'Allemands inquiets pour l'indépendance de leur pays face à la monstruosité légale que représente le MES...

 

Les présentations étant faites, un économiste du Crédit Agricole, Frédérik Ducrozet explique le mystère de la hausse des taux:

Beaucoup de détails sur le plan d'aide restent inconnus et des détails qui comptent, notamment (...) qui du FESF ou du MES prêtera l'argent à l'Espagne. Dans l'hypothétique scénario extrême d'une restructuration de la dette espagnole, en tant que créancier, le FESF serait en effet logé à la même enseigne que les autres prêteurs.

En revanche, les prêts du MES sont dits seniors c'est-à-dire que le fonds serait remboursé en priorité et au détriment des autres créanciers, un scénario qui peut entretenir les craintes du marché, vu que les investisseurs privés se verraient relégués derrière le MES.

 

Les avantages du MES ont un revers. Les garanties dont il peut juridiquement se prévaloir lui permettent certes d'emprunter à bon compte, mais elles effraient d'autant plus les créanciers en concurrence avec lui lorsqu'il s'agit de souscrire à de la dette publique.

Qui accepterait de prendre place sur la ligne de départ d'un marathon en sachant que le coureur d'à côté fera le trajet en voiture?

Alors, c'est vrai, rien ne dit pour l'instant que le MES interviendra en Espagne. Les Européens se tâtent. Le FESF est un fonds "normal" et donc soumis à des règles normales: ses statuts prévoient que les Etats aidés soient exclus de la liste des garants, reportant la caution sur les autres et faisant grimper leur dette publique, ce qui fait rechigner certains pays de la zone euro. Le MES, lui, est doté de fonds propres et prévoit que tous restent garants, même ceux sous perfusion, si bien qu'une nouvelle aide ne changerait rien pour les contributeurs.

Mais voilà, la simple possibilité que le MES puisse intervenir à un moment ou un autre, lorsqu'il existera officiellement, plane déjà comme une épée de Damoclès sur le marché des obligations publiques à cause de sa qualité de prêteur "senior". Et qui dit risque dit taux plus élevés pour couvrir ce risque. D'où la hausse subite des taux espagnols, italiens et tutti quanti.

On peut parier que dès que le MES interviendra pour soutenir un pays, les taux d'intérêt de ce dernier exploseront, personne n'acceptant de devenir de facto un créancier de deuxième catégorie. Ce qui poussera immanquablement le MES à intervenir davantage, et rapidement, le conduisant à assumer de proche en proche l'entier de la dette de ce pays. Si cette manière de faire règle d'une certaine façon l'écart de traitement entre créanciers normaux et créanciers prioritaires (ceux-ci s'effaçant en faveur de celui-là) les centaines de milliards d'euros dont le MES est initialement doté ne suffiront évidemment pas à lui faire absorber autant de dette publique...

En fin de compte, les avantages juridiques dont est doté le MES ne feront qu'augmenter la défiance des marchés financiers envers la zone euro.

Le Mécanisme Européen de Stabilité est donc un puissant facteur d'instabilité dans la crise européenne. Il rendra les prévisions de marché encore plus opaques et alimentera la défiance envers la dette publique, soit exactement l'inverse de ce pour quoi il a été conçu. Brillante invention!

27 mai 2012

Les retraités pris pour cible

L'affaire est révélée dans la Tribune de Genève de mercredi ("Les seniors claquent leur pension puis sollicitent l'Etat") et reprise dans Le Matin de vendredi avec un article au titre encore plus abrasif, "Les retraités sont-ils des profiteurs?". Les deux publications ont entraîné une avalanche de réactions hautes en couleurs. Certaines personnes âgées en Suisse auraient flairé le bon plan: dilapider leurs économie, puis obtenir l'aide sociale!

Un certain nombre de jeunes retraités choisiraient ainsi de flamber leur capital-retraite, puis se déclareraient ensuite en situation de faiblesse pour toucher des subventions réservées aux personnes dans le besoin:

Toucher son 2e pilier en capital, et le dilapider en quelques années: c’est tendance chez nos aînés. Cette nouvelle mode révélée mercredi par le Tages-Anzeiger a des conséquences. Les retraités qui se retrouvent sans le sou trop rapidement font appel à des prestations complémentaires, à la charge de l’Etat.

 

vieux_riches.jpgDes aînés égoïstes, se lançant avec abandon dans la dépense effrénée pour mieux vivre aux crochets de la société... La ficelle paraît grosse, ce qui n'empêche pas le rédacteur en chef adjoint du Matin, Philippe Messeiller, de s'engouffrer dans la brèche sans le moindre recul:

De plus en plus de retraités ou en passe de l’être s’arrangent pour retirer leur deuxième pilier et le dilapider en prenant du bon temps. Ils partent en croisière, vivent de belles années et une fois le pactole dilapidé, ils font appel à l’Etat pour les aider. Après moi, le déluge. De quoi faire bondir les jeunes qui ont toutes les peines du monde à décrocher leur premier emploi et les travailleurs qui s’échinent à remplir les caisses de pension.

 

Jeunes contre vieux, société malade de son individualisme, voilà des idées neuves et originales! Moins sentencieuse, la Tribune de Genève essaye de dénicher quelques cas concrets, mais la moisson n'est guère à la hauteur:

Andreas Dummermuth, de la Caisse de compensation du Canton de Schwyz, présente le cas d'un homme qui, en 2000, a reçu 540'000 de capital de sa caisse de pension. Un conseiller en placement lui a recommandé de placer son argent dans l'immobilier aux Etats-Unis. Après neuf, ans, il n'avait plus que 80'000 francs sur son compte.

 

On est assez loin du cliché du vieillard à cheveux blancs jouant des piles de jetons au casino... L'individu en question a simplement suivi des conseils d'un professionnel et placé son argent aux USA dans des investissements qui se sont révélés malheureux. Une folie dépensière toute relative! Mais laissons au quotidien une deuxième chance de nous trouver un autre exemple saillant:

[Une] Bâloise a sollicité des [Prestations Complémentaires] un an seulement après être entrée en retraite. Elle avait dépensé les 87'000 francs touchés de son 2e pilier, notamment en voyages à Majorque, Madère et New York. Au bout du compte, il ne lui restait que 700 francs.

 

Seul problème, le cas remonte à... 1989. Il est passé à la postérité pour avoir été traité par le Tribunal Fédéral, qui répondait à la question de savoir si une fortune passée (et perdue) pouvait être un obstacle à l'obtention d'une aide sociale. Le Tribunal répondit par la négative: les aides doivent êtres versées au vu de la situation présente, rien d'autre. Tant pis pour les adeptes de la lutte des classes qui auraient tant voulu punir les bourgeois déchus... Enfin, à supposer que ce qualificatif convienne pour un modeste capital-retraite de départ de 87'000 francs suisses.

Le manque d'exemples croustillants est d'autant plus inexplicable que le nombre de cas de ces retraités-cigales est sensé avoir "explosé" ces dernières années. Le lecteur avide de scandales restera donc sur sa faim - à moins qu'il ne soit grossièrement manipulé, ce que je soupçonne fortement.

Revenons sur le mécanisme de retraite helvétique. Celui-ci repose sur trois piliers: une maigre retraite par répartition (l'AVS - assurance veillesse et solidarité - ou "premier pilier"), une prévoyance professionnelle sous forme de retraite par capitalisation (la LPP - loi sur prévoyance professionnelle - ou "deuxième pilier") et enfin les économies de tout un chacun (dont des outils d'épargne spécifiques regroupés sous le terme de "troisième pilier"). Pour la plupart des salariés, l'essentiel de la retraite vient de la LPP. Celle-ci les oblige à verser toute leur vie une partie de leur salaire à des structures gérées par les entreprises dont ils sont employés, sensées faire fructifier cette manne.

Les travailleurs suisses ont donc l'obligation d'épargner et ne peuvent pratiquement pas participer à la gestion de cette épargne. La loi sur prévoyance professionnelle s'inscrit dans un mélange de conservatisme (obligation de prévoyance) et de socialisme (vous n'avez pas le contrôle de votre propre argent) assez typique de la Suisse.

Il existe deux moyens de récupérer son 2e pilier à l'heure de la retraite: soit sous forme de capital, soit sous forme de rente. Chaque approche a ses avantages et ses inconvénients. La retraite en capital oblige le bénéficiaire à gérer lui-même ses avoirs, mais lui permet de fonder une entreprise, d'acheter un bien immobilier ou de laisser quelque chose à ses enfants ; la rente, elle, offre la garantie de toucher mensuellement une somme d'argent jusqu'à la mort.

En théorie, selon le désir des autorités, la rente devrait être le choix par défaut. Mais un nombre toujours plus grand de retraités choisissent le capital plutôt que la rente: ils sont 35% à le retirer en totalité, 15% en partie. Contrairement aux affirmations superficielles des médias, cet argent n'est pas dilapidé en caprices luxueux. Il sert surtout à créer des sociétés (pour 8 à 12'000 personnes par année) ou à financer l'achat d'un logement ou d'une maison (pour 35'000 personnes par année). Les deux possibilités ne sont pas dénuées de risques, mais toutes les entreprises ne font pas faillite et l'économie helvétique ne se porte pas si mal ; quant à l'immobilier, il va plutôt bien lui aussi. Si certains soupçonnent une bulle en Suisse, elle est très loin d'avoir éclaté.

Bref, aucune catastrophe récente ne parvient à expliquer l'augmentation de 40% au cours de ces cinq dernières années des dépenses liées aux prestations complémentaires, passées de 3,1 à 4,3 milliards de francs par an.

Certains ont visiblement choisi de désigner les personnes âgées comme responsables. Mais est-on au moins certain que la hausse des prestations complémentaires vient de cette tranche de la population? Les théories pour accuser les aînés de légèreté semblent tirées par les cheveux. D'une part, les exemples concrets de cigales semblent bien difficiles à dénicher. D'autre part, le mécanisme permettant à un retraité ruiné de bénéficier du système de prévoyance est connu depuis plus de vingt ans. Enfin, une rapide recherche sur l'Office fédéral des assurances sociales (OFAS) montre que les prestations complémentaires à destinations des personnes âgées n'augmentent que très lentement.

Voudrait-on faire passer les personnes âgées pour des boucs-émissaires qu'on ne s'y prendrait pas autrement.

La manoeuvre de communication a parfaitement réussi.

Quel en était le but? Selon moi, elle s'est inscrite dans un cadre plus large visant à préparer l'opinion publique à une restriction sévère des possibilités de retrait de la prévoyance professionnelle sous forme de capital. En effet, malgré les illusions de langage donnant l'impression que chaque salarié dispose de son petit compte individuel au sein d'une caisse de retraite, rien n'est plus éloigné de la vérité. Celles-ci sont des pots communs. L'argent entre d'un côté par les cotisations des salariés et sort à destination des bénéficiaires sous forme de rente ou de capital, la grande masse entre les deux étant placée sur les marchés financiers pour faire grossir l'ensemble.

Or, les caisses de pension suisses sont en situation de sous-couverture dans des proportions dramatiques. Plus d'argent sort qu'il n'en rentre. Non seulement elles n'ont pas assez de capital pour faire face à leurs obligations de rente, mais les perspectives de rendement financier sur lesquelles elles se basent pour leurs placements sont si optimistes qu'elles en deviennent complètement fantaisistes. Si la retraite sous forme de rente permet quelque peu de cacher les problèmes sous le tapis, la situation de sous-couverture s'aggrave à chaque fois que quelqu'un retire d'un coup tout le capital "auquel il a droit".

Le système est donc promis à une réforme très lourde. Primauté des cotisations sur les rentes, prise en compte du rapport entre le nombre d'actifs par rapport aux rentiers, allongement de la durée de vie, baisse marquée des rendements des capitaux disponibles: tout l'inventaire va y passer1. Sinon, ce sera l'effondrement.

Mais résoudre les problèmes obligerait la classe politique à s'y atteler de façon lucide et courageuse - deux qualités plutôt rares, d'autant plus que les solutions seront forcément impopulaires à court terme.

A la place, on choisira donc de procrastiner, et de culpabiliser ceux qui prennent leur capital en les dénonçant comme des risque-tout inconscients.

La presse a fait d'une pierre deux coups en liant cet aspect des choses à l'explosion des coûts des prestations complémentaires. Peu importe qui sont les vrais responsables, elle a pu livrer à la vindicte populaire des coupables tous trouvés: une population faible, discrète, et votant plutôt à droite. Trois raisons de ne pas les épargner!

Les problèmes liés aux retraites empirant avec le temps, gageons que nous assisterons à bien d'autres manoeuvres du même genre.


1 à l'exception de mesures libérales permettant à chacun de gérer sa propre épargne-retraite, bien entendu.

30 avril 2012

La fabrique de bonnes notes

Ils ont osé:

Les trois grandes agences américaines Standard & Poor's, Moody's et Fitch auront bientôt de la concurrence. Car l'Europe aura bien sa propre agence de notation «transparente, innovatrice et indépendante».

 

L'agence de notation européenne transparente, innovatrice et indépendante (ANETII?) devrait être opérationnelle au mois de septembre de cette année. Les réactions sont mitigées:

Le gouvernement allemand, qui a régulièrement critiqué le fonctionnement des agences de notation, soutient l'initiative de Roland Berger. De leur côté, la Banque centrale européenne (BCE), l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) et le patronat allemand avaient fait part de leurs réserves, jugeant le projet peu réaliste. Le plus difficile reste à faire pour la nouvelle agence européenne: gagner sa crédibilité auprès des marchés.

 

Tout est dit en une phrase: gagner sa crédibilité. Quelle crédibilité aura une agence de notation européenne?

notation.jpgLe métier d'une agence de notation consiste à évaluer la santé financière d'une foule d'emprunteurs afin d'aider les investisseurs à placer leur argent au mieux. Ces derniers recherchent des perspectives de rendement acceptables, et tiennent surtout à retrouver l'intégralité de leur somme à l'issue du prêt - un point qui devient de plus en plus crucial alors que la crise de la dette publique continue à déployer ses effets.

Trois agences de notation installées tiennent l'essentiel du marché, mais sont constamment décriées, quoi que pour des raisons opposées. Les professionnels de la finance leur reprochent d'agir avec toujours un temps de retard et d'indiquer les tendances de la veille, ce qui rend leurs analyses caduques, surtout conjuguées à la vitesse de la finance moderne. Les personnes morales notées par les agences, qu'il s'agisse d'entreprises ou d'Etats, se plaignent constamment d'être sous-évaluées et clament que les notes ne reflètent pas la réalité de leur situation, bien meilleure que ce que jugent les agences. Les libéraux enfin - une petite minorité dans la cacophonie ambiante - reprochent aux agences de nombreux conflits d'intérêts et la valeur légale de certaines de leurs notes, seuls des emprunts d'une certaine "qualité" étant susceptible de convenir face à telle ou telle norme comptable. On se rappellera avec émotion les notes triple-A des produits financiers à base d'hypothèques tritisées au début de la crise de subprimes.

Bref, les agences de notation ne conviennent à personne et font l'unanimité contre elles. Mais toutes les critiques ne sont pas de même force ; clairement, le principal reproche fait aux agences est une tendance naturelle à surévaluer les entités jugées. Ce biais "optimiste" et l'indulgence supposés des agences occidentales envers les pays du même nom ont ainsi amené la Chine à fonder une nouvelle agence, Dagong, nettement moins douce envers les pays occidentaux en crise.

Une nouvelle agence européenne pourra-t-elle apporter quelque chose de neuf dans ce contexte? Honnêtement, il est permis d'en douter.

On peut se demander en effet quelle sera la valeur ajoutée du nouveau venu dans le marché. Si on ne peut pas exclure l'élaboration de produits novateurs d'évaluation financière, un détail de la mise en place de cette entité met la puce à l'oreille:

Le cabinet de consulting allemand Roland Berger a finalement réussi à boucler le tour de table de 300 millions d'euros nécessaire au lancement du projet.

 

Trois cent millions?! La somme donne le vertige. Et encore, ce n'est que pour le "lancement"...

Par les temps qui courent, il est bien peu probable qu'une telle somme ait été réunie exclusivement à travers des fonds privés, ce qui jette un doute immédiat quant à la fiabilité des notes que la nouvelle entité donnera aux organismes publics et aux Etats.

Si c'était simplement pour avoir des notes moins complaisantes, il n'était pas nécessaire de monter une nouvelle structure: l'agence Dagong en donne un bon exemple, pour tout ce qui se situe hors de Chine en tous cas.

Il existe même une agence de notation ouverte, communautaire et gratuite, Wikiratings. Certes, elle ne fait que débuter, mais que pourrait donner ce projet avec une fraction des 300 millions récoltés par le cabinet Roland Berger...

Même si une bonne surprise est toujours possible, la mise de fonds initiale absolument monstrueuse et le caractère "européen" mis en avant avec insistance autour du projet ne plaide pas en faveur d'une agence réellement indépendante, capable de dire que le roi est nu. On pense plutôt à une agence-alibi, payée de façon plus ou moins directe par des fonds publics, et chargée de donner des prévisions (toujours optimistes) et des évaluations (invariablement excellentes) sur les politiques économiques menées en Europe.

Imagine-t-on des banques ou des investisseurs privés réunissant une telle somme pour s'entendre répondre que l'Europe va mal? Aucun intérêt. Même chose pour les pouvoirs publics. Mais imaginer au contraire une nouvelle agence "officielle", adoubée par les pouvoirs publics, expliquant au monde que l'Europe est sur la voie de la sortie de crise... Tout d'un coup, un tour de table à 300 millions devient nettement plus plausible!

Les premières analyses rendues par cette agence permettront sans doute d'y voir plus clair.