24 août 2012

Hydra ou l'avant-goût de révolte

De la petite île d'Hydra dans le golfe Saronique nous vient une anecdote presque cocasse sur ces Grecs-qui-refusent-de-payer-leurs-impôts. Pratiquement tout le monde a vu passer la dépêche, aménagée ici ou là et reprise de confrère en confrère.

Les faits se déroulent actuellement à Hydra. Sur la petite île de la Mer Egée, un restaurateur de bord de mer s’est vertement opposé vendredi soir à un contrôle de la brigade de la haute délinquance financière.

Interpellé et embastillé, le bistrotier est devenu le symbole d’un ras-le-bol largement partagé. En soutien, un barrage a été élevé face au poste de police. Pour interdire son transfert vers la capitale, le trafic maritime a été bloqué. Les opposants ont même coupé l’eau et l’électricité à la police.

 

grèce,fiscalitéLe site d'information Contrepoints donne une version plus complète de l'événement:

[Nos] confrères français oublient de préciser les conditions exactes de l'arrestation de ce restaurateur: il aurait fait un malaise durant son arrestation (ce qui aurait obligé la police a retarder son transfert à Athènes dans le cadre de la procédure), et dans la foulée, comme la police et les inspecteurs du fisc souhaitaient embarquer quelqu'un tout de même, le fils du restaurateur, simple employé du restaurant, aurait été arrêté, conduit au poste menotté puis finalement libéré. Ce sont ces deux événements, s'ajoutant apparemment à bien d'autres ces dernières semaines, qui ont déclenché la colère des habitants de l'île d'Hydra qui s'estiment persécutés.

 

Les informations dépassant la dépêche d'agence n'étaient pas si difficiles à dénicher, puisqu'on les trouve dans la presse grecque.

Tout cet épisode pourrait servir comme illustration de l'incompétence, du simplisme voire de la partialité de certains médias, s'il en était besoin ; mais je crois qu'au-delà de son traitement médiatique, une étape sérieuse vient d'être franchie sur Hydra.

Selon Frédéric Bastiat, l'Etat est la grande fiction au nom de laquelle tout le monde s'efforce de vivre aux dépens de tout le monde. Une définition aussi iconoclaste fait hausser le sourcil de ceux qui la découvrent ; irrité, chacun rappellera doctement que sans l'Etat il n'y aurait ni routes ni ponts (ah bon?), pas d'école (comme si celle-ci n'était pas antérieure à celui-là de quelques siècles), pas d'hôpitaux (encore une erreur) et ainsi de suite...

La longue litanie convenue sur l'Etat-providence-indispensable-à-nos-vies a de multiples objectifs, comme rappeler publiquement l'allégeance de l'orateur tenant ce discours ou maintenir la cohésion sociale en répétant le credo - car c'est bien d'une prière dont il s'agit. Comme n'importe quelle croyance, l'indispensabilité de l'Etat est un axiome. Elle doit être admise sans démonstration. Que l'illusion se dissipe et tout peut arriver, comme sur Hydra.

A y regarder de plus près, il n'y a pas grande différence sur l'île entre le comportement de collecteurs d'impôts envoyés par Athènes et ceux d'une mafia quelconque décidée à extorquer davantage au nom de Dieu sait quel racket à la "protection". Dans les deux cas se succèdent intimidation, justifications plus que douteuses, prise d'otage et révolte compréhensible de la population devant des méthodes de gangster - la seule différence étant le port de l'uniforme par les hommes de mains de l'Etat grec.

Certes, on me rétorquera qu'à la différence d'une mafia, les collecteurs d'impôts du gouvernement sont "légitimes", qualificatif magique qui devrait suffire à faire taire toute protestation. Pourtant, l'argumentation n'a pas fait mouche auprès des habitants d'Hydra, loin s'en faut.

D'où les agents de l'Etat grec tirent-ils leur "légitimité"? De la démocratie? Non seulement l'hypothèse est saugrenue - aucun système honorable n'octroie à 50.1% des électeurs un pouvoir absolu sur toute une population - mais elle devient carrément grotesque dès lors qu'on examine l'histoire récente des gouvernements grecs, depuis la démission forcée du premier ministre Georges Papandréou en 2011 (débarqué sous pression européenne pour avoir justement voulu soumettre les mesures de rigueur à un référendum, ce qui ne manque pas de sel...) jusqu'aux élections faites et refaites en 2012. A moins qu'on ne jette un oeil au système politique grec et à ses 50 sièges-bonus à l'Assemblée, réservés au vainqueur. Et c'est de ces institutions bancales et de cette tragi-comédie élective que jaillit une légitimité devant laquelle chacun devrait s'incliner? Allons donc!

Mais les discussions de salon sur le ridicule achevé de l'Etat grec et le comportement de ses serviteurs ne sont, hélas, qu'une partie du problème. Le reste est plus sérieux.

La Grèce traverse une récession depuis cinq ans. Le taux de chômage atteint 23%. Qui va sortir la Grèce de la misère, créer de la richesse, générer des emplois? Au vu des ressources dont dispose le pays, je dirais, typiquement, le secteur du tourisme - y compris des restaurateurs comme celui qui vient de se faire expulser manu militari de son commerce.

Les contrôleurs du fisc lui reprochaient de ne pas fournir de reçus à ses clients, un cas classique d'évasion fiscale. Mais de quelle marge de manoeuvre disposait-il en réalité, lorsque l'obéissance à la frénésie de prélèvements de l'Etat grec l'aurait poussé à la faillite? Face à des exigences insolubles, la fraude n'est pas une solution de facilité, mais de survie. De fait, le travail au noir se répand dans la société grecque. Endémique autrefois, il semble aujourd'hui indispensable. Même les fonctionnaires de l'Etat en charge de le combattre se laissent corrompre plutôt que de l'endiguer.

grèce,fiscalitéMenée par une classe politique incapable de couper dans les dépenses, la Grèce s'est enfoncée pour de bon dans la terra incognita de l'extrémité droite de la Courbe de Laffer. En d'autres termes, elle applique aujourd'hui l'adage selon lequel "trop d'impôts tue l'impôt" avec un acharnement qui force le respect.

Sans revendications, sans idéologie, sans arrière-pensées, les habitants d'Hydra se sont retrouvés dans le rôle étrange de guérilleros de la libre-entreprise - défendant un entrepreneur local contre un pouvoir central distant et peu légitime, à l'utilité discutable, lui-même ne se manifestant que dans une démonstration de force pour exiger son dû. La fronde qui a agité l'île n'a pas donné lieu à des débats politiques échevelés ; c'était simplement l'occasion pour les habitants de secourir l'un des leurs, un homme dont l'activité ne nuisait visiblement à personne et dont l'incarcération tumultueuse a semblé profondément injuste.

D'une certaine façon, les habitants d'Hydra pourraient être des précurseurs. L'activité économique grecque continue de s'enfoncer: 68% de la population vit en-dessous du seuil de pauvreté. Alors que son appétit fiscal ne connaît plus de limites et que l'économie souterraine sera bientôt la seule à fonctionner encore, l'Etat grec se mue peu à peu en outil de prédation pure. Les masques tomberont alors; l'Etat ne sera plus la grande illusion astucieusement dévoilée par Frédéric Bastiat, mais simplement un parasitisme répressif de la plus grande violence, auto-justifié par un vernis démocratique fort mince.

Avec la loi pour lui, l'Etat se défend bien, et gageons qu'il emploiera ses dernières forces à stériliser les îlots de richesse encore à sa portée sous couvert de recouvrements fiscaux. Mais quand tous les entrepreneurs, tenanciers de petits commerces et autres dirigeants de PME auront fui, mis la clef sous la porte ou disparu d'une façon ou d'une autre, que fera-t-on alors?

D'ici peu de temps - si ce n'est déjà le cas aujourd'hui - simplement parce qu'ils survivent sans tout sacrifier à un Etat dévorant, tous les Grecs seront coupables d'évasion fiscale, de travail au noir, de fraude et tutti quanti. L'Etat n'aura qu'à ouvrir l'annuaire pour piocher par milliers des "criminels fiscaux" à jeter en prison. Peut-il les enfermer tous? Mais qu'en fera-t-il? S'emparer de leur patrimoine et les punir durement selon de belles lois fiscales votées à l'unanimité ne ressuscitera pas la prospérité pour autant. Quant aux prisonniers de droit commun, le gouvernement d'Athènes n'a même plus de quoi les nourrir aujourd'hui.

La création de richesse ne se décrète pas.

Les spasmes préalables à l'effondrement d'un Etat-providence sont les plus brutaux. Entre les institutions publiques et le commerce des entrepreneurs, les Grecs vont être amenés à choisir assez vite leur moyen de survie. N'en déplaise à tous ceux qui vouent un culte à l'Etat, il est probable, comme dans le cas d'Hydra, que les Grecs préfèrent leur gagne-pain à leur percepteur.

25 juillet 2012

De l'Espagne au chaos

Ayant évoqué le cas des taux espagnols il y a moins d'une semaine, je ne prévoyais pas de revenir si vite sur le sujet de la crise de la dette publique, mais l'actualité m'oblige.

spain-flag-in-fire.jpgLa dégradation subite de la situation espagnole n'est pas seulement dûe à des chiffres de croissance pire qu'attendus - à la limite, dans la zone euro, on est habitué à ce genre de nouvelles - mais aux squelettes qui semblent surgir des placards. C'est au tour des régions d'attirer l'attention et de prendre la relève dans la longue liste des maux frappant l'Espagne:

[L'économie espagnole] traverse actuellement sa seconde période de récession en trois ans, après l'explosion en 2008 de la bulle immobilière qui avait alimenté l'économie pendant plus d'une décennie. Le taux de chômage dépasse les 24% (...)

Lundi, la Banque d'Espagne a annoncé que le Produit intérieur brut (PIB) avait diminué de 0,4% au deuxième trimestre par rapport au trimestre précédent. (...) Aux sombres perspectives pour la croissance, vient s'ajouter la situation des 17 régions semi-autonomes espagnoles, si endettées que beaucoup ne peuvent plus lever des fonds sur les marchés.

Depuis vendredi, deux d'entre elles, Valence et Murcie, ont fait savoir qu'elles allaient puiser dans la ligne de crédit récemment mise en place par le gouvernement espagnol pour les régions à court de liquidités. Et la puissante Catalogne (nord-est), a annoncé mardi qu'elle envisageait elle aussi de demander l'aide de Madrid. La région affiche la plus forte dette des régions, 42 milliards d'euros, mais c'est aussi le principal contributeur au PIB espagnol.

D'autres régions risquent de suivre, menaçant de déborder le gouvernement de Madrid.

 

Menaçant de déborder le gouvernement de Madrid? Mais il est déjà passablement débordé - comme en témoigne un cafouillage diplomatique fleurant bon la panique, de la part de ceux-là même qui cherchent à tout prix à restaurer la confiance. Du reste, la Catalogne représente à elle seule un quart de l'activité économique espagnole. Avec un tel mastodonte appelant au secours, le gouvernement de Madrid n'est plus à une ou deux régions près.

Divers analystes donnent un aperçu sans langue de bois des perspectives de l'Espagne:

Avec des taux aussi élevés, "c'est impossible de se financer" et Madrid peut tenir "deux mois" au plus, pronostique Daniel Pingarron, analyste de la maison de courtage IG Markets."Actuellement, le Trésor a encore environ 30 milliards d'euros dans ses caisses, ce qui est suffisant pour couvrir les échéances de dette qui restent en juillet, celles d'août et peut-être celles de septembre", "mais en octobre il y a une échéance très importante", prévient-il.

"Il est évident que la situation reste insoutenable" et "l'Etat ne peut pas tenir plus longtemps, donc octobre paraît se dessiner comme la date limite", renchérit Alberto Roldan, directeur du département d'analyse boursière à la maison de courtage Inversis.

 

L'enjeu est "d'éviter un effondrement financier imminent", souligne le journal "El Economista". La plupart des analystes fixent octobre comme date limite avant le défaut de paiement.

Il serait injuste de ne mettre que l'Espagne sur le devant de la scène, car le prochain chapitre débordera des frontières. Du côté des autres pays européens, le Portugal (qui se fait petit ces derniers temps) commence à invoquer la crise espagnole et ses effets sur les exportations pour préparer l'opinion à l'annonce de son échec à tenir ses objectifs financiers. La Grèce s'enfonce toujours. L'Allemagne se prépare à perdre son triple-A, ainsi que les Pays-Bas et le Luxembourg - ainsi que, suprême ironie, le Fonds Européen de Stabilité Financière! Quand même le camion de pompier prend feu, difficile de garder son sang-froid.

L'unité de façade se lézarde. Pour de hauts responsables allemands, la Grèce est devenue un obstacle à la résolution de la crise.

Certes, tous ces déboires ne surviendront pas demain, mais la trajectoire est toute tracée. On peine à voir comment nos "élites" pourraient l'infléchir, elles qui hésitent toujours entre la taxation (tueuse de croissance) et la relance (provoquant son lot de dettes publiques supplémentaires.) La réduction du périmètre de l'Etat est encore et toujours repoussée. Elle ne surviendra semble-t-il qu'à la faveur d'une cessation de paiement toujours plus probable.

Pour l'instant, si d'autres mauvaises nouvelles ne surviennent pas, l'Espagne tiendra difficilement quelques mois. Le FESF est désormais insuffisant. L'Allemagne ne débloquera le Mécanisme Européen de Stabilité que le 12 septembre, le temps que la Cour constitutionnelle de Karlsruhe statue sur sa légalité au vu des institutions allemandes. Les taux italiens à dix ans sont à 6,5%, prochain pays à sauver sur la liste.

Tout le monde connaît et appelle la mauvaise solution de court terme: laisser la BCE acheter de la dette pourrie espagnole avec des euros fraîchement imprimés. Mais ceci est totalement interdit par ses statuts, qu'elle semble tardivement respecter, et changer ceux-ci en pleine période de crise aura tout d'un joli marathon législatif. Gageons que nos politiciens y travaillent déjà. Mais le temps joue contre la bureaucratie.

Comme le dit un diplomate européen, "s'il faut intervenir massivement en août, il y a un problème".

Et nous sommes encore en juillet.

21 juillet 2012

Pas de vacances pour la crise

L'été est habituellement une période propice au repos, aux divagations diverses et variées, comme les jeux olympiques, ou aux inévitables critiques sur la météo.

Pas cette année.

Cette année, les médias ont bien essayé de mettre en place leur "stratégie-vacances" habituelles, mais un invité entêtant refuse de quitter le devant de la scène - je parle bien entendu de la crise de la dette publique.

Ainsi, on apprend entre deux séances de bronzage au soleil que les taux espagnols ont franchi une nouvelle fois la barre des 7% - 7,31%, excusez du peu, rien d'un léger empiètement. Bien sur, les 7% ne veulent rien dire en tant que tels, sauf à annoncer que la situation est grave. Comme d'habitude, un petit graphique vaut mieux qu'un long discours:

Spain_10yr.png
Espagne, taux des obligations d'Etat à 10 ans

Voilà, tout internaute muni de globes oculaires pourra constater de lui-même une certaine tendance haussière assez inéluctable semble-t-il (les petits creux sur le parcours correspondent aux divers sommets européens "de la dernière chance" s'achevant invariablement sur un accord historique, et arrosant la zone euro de monnaie de singe dans l'espoir d'obtenir un renouvellement durable de la confiance des marchés. Belle réussite!)

De quelles options dispose l'Espagne? Pas beaucoup, en vérité. Avoir annoncé diverses formes d'austérité (assez loin de celle, réelle, qui frappera bientôt le continent) et être venu au secours de banques percluses de créances pourries, c'est très bien, mais ça ne suffira jamais. Il faut dire qu'avec une récession prévue pour 2013, les finances publiques ibériques ont peu de chances de s'arranger. Quant à l'économie réelle, elle souffre, comme en témoigne un taux de chômage tournant autour du quart de la population active, ce qui fait craindre à certains une prévisible explosion sociale.

La seule option réellement praticable et relativement indolore consistait pour l'Etat espagnol à choisir des emprunts à court terme, mais même cette porte est en train de se fermer. Au mois de mars, les taux à 10 ans avaient franchi les 5% mais ceux à deux ans étaient encore à la moitié ; l'Espagne pouvait vraiment faire des économies (dangereuses!) en choisissant une période plus courte. Ce n'est aujourd'hui plus possible:

Spain_2yr.png
Espagne, taux des obligations d'Etat à 2 ans

Comme on le voit, réduire la durée des obligations de dix à deux ans ne permettrait qu'un gain d'intérêt très modeste (5,75% contre 7,31%) sans compter les inconvénients - lancer de nouvelles adjudications tous les deux ans sur un taux encore plus susceptible de fortes variations.

L'Espagne est dans l'impasse. Elle traverse une crise de confiance fondamentale, et celle-ci affecte ses emprunts à toutes les durées.

Quant aux indécrottables croyants persuadés que les "élites" du continent sont capables de juguler la crise, je les invite à lire la petite lettre d'un économiste sur le départ de l'organisation (pas folle la guêpe) dénonçant "l'incompétence" du FMI, qui avait identifié les causes de la crise de la zone euro "de longue date" et n'a pourtant pas été capable de la prévenir - citant l'aversion pour l'analyse des risques, les priorités bilatérales, et le biais pro-européen de l'organisation, ainsi que les enjeux politiques imprégnant les niveaux supérieurs de la hiérarchie.

La lettre ne fait qu'une page et demie, pas de raison de vous priver. Ne vous contentez pas des compte-rendus édulcorés comme ceux du Figaro.

Taux en forte hausse, situation hors de contrôle, responsables incompétents - finalement, rien de bien nouveau sous le soleil, comme on dit. Expression tout à fait appropriée pour une période estivale... Mais pas de trêve du même nom.

La gravité de la situation empêche toute forme de parenthèse. Alors que le mois de juillet se termine à peine, septembre semble un horizon bien lointain.

Le prochain épisode de la crise aura probablement lieu avant la rentrée.

05 juillet 2012

La BCE tire ses dernières cartouches

On dirait un nouvel épisode de la parabole de l'aspirine: aujourd'hui, la Banque Centrale Européenne a baissé son principal taux directeur d'un quart de point, de 1 à 0.75%.

euro-bills.jpgLes bourses ont été déçues. D'une part, les rumeurs selon lesquelles la BCE allait procéder ainsi se propageaient depuis quelques jours et étaient déjà "dans les cours" ; et d'autre part, les marchés espéraient bien un petit cadeau sous la forme d'un bon parachutage de beaux billets neufs.

L'arrosage par hélicoptère n'a pas eu lieu, la fête est gâchée.

Pourtant, de l'aveu même de Mario Draghi, la BCE n'en peut mais: quand l'activité économique est atone et que la méfiance brûle entre débiteurs et créditeurs, une palette ou deux de liasses de billets neufs dans le coffre ne vont pas changer grand-chose. Ce qui ne l'a pas empêché de baisser encore le taux directeur (prenant ainsi l'exact contre-pied de ses propos) alors même que l'inflation en zone Euro est au-delà du mandat de la BCE, qui a pour mission de la contenir en-dessous de 2%.

De plus, M. Draghi a avoué avoir encore dégradé la qualité de la signature de la BCE dans l'intervalle:

[Mario Draghi] a estimé que son institution avait fait tout ce qui était en son pouvoir, notamment en assouplissant ses exigences de collatéraux, ces garanties que les banques doivent fournir à la BCE quand elles lui empruntent de l'argent. Les prêts consentis aux entreprises et ménages sont maintenant acceptés comme collatéraux, ce qui signifie que les banques ont tout intérêt à en accorder, a souligné M. Draghi.

 

Des prêts à de simples particuliers et des entreprises comme collatéraux? Sont-ils notés AAA au moins? On en doute fort! Le bilan de la BCE ressemble de plus en plus à ce gros tas de dettes pourries typique des banques espagnoles que la zone euro cherche en ce moment à sauver...

Les grandes largesses de la BCE ne donneront évidemment aucun résultat notable pour relancer quoi que ce soit alors que la France - déjà péjorée par une croissance inférieure aux prévisions - vient d'infliger un bon coup de frein à tout espoir de reprise en se préparant à écraser les entreprises et la classe moyenne sous de nouveaux impôts.

La réduction des dépenses? Plus tard vous dis-je, plus tard!

Il y a pourtant urgence, la dette publique du prochain maillon faible de la zone euro atteindra plus de 90% du PIB en 2013 selon les prévisions, et croyez bien qu'elles ont été embellies.

La stratégie de Paris est peut-être de passer inaperçu au milieu d'un peloton de mauvaises nouvelles? Ce serait habile. Outre les banques espagnoles à recapitaliser, le ministre des finances suédois, Anders Borg, vient ainsi d'annoncer que la Grèce fera probablement faillite malgré toutes les tentatives engagées pour la sauver:

"Le plus probable est que nous ayons une sorte de défaut de paiement en Grèce", a estimé M. Borg, interrogé par la radio publique suédoise, SR. "Compte tenu de la manière dont la situation a été gérée jusqu'à présent, on ne peut pas exclure que cela résulte à la fin en une faillite de l'Etat", a-t-il ajouté. Selon lui, même si le nouveau gouvernement grec renégocie les conditions posées par le Fonds monétaire international en échange de son soutien, la dette publique s'élèvera toujours à 120% du PNB dans dix ans, une situation "rarement tenable (...) lorsqu'on a d'aussi faibles prévisions de croissance que la Grèce". La faillite de la Grèce pourrait signifier sa sortie de la zone euro, ce dont le ministre se dit "plus incertain".

 

Voilà la chose annoncée paisiblement, assumée au détour d'une petite interview sur une radio publique, quelque part entre la poire et le fromage... Et qui risque fort de remettre Athène à l'ordre du jour des sommets européens à brève échéance.

L'action de la BCE ressemble à un nouveau coup de pied donné à l'âne mort d'une économie européenne en berne. Avec un taux directeur réduit à 0,75%, elle n'a guère plus de force pour en donner d'autres - ce qui n'est pas plus mal, puisqu'ils n'ont aucun effet.

Les politiciens de la zone euro trouveront peut-être d'autres moyens inefficace de "relancer la croissance", si la crise leur en laisse le temps. Mais lorsque tous les expédients auront été épuisés, et on y arrive, il faudra bien s'attaquer à la dépense publique, et mettre en faillite ce qui doit l'être.

26 juin 2012

Les 7% magiques

Depuis dimanche dernier, l'Espagne ne peut plus se cacher derrière la Grèce. L'explosion de la bulle immobilière, le taux de chômage, la récession, le sur-endettement de toutes les strates de l'administration ont des racines dans la politique locale. Une fois les élections grecques passées, plus possible d'invoquer les faiblesses d'un compère moins bien loti pour justifier la méfiance des investisseurs...

Les analystes financiers gardent donc un oeil sur les taux d'intérêt ibériques:

Le 18 juin, les taux d'emprunts espagnols à 10 ans ont poursuivi leur envol historique, à plus de 7%, un seuil jugé insoutenable sur la durée, alors que les investisseurs attendent avec anxiété de connaître le montant précis de l'aide accordée par la zone euro à Madrid.

Mardi, ces taux à long terme se détendaient légèrement en fin de matinée tout en restant au-dessus des 7%, à 7,003%.

Le rendement espagnol devrait se maintenir autour des 7% au moins jusqu'à ce qu'on ait les résultats (d'un premier) audit sur le secteur bancaire ibérique, a souligné M. Naam, stratégiste obligataire chez Natixis.

 

Et voilà, un journaliste nous refait le coup des 7% magiques. 7%, insoutenables dans la durée? Alors que 6,80%, par exemple, le seraient?

Fadaises, pour rester poli.

Rappelons que depuis des décennies, les Etats occidentaux ne se désendettent jamais ; lorsqu'une obligation d'Etat arrive à terme, le pays concerné se contente tout simplement d'en émettre une nouvelle afin de payer l'ancienne! Ce principe, apparenté à la cavalerie financière, n'est pas le seul domaine dans lequel les Etats s'arrogent des facilités qu'ils refusent (à juste titre) aux acteurs du secteur privé. Mais comme on s'en rend compte depuis le début de la crise, la manoeuvre n'est pas sans risque. La dette étatique constamment renouvelée a tendance à augmenter sous son propre poids.

Alors que les taux d'intérêt en zone euro se sont progressivement affirmés, le seuil distant de 7% s'est concrétisé, mais il ne veut strictement rien dire. Précisons quelques indicateurs réellement significatifs de la dette publique.

Le Taux. Valeur la plus "médiatisée", le taux est simplement le loyer de l'argent emprunté par les Etats sur le marché financier. Quelqu'un empruntant une somme de 100 € à 5% l'an devra s'acquitter d'un coupon annuel de 5€ et retourner à la fin du prêt les 100€ de départ, soit l'intégralité du capital emprunté. Le mécanisme est exactement le même pour un particulier souscrivant un emprunt pour un nouveau véhicule que pour un ministère des finances levant des milliards d'euros dans des adjudications d'Etat.

Evidemment, une variation même infime du taux a un effet énorme sur le coût des emprunts: passer de 2% à 4% d'intérêt, variation somme toute modeste en apparence, fait passer le coupon annuel de 2 à 4 - soit une dette financièrement deux fois plus lourde à entretenir!

La Maturité. Emettre des obligations, d'accord, mais sur combien de temps? Un Etat peut émettre des obligations sur toute une gamme de durées, des obligations "courtes" sur trois mois, six mois ou un an, jusqu'aux obligations longues sur dix ans, voire quinze ou vingt. En général, le taux de référence concerne les emprunts à dix ans. Des durées plus ou moins longues offrent différents avantages. Comme pour un crédit hypothécaire, une durée plus courte amène en général des taux moins élevés, le prêteur se séparant de son argent moins longtemps. Des obligations d'Etat à durée courte sont donc sensées être moins coûteuses pour les pays qui les émettent, un adage devenu moins vrai dans la période de crise que nous traversons. Les obligations d'Etat à durée longue, en revanche, amènent une certaine sécurité. Le taux est fixé pour des années, permettant au pays de se protéger contre tout aléa ponctuel de la conjoncture ou contre les retournements de cycles économiques.

La maturité de la dette n'est pas une valeur souvent évoquée dans les médias ; elle est pourtant importante, parce qu'un pays endetté à court terme est vulnérable au renouvellement de ses obligations. Si vous devez absolument renouveler un crédit alors même que les taux sont historiquement hauts, le surcoût vous frappera de plein fouet.

Bien sûr, aucun pays ne repose que sur une seule durée pour gérer sa dette. Pour des raisons de risque et de coût, ils utilisent tous un panachage de durées courtes, moyennes et longues. C'est pour cela qu'on parle en général de maturité moyenne de la dette - la durée des obligations, pondérée par leur valeur respective. La maturité moyenne de la dette française est de sept ans - plus qu'un quinquennat présidentiel! - ce qui est très long, et tout à l'avantage du pays. En temps de crise, la maturité moyenne a toutefois tendance à se réduire, les pays aux abois tentant de renouveler leurs obligations sur des périodes plus courtes pour diminuer la facture. La maturité moyenne de la dette espagnole serait ainsi passée de 5-6 ans il y a quelques années à 4 ans aujourd'hui. Ce n'est pas sans danger si la crise se prolonge.

L'Endettement rapporté au PIB. Le Produit Intérieur Brut (PIB) est un indicateur approximatif de l'activité économique d'un pays. Les dettes gouvernementales atteignant des sommets en valeur absolue, les chiffres impliqués n'ont plus aucune signification pour le commun des mortels: que signifient 10 milliards à l'échelle d'un pays? 30 milliards? Une représentation de la dette en pourcentage du PIB est beaucoup plus parlante - ainsi, on peut imaginer qu'une dette "à 100% du PIB" obligerait le pays entier à travailler un an exclusivement à payer sa dette pour la solder. La perspective est complètement illusoire, bien entendu (il faut bien manger, payer son loyer et son essence dans l'intervalle) mais permet une représentation "familiale" de la dette. Le PIB tient alors lieu des revenus annuels du ménage.

En Suisse, la charge d'endettement supportable pour un ménage souscrivant à une hypothèque est fixée à 33% des sur la base d'un taux d'intérêt annuel de 5%. En clair, si la charge des intérêts dépasse 33% des revenus, le foyer est surendetté. Les pourcentages ne sont pas faciles à trouver, mais le service de la dette (c'est-à-dire le paiement des intérêts de celle-ci) est le premier poste budgétaire de l'Etat français depuis 2011...

Les Etats soumis aux critères de Maastricht se sont fixés un seuil d'endettement maximal différent, de 60% du PIB. On aurait tort d'y voir une limite plus stricte: non seulement ce chiffre n'a aucun lien avec les taux, mais il n'a pas non plus de lien avec la charge d'intérêt, qui est à ramener aux revenus de l'Etat - son budget - et non au PIB du pays. D'ailleurs, dépenses publiques aidant, ils ont tous explosé ces limites, l'endettement allant de plus de 80% du PIB pour les pays "bien gérés" comme l'Allemagne à plus de 120% pour l'Italie.

La Croissance. Fut-elle écrasante, une dette n'est pas effrayante si le débiteur garde une marge de manoeuvre financière. Une amélioration continue des revenus diminue la part relative de la dette dans le bilan et permet de se dégager quelques économies, utilisables par exemple pour réduire le solde. Ce facteur s'incarne dans la fameuse croissance du Produit Intérieur Brut, rapportée sous forme de taux annuel. Un accroissement du PIB implique plus de recette fiscales et une économie en bonne santé ; inversement, une récession (c'est-à-dire une croissance négative) grève les recettes de l'Etat et traduit une contraction de l'activité économique.

Nous en avons fini avec les indicateurs. Il en existe bien d'autres - de l'évolution boursière des Credit Default Swaps aux notes délivrées par les agences de notation - mais ils se recoupent souvent les uns les autres ou ne font que donner des "tendances" sur l'évolution des éléments principaux.

Voyons ce que valent ces indicateurs appliqués à quelques économies de la zone euro.

spain.gifEspagne: d'après la banque d’Espagne, la dette publique espagnole a atteint fin mars 72,1% du PIB soit 8 points et demi de plus qu'il y a un an où la dette s‘élevait à 63,6%. Le poids de la dette espagnole rapporté au PIB reste raisonnable comparé à d'autres pays d'Europe, mais elle se creuse très rapidement - la faute à une économie en berne et un Etat qui peine à réduire son train de vie. Le taux espagnol de référence à 10 ans dépasse 6,5%. De plus, la maturité de la dette espagnole est plutôt courte, ce qui oblige à réagir dans l'urgence.

Si l'Espagne devait renouveler l'intégralité de sa dette à dix dans aux conditions actuelles, il lui faudrait une croissance annuelle de 4,68% pour soutenir sa dette (c'est-à-dire, pour que sa dette n'augmente pas sous son propre poids). Or, depuis 2009 l'Espagne est quasiment toujours en récession. La dette augmente donc ménaniquement en pourcentage du PIB, jusqu'à la catastrophe finale.

italy.gifItalie: La croissance italienne est un peu meilleure, avoisinant les 2%. Malheureusement, l'Italie traîne une dette de 120% de son PIB, et son taux d'intérêt à 10 ans tourne autour de 6% - en deçà des fameux 7% magiques de nos mystérieux économistes... Et pourtant, là encore, un rapide calcul nous apprend qu'aux conditions actuelles, l'Italie devrait avoir une croissance annuelle de 7,2% pour renouveler sa dette à dix ans!

A court ou moyen terme, l'Italie va donc s'effondrer sous le poids de sa dette.

germany.gifAllemagne:: un tour d'horizon rapide des pays de la zone euro ne serait pas complet sans l'examen du premier de la classe, l'Allemagne de Mme Mère-La-Rigueur Merkel. La première économie de la zone euro offre quelques gages de confiance ; ses taux d'intérêt à 10 ans ne sont qu'à 1,5% environ. Couplés à une dette de 83,2 % du PIB tout de même (chiffres 2010) il suffit à la locomotive de l'Europe une croissance annuelle de 1,25% pour se dégager une marge de manoeuvre. C'est quasiment assuré mais pas toujours - comme en 2009, où l'Allemagne a subit une sérieuse récession.

Contrairement aux idées reçues, en termes de dette publique même la toute-puissance Allemagne est un colosse aux pieds d'argile. Si la santé financière germanique suscite moins d'inquiétude que les autres pays de la zone euro, elle n'a rien d'enthousiasmant. Angela Merkel a raison quand elle clame que l'Allemagne n'a pas les moyens de sauver l'Europe: c'est la stricte vérité.

Comme vous l'aurez constaté, il n'existe absolument aucun effet de seuil lié à des taux d'intérêt à 7%. Un bon nombre de pays de la zone euro s'apprête à boire la tasse sans être parvenu à ce stade - mais il finiront bien par le franchir au cours de la crise, ce qui permettra sans doute aux prestidigitateurs de service de clamer que tous les problèmes viennent finalement de là.

On peut discuter longuement de la pertinence de tel ou tel indicateur. Selon moi, la croissance est le plus important: sans croissance, le train de vie des Etats amène rapidement la dette à des sommets en pourcentage du PIB. Il n'y a aucune chance de réduire la dette d'un centime sans croissance. Reste à savoir comment la libérer, ce qui n'a que peu à voir avec les solutions apportées par les élites du continent.

Tant que nos hommes politiques seront engoncés dans leur dogme keynésien et persuadés que la croissance économique dépend de leur volontarisme en matière de politique économique, nous ne sortirons pas de l'ornière.

13 juin 2012

Le Mécanisme Européen de Stabilité, puissant facteur d'instabilité

Pauvre Espagne! A peine son secteur bancaire était-il sauvé que les taux d'intérêt repartaient à la hausse....

PARIS - Le taux à 10 ans de l'Espagne a atteint un plus haut depuis la création de la zone euro mardi en milieu d'après-midi, la méfiance des marchés à l'égard de la dette du pays s'accentuant malgré l'annonce du plan de sauvetage des banques.

Vers 16H10 (14H10 GMT), le rendement espagnol se tendait à 6,756% contre 6,487% lundi soir. La situation de l'Espagne est pire que la semaine dernière, a estimé un opérateur pour qui le plan annoncé samedi n'a pas apaisé les craintes sur la situation du pays.

 

Dans une autre dépêche, chacun y va de sa petite explication. Est-ce la Grèce et la sourde menace qu'elle pose à la zone euro? Est-ce le fameux plan à 100 milliards et les questions qu'il soulève? "Les investisseurs ne savent pas très bien quoi en penser", expliquent des économistes du Crédit Agricole à propos de ce plan. On ne saurait mieux dire, car en fait l'origine de la manne - venant soit du Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF), soit du Mécanisme Européen de Stabilité (MES) - aura bien plus d'influence que tout le reste sur les marchés, y compris l'utilisation qui sera faite de l'argent.

Pourquoi les banquiers et les acteurs de la finance se concentrent-ils à ce point sur l'origine des fonds venant au secours du secteur bancaire espagnol?

Contre toute attente, les sommes avancées devraient être absorbées par les dispositifs existants - FESF et MES - sans que les Etats moins endettés de la zone euro (l'Allemagne, pour ne pas la nommer) ne remettent la main au pot. Mais FESF et MES ne fonctionnent pas exactement de la même manière, et comme on dit, le diable est dans les détails.

Le FESF a été mise en place au printemps 2010 comme mesure transitoire jusqu'au lancement du MES le premier juillet de cette année. Il devrait s'éteindre en 2013. Le MES, lui, a vocation à être permanent.

Le FESF dispose de 440 milliards d'euros dont une bonne partie a déjà été engagée. Le MES peut plus ou moins emprunter sans limite, mais dépend des économies nationales selon leur force respective: 27% pour l'Allemagne, 20% pour la France, 18% pour l'Italie et 12% pour l'Espagne (oui, un pays ayant besoin d'aide peut contribuer au fonds destiné à le secourir: dans la zone euro on n'est plus à une aberration près...)

Les deux fonds peuvent souscrire des obligations auprès des marchés financiers à un taux préférentiel, puisqu'une dette mutualisée est moins risquée qu'une dette assumée par un seul acteur.

Le parallèle s'arrête là, car FESF et MES ne sont pas soumis aux mêmes règles juridiques. Affirmer que MES disposerait d'avantages particuliers serait un euphémisme ; pour comprendre ce qu'il en est, rien de mieux qu'une petite vidéo d'Allemands inquiets pour l'indépendance de leur pays face à la monstruosité légale que représente le MES...

 

Les présentations étant faites, un économiste du Crédit Agricole, Frédérik Ducrozet explique le mystère de la hausse des taux:

Beaucoup de détails sur le plan d'aide restent inconnus et des détails qui comptent, notamment (...) qui du FESF ou du MES prêtera l'argent à l'Espagne. Dans l'hypothétique scénario extrême d'une restructuration de la dette espagnole, en tant que créancier, le FESF serait en effet logé à la même enseigne que les autres prêteurs.

En revanche, les prêts du MES sont dits seniors c'est-à-dire que le fonds serait remboursé en priorité et au détriment des autres créanciers, un scénario qui peut entretenir les craintes du marché, vu que les investisseurs privés se verraient relégués derrière le MES.

 

Les avantages du MES ont un revers. Les garanties dont il peut juridiquement se prévaloir lui permettent certes d'emprunter à bon compte, mais elles effraient d'autant plus les créanciers en concurrence avec lui lorsqu'il s'agit de souscrire à de la dette publique.

Qui accepterait de prendre place sur la ligne de départ d'un marathon en sachant que le coureur d'à côté fera le trajet en voiture?

Alors, c'est vrai, rien ne dit pour l'instant que le MES interviendra en Espagne. Les Européens se tâtent. Le FESF est un fonds "normal" et donc soumis à des règles normales: ses statuts prévoient que les Etats aidés soient exclus de la liste des garants, reportant la caution sur les autres et faisant grimper leur dette publique, ce qui fait rechigner certains pays de la zone euro. Le MES, lui, est doté de fonds propres et prévoit que tous restent garants, même ceux sous perfusion, si bien qu'une nouvelle aide ne changerait rien pour les contributeurs.

Mais voilà, la simple possibilité que le MES puisse intervenir à un moment ou un autre, lorsqu'il existera officiellement, plane déjà comme une épée de Damoclès sur le marché des obligations publiques à cause de sa qualité de prêteur "senior". Et qui dit risque dit taux plus élevés pour couvrir ce risque. D'où la hausse subite des taux espagnols, italiens et tutti quanti.

On peut parier que dès que le MES interviendra pour soutenir un pays, les taux d'intérêt de ce dernier exploseront, personne n'acceptant de devenir de facto un créancier de deuxième catégorie. Ce qui poussera immanquablement le MES à intervenir davantage, et rapidement, le conduisant à assumer de proche en proche l'entier de la dette de ce pays. Si cette manière de faire règle d'une certaine façon l'écart de traitement entre créanciers normaux et créanciers prioritaires (ceux-ci s'effaçant en faveur de celui-là) les centaines de milliards d'euros dont le MES est initialement doté ne suffiront évidemment pas à lui faire absorber autant de dette publique...

En fin de compte, les avantages juridiques dont est doté le MES ne feront qu'augmenter la défiance des marchés financiers envers la zone euro.

Le Mécanisme Européen de Stabilité est donc un puissant facteur d'instabilité dans la crise européenne. Il rendra les prévisions de marché encore plus opaques et alimentera la défiance envers la dette publique, soit exactement l'inverse de ce pour quoi il a été conçu. Brillante invention!