23 décembre 2011

BCE: Les vannes sont ouvertes

Ceux qui suivent la lente agonie des régimes socio-démocrates sur ce blog savent que la monétisation de la dette est une sorte de "passage obligé" dans le scénario de la catastrophe.

Nous sommes entrés dans cette étape en décembre.

La monétisation de la dette consiste à demander à l'émetteur de monnaie (ici la BCE) de faire tourner la planche à billets pour payer les dépenses courantes. Les conséquences sont connues; la dévaluation de la valeur de la monnaie, c'est-à-dire l'inflation, la perte de crédibilité de la monnaie dans les échanges internationaux, et finalement, à terme, l'emballement de l'inflation jusqu'à l'hyper-inflation et l'effondrement total du système monétaire.

En bref, cela ne résout strictement rien - cela a même tendance à empirer les choses - mais permet de gagner un peu de temps. Je ne partage franchement pas l'optimisme de ceux qui pensent que ce sursis permette les réformes qui sauveront le malade; mais à la limite, nos opinions importent peu. Les décisions ont été prises, chacun aura donc tout le loisir d'examiner comment la zone euro réagira à ce nouveau traitement.

mario-draghi.jpgRevenons à ce qui s'est passé ce 21 décembre. Mario Draghi, ancien de Goldman Sachs (la banque des winners) et nouveau directeur de la Banque Centrale Européenne délie les cordons de la bourse: il a ouvert une ligne de crédit sans limite aux banques de la zone euro, pendant trois ans, avec un taux d'intérêt de 1%.

C'est Noël avant Noël.

Cette soudaine générosité n'est qu'une façade: l'opération vise moins à aider les banques qu'à les aider à acheter de la dette publique de tous les canards boîteux de la zone euro. Mais il n'est pas sûr que la manoeuvre fonctionne comme prévu.

Précisons le contexte afin que les pièces du puzzle tombent en place.

L'Europe se divise grosso-modo en deux camps. Le camp "rigoureux" ou "du nord", minoritaire mais mené par l'Allemagne, ne veut pas monétiser la dette, ou pas trop. Il estime que l'inflation n'est en rien une solution et punirait en même temps les pays bien gérés et les autres et préconise plutôt la rigueur. Le camp "latin" ou "du sud", majoritaire, auquel appartient l'Italie depuis que l'obstacle Berlusconi a été retiré, ainsi que la France, prône la souplesse, c'est-à-dire l'utilisation généreuse de la création de monnaie pour payer les dettes courantes, comme ces pays le faisaient avant la monnaie unique - une tradition qui a amené la France à diviser la valeur de sa monnaie par 100 en 1960 avec le Nouveau Franc, puis fait perdre 88% de la valeur de ce dernier avant le passage à l'euro... Et chacun se souviendra de l'immense valeur de la Lire à la même époque.

La lutte d'influence entre les deux camps s'est poursuivie pendant des mois dans les coulisses, jusqu'aux couloirs de la BCE, mais le camp latin avait l'avantage. Le directeur de l'institution, Jean-Claude Trichet, d'obédience latine, choisit ainsi de laisser courir l'inflation ou de racheter de la dette pourrie sans aucun respect pour les statuts de la banque centrale dont il avait la charge.

Le successeur de M. Trichet, Mario Draghi, est allé encore plus loin, montrant à quel point le camp latin se sent le vent en poupe, au nez et à la barbe de l'inflexible Allemagne. A peine entré en fonction, il baissait le taux directeur alors même qu'il était inférieur à l'inflation - une hérésie totalement en contradiction avec la mission de la BCE, qui est de lutter contre celle-ci. Perseverare diabolicum est, il l'a encore baissé à 1% en décembre. Deux pour-cents en dessous de l'inflation: empruntez, vous rembourserez moins!

Le message à l'intention des banques commerciales était clair, mais pourtant peu suivi. Mais pourquoi la BCE tend à ce point-là la perche aux banques commerciales de la zone euro?

Les statuts de la BCE ont été écrits à une époque où l'indépendance de la Banque et la rigueur dans la gestion de la monnaie n'étaient pas qu'un slogan vide de sens. Ainsi, la BCE n'a pas le droit d'acheter elle-même directement la dette publique émise par les pays européens, car cela détruirait toute illusion quant à son indépendance. L'Allemagne, qui a perdu le Mark dans l'affaire, y veille. Or, les dirigeants de la BCE et leurs alliés politiques essayent depuis des mois de contourner, par tous les moyens possibles, la lettre et l'esprit des textes régissant l'institution.

Les adeptes de la monétisation de la dette ont ainsi étudié une foule de scénarios. La BCE a acheté de la dette publique sur le marché secondaire - de la dette publique d'occasion - au nom de la lutte contre l'incendie financier, mais cette entorse n'a été acceptée que parce que les montants étaient limités. L'Allemagne y a mis le holà. Ensuite, les politiciens ont essayé de demander à la BCE de prêter directement au Fonds Européen de Stabilité Financière, qui est une émanation des pays membres de la zone euro, mais ont dû renoncer faute de base légale. La piste suivante, début décembre, était l'idée d'un prêt au FMI pour que celui-ci vienne au secours des pays de la zone euro, mais là encore, les statuts de la BCE ne le permettent pas.

La seule solution compatible avec les statuts de la BCE consiste à poursuivre sur la voie empruntée depuis le début de la zone euro: verser l'argent à des banques commerciales agissant en tant qu'intermédiaires pour acheter de la dette publique.

L'opération initiée par Mario Draghi le 21 décembre est extrêmement rentable sur le papier. N'importe quelle banque pourrait emprunter n'importe quel montant, disons 1 milliard d'euros, avec un taux d'intérêt de 1%, et s'en servir pour acheter de la dette étatique espagnole à 10 ans, rémunérée à 5%. 4% de marge brute annuelle pour la banque, c'est une belle somme à la clef. Et plus les banques souscrivent à de la dette publique, plus leurs profits augmentent!

On comprend l'estime dont l'ancien de Goldman Sachs jouit auprès de ses anciens confrères: à dix jours de l'échéance, il vient de sauver leur bonus de fin d'année. Les banquiers lui disent merci.

Les banques ont souscrit un total de 489,191 milliards d'euros dans les premiers jours de l'opération. C'est peu relativement aux 523 banques que compte la zone euro, mais beaucoup en valeur absolue - rappelons que le FESF "boosté" était sensé parvenir à mille milliards; dès la première semaine, les banques viennent déjà d'emprunter auprès de la BCE la moitié de ce montant.

Et la fenêtre est ouverte pour trois ans.

La BCE a vraiment fait tout ce qu'elle a pu: mettre des montants illimités à disposition des banques, pendant une période très longue, garantie, et à un coût d'emprunt plancher.

Tout ceci est bien sûr de la création de monnaie à une échelle encore inégalée.

Officiellement, la BCE ne fait rien de tout cela: les montants mis à disposition auprès des banques peuvent servir théoriquement à tout, permettre des emprunts hypothécaires, de PME, des crédits à la consommation... Mais personne n'est dupe:

Certains investisseurs espèrent (...) que, grâce à ces prêts à long terme, d'un montant illimité et bon marché avec un taux d'intérêt de 1%, l'institution de Francfort, qui se refuse à être le prêteur en dernier ressort des pays de la zone euro, comme on le lui réclame depuis des mois, va pouvoir les aider de manière détournée en permettant aux banques d'acheter davantage leurs titres de dettes publiques.

 

Les prêts souscrits mercredi représentent presque une fois et demi le montant que prévoient d'émettre l'Espagne et l'Italie en 2012, et exigent un collatéral très faible. On a du mal à imaginer que ces montants ont été réservés par les banques commerciales pour aider les PME de leur région.

Alors, pourquoi la bourse ne s'envole-t-elle pas vers le firmament, pourquoi les politiciens ne célèbrent pas la fin de la crise avec champagne et petits fours, pourquoi la crise de la dette publique n'est pas derrière nous?

Il y a plein de raisons, même pour des keynésiens indécrottables persuadés que la planche à billet est la solution. En vrac:

  • Les banques ne peuvent pas prêter une infinité d'argent, peu importe ce que leur autorise la BCE. Les ratios d'endettement comparés au fonds propres de Bâle III ne se sont pas envolés avec la décision de M. Draghi. Les montants de dette publique que peuvent acheter les banques ne sont donc pas sans limite.
  • Les pays de la zone euro sont financièrement vulnérables. Leurs notes sont sous surveillance négative par plusieurs agences de notation (ce qui est une plaisanterie, vu qu'ils ne sont plus AAA depuis longtemps) et une diminution officielle de leur note dégraderait le bilan des banques engagées sur ce chemin, à la hauteur de leur exposition.
  • Les banques sont encore échaudées par l'épopée grecque et "l'échange volontaire" de dette grecque avec une décote de 50%.
  • Une grande partie de la zone euro entrera en récession en 2012, pour une durée inconnue, et promet de dégrader encore le bilan des pays affectés. La fenêtre de garantie de la BCE ne dure "que" trois ans, soit bien moins que la durée d'un emprunt d'Etat standard (qui s'échelonne de 3 mois à 30 ans, la "durée de référence" étant de 10 ans). Bien des incertitudes subsistent donc sur la conjoncture.

Bon nombre de ces difficultés sont en voie d'être contournées. Par exemple, une fois le beau temps revenu sur le front des taux d'intérêt, les Etats pourraient à nouveau sauver des banques trop exposées à de la dette pourrie en les recapitalisant avec de nouveaux emprunts publics.

On peut aussi imaginer que les politiciens de la zone euro mettront ce répit de trois ans à profit pour réformer les traités régissant le fonctionnement de la BCE pour lui permettre une bonne fois pour toute d'acheter directement de la dette publique, dans la grande tradition des banques centrales d'Amérique du Sud... L'Allemagne d'Angela Merkel s'y opposera, bien entendu, mais même l'Allemagne ne saurait être éternellement vigilante. Mme Merkel remettra son mandat en 2013, celui ou celle qui lui succèdera pourrait s'avérer un interlocuteur plus conciliant.

Nous nous dirigeons à plein régime vers une monétisation massive, et assumée, de la dette publique. Mais rien qu'avec le mécanisme actuel, certains avancent la somme de 5'000 milliards d'euros de création de monnaie jusqu'en 2014.

Révisez vos cours sur l'inflation, vous pourriez en avoir besoin.

07 décembre 2011

Un petit aperçu de ce qui attend l'Europe

En attentant un énième sommet historique qui ne résoudra rien du tout, la Grèce continue de s'enfoncer dans la crise.

Voilà un témoignage saisissant sur le destin des régimes socio-démocrates en Europe, basé sur l'exemple grec. Car si la Grèce est le premier pays de la zone euro a avoir failli, c'est aussi celui qui est allé le plus loin sur le chemin des réfomes qui les attendent.

Si ce que dit ce monsieur est vrai, nous pouvons aussi prendre la mesure de la désinformation qui a lieu sur le reste du continent vis-à-vis de la situation grecque.


Témoignage Dimitri Assemblée Citoyenne Grabels

Les péripéties sarkoziennes sur le triple-A français semblent bien loin.

19 novembre 2011

Europe: Dure sera la chute

La crise de la dette publique monopolise l'actualité financière et politique du continent depuis des mois. Et je continue à penser que nous n'en sommes qu'au début. Aux balbutiements, même.

Actualités aidant, le message que j'ai toujours tenu en faveur d'un Etat économe et léger tombe désormais dans des oreilles beaucoup plus attentives. De même, les analyses pessimistes sur la dérive de la zone euro et la possible faillite de tel ou tel pays ne demandent plus guère d'efforts de persuasion. Sans l'avoir voulu, me voilà bombardé mainstream.

A un certain stade de la conversation, lorsque le diagnostic ne fait plus aucun doute, une question finit toujours par survenir: "Mais que va-t-il se passer, alors?"

Voici ma petite idée.

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14 novembre 2011

Le point de non-retour

Version courte: l'Italie est fichue.

Version longue: lisez donc!

Lundi, après une fin de semaine chargée, les marchés réalisent que l'Italie et l'Europe ne sont pas sorties de l'auberge... Etonnant!

La semaine dernière s'était pourtant bien terminée: l'infâme Berlusconi avait gentiment été poussé vers la sortie sous les huées. L'Italie se parerait désormais d'un gouvernement de "techniciens" - et c'est sensé être un compliment.

Pourtant, l'Italie est plus en péril que jamais, comme nous allons voir.

Lorsque Silvio Berlusconi a annoncé sa démission, les taux italiens à 10 ans qui défrayaient la chronique sont redescendus nettement sous la barre des 7%:

Italy_10y.png
Evolution du taux italien sur 10 ans, variation des six derniers mois
Berlusconi s'en va, tout va mieux?

Reste que 6.50% est un taux d'intérêt insupportable pour l'Italie, comme pour tout pays européen perclus de social-démocratie.

Mais entre-temps, que faire lorsqu'on doit emprunter et qu'on est un peu serré aux entournures? On fait comme n'importe quel foyer devant renouveler son hypothèque en période de vaches maigres, on tente de trouver des astuces. Au lieu de se resservir avec une hypothèque "taux fixe dix ans" on essaye d'en prendre une à durée plus courte, cinq ans ou trois ans par exemple, dans l'espoir de payer moins cher...

Le taux à court terme est moins élevé que le taux à long terme, puisque le prêteur se sépare de son capital moins longtemps, et il y a des chances que les taux soient quelque peu redescendus à la prochaine échéance.

C'est ce qu'a tenté l'Italie.

Et elle a échoué. Deux fois. Jeudi dernier et ce lundi.

Jeudi dernier - alors que la démission de M. Berlusconi était déjà acquise - l'Italie a emprunté à un an et a dû payer un taux d'intérêt de plus de 6%:

Les taux d'intérêt des titres à un an émis par le Trésor italien ont atteint jeudi le niveau record de 6,087% et ont donc presque doublé par rapport à la dernière opération similaire datant du 11 octobre, où ils s'étaient inscrits à 3,57%.

 

Ce lundi, rebelote, l'Italie tente l'emprunt à cinq ans et doit là encore payer plus de 6%:

Les taux d'intérêt à cinq ans payés lundi par l'Italie, lors de la première émission de dette après la désignation dimanche de Mario Monti à la tête du gouvernement, ont fortement augmenté à 6,29% contre 5,32% lors de la dernière opération similaire le 13 octobre.

 

Malgré le départ d'un chef d'Etat italien focalisant l'attention, l'apaisement reste très relatif, comme on le voit. Quand on emprunte à un an à 6%, à cinq ans à 6.29% et à dix ans à 6.4%, l'avenir ressemble à un cul-de-sac.

Le technocrate nouvellement promu Mario Monti - Conseiller de Goldman Sachs sur les questions internationales depuis 2005, ces gars-là semblent incontournables - affronte des vents contraires.

Quelle que soit l'échéance choisie, l'Italie semble donc condamnée à payer environ 6% d'intérêt par an pour financer sa dette courante.

A terme, il faudra renouveler des tranches pour 120% du PIB italien - équivalent au "chiffre d'affaire" de l'entreprise Italie (c'est une grossière approximation du rôle de l'Etat dans l'économie, que mes lecteurs libéraux me pardonnent ce raccourci!)

Toutes choses étant égale, il faudrait donc à l'Italie un budget en équilibre et une croissance annuelle de 7.2% pour stabiliser sa dette, si elle lui coûte 6% par an. Pas pour la réduire d'un iota, non: seulement pour la maintenir au niveau actuel, à 120% du PIB, sans qu'elle n'empire sous son propre poids.

Il est vrai que la dette italienne est composée d'en-cours qui n'a pas été contracté avec un taux d'intérêt aussi élevé, heureusement. Mais voyons ce que donne la croissance trimestrielle italienne entre 1996 et aujourd'hui:

croissance_italienne.png
Croissance trimestrielle italienne, de janvier 1996 à novembre 2011.

Ce n'est pas brillant. Depuis quinze ans, l'Italie n'a jamais atteint un niveau de croissance suffisant pour soutenir sa dette au prix auquel elle lui serait facturée aujourd'hui. Elle ne gardait la tête hors de l'eau que parce que les taux étaient plus... Allemands, disons. Mais depuis que la méfiance est revenue dans la zone euro, le noeud coulant des intérêts s'est resserré autour de son cou.

Le budget de l'Etat italien n'est pas équilibré. Pas de beaucoup, mais quand même dans le rouge: chaque année la dette se creuse un peu plus.

Et l'Europe pourrait bien affronter une récession en 2012. C'est-à-dire une croissance négative. La croissance homérique requise pour diminuer la dette italienne tient toujours plus de la chimère: selon le FMI, l'Italie ne dépassera pas 0,6% cette année et 0,3% en 2012.

L'Italie doit renouveler 240 milliards d'euros en 2012. Ce n'est pas la plus grosse année, mais c'est une belle tranche. Souvenons-nous que la dette grecque totale avoisinait les 350 milliards d'euros... La dette italienne se monte à 1900 milliards.

Reste enfin le danger le plus important, le risque politique. Silvio Berlusconi défrayait la chronique avec ses affaires de moeurs, mais s'il passe à la postérité c'est pour avoir été le seul homme politique italien a être parvenu à doter la péninsule d'un gouvernement stable.

Silvio Berlusconi n'a pas creusé la dette italienne; il en a hérité. On peut certainement lui reprocher de ne pas être mieux parvenu à la dompter, mais c'est oublier que le régime italien est notoirement instable et que des réformes trop expéditives auraient forcément fait voler en éclat la coalition sur laquelle reposait son gouvernement.

Mario Monti, qui lui a succédé sous pression des hautes autorités européennes, a été intronisé sur les bases d'une coalition encore plus hétéroclite. Mario Monti n'a même pas été élu par le peuple. Sa légimité est très faible et sa marge de manoeuvre infime, alors même que les réformes à entreprendre sont colossales.

Il ne peut qu'échouer. Ce n'est pas ce que je lui souhaite, mais la froide analyse de la situation.

Quand bien même réussirait-il le tour de force de réformer l'Italie en pleine crise de la dette et avec une assise politique vacillante, il faudrait aussi à l'Italie une forte croissance et une confiance retrouvée pour ne pas sombrer sous l'effet de la dette accumulée.

On veut bien faire preuve d'espoir mais il y a un moment où il faut se rendre à l'évidence: ici, c'est mission impossible.

L'Europe n'a pas fini d'organiser des sommets historiques pour juguler la crise de la dette publique, mais a perdu en chemin une sagesse élémentaire: la confiance ne se décrète pas, elle se mérite. Pour les marchés financiers comme pour le reste.

11 novembre 2011

Flagrant délit de vérité

Panique hier: Standard & Poor's, la plus grande agence de notation mondiale, a envoyé à ses clients une note comme quoi la France avait perdu son triple-A.

En fait non, c'était une bourde:

"Suite à une erreur technique, un message a été automatiquement diffusé à certains abonnés au portail de S&P Global Crédit indiquant que la note de crédit de la France avait été changée", indique le communiqué de l'agence. "Ce n'est pas le cas: la note de la République française est inchangée à "AAA"", ajoute-t-il.

 

L'Autorité des marchés financiers (AMF) a annoncé jeudi soir avoir ouvert une enquête après cette diffusion. Le sujet est tellement sensible que les politiciens français ne se calmeront pas sans avoir trouvé des têtes à planter au bout d'une pique.

Ils devraient pourtant éviter de faire trop de scandale autour de cette affaire, parce que dans les faits la France n'est plus AAA - et depuis longtemps. La France paye un taux d'intérêt 1.60% supérieur à l'Allemagne pour emprunter à dix ans, alors que les investisseurs cherchent à placer leur argent en souscrivant aux emprunts de pays réellement sûrs. Les taux allemands ont ainsi baissé de 40% en six mois. Les taux français, eux, sont plus... Divergents.

L'écart entre les deux pays est parlant:

 

Françallemagne.png
Il y a triple-A et triple-A...
(cliquez sur l'image pour l'agrandir)

Aujourd'hui, l'Allemagne emprunte à 10 ans avec un taux de 1.79% alors que la France emprunte à 3.39% pour la même durée - soit environ le double.

Les marchés financiers ne considèrent plus la France comme un pays triple-A.

Les investisseurs ne considèrent plus la France comme un pays triple-A.

Mais il ne faut pas le dire - pas tant que Nicolas Sarkozy est au pouvoir, en tous cas. Parce que les agences de notation sont corrompues jusqu'à la moëlle pour surestimer leurs clients.

S'il fallait une dernière preuve que le non-triple-A de la France est un secret de Polichinelle, c'est que les marchés n'ont même pas réagi face à la vraie-fausse annonce de dégradation de la note. Pas de vent de panique, de bruissements de rumeurs, rien. Business as usual. Il est vrai qu'enfoncer une porte ouverte provoque rarement un effondrement!

Résumons tout cela dans une dépêche telle qu'elle aurait dû apparaître:

PARIS - L'agence de notation Standard and Poor's (S&P) a été prise la main dans le sac en flagrant délit de vérité hier. Elle a ainsi transmis à certains de ses abonnés un message faisant état d'une dégradation de la note de la France.

Les autorités françaises et l'Autorité des marchés financiers ont vigoureusement protesté: cette diffusion n'aurait pas dû survenir avant les élections présidentielles françaises de 2012.

L'information est d'autant plus dommageable pour la France que l'Elysée a mis en place une propagande intensive sur le thème de la rigueur afin de justifier la stabilité de la note auprès des agences, malgré l'inadéquation flagrante entre l'endettement du pays et les critères AAA.

De fait, les marchés n'ont pas réagi à l'annonce, pas plus qu'à son démenti.

L'erreur de communication, compréhensible, intervient alors que l'écart entre le taux des obligations à 10 ans de l'Allemagne et de la France sur le marché de la dette a atteint un nouveau record historique jeudi, au-delà des 170 points de base. Malgré le prétendu plan d'économie annoncé par le gouvernement, le déficit courant de l'Etat est prévu autour de 100 milliards d'euros cette année. Ce montant s'ajoutera à une dette estimée à 1'646 milliards d'euros.

L'agence de notation a promis de faire la lumière sur cette diffusion inopportune. Dans un communiqué, elle rappelle que même une information factuelle se doit d'être annoncée avec tact.

 

Ca colle mieux à la réalité de la situation.

01 novembre 2011

Mode panique

Moins de 24 heures après l'annonce-surprise d'un référendum grec sur le plan européen d'effacement d'une partie de la dette grecque et de la quasi mise sous tutelle du pays, les bourses européennes dévissent. Il n'y avait guère de raison de pavoiser tant les solutions proposées étaient illusoires, mais après l'euphorie passagère de la fin de la semaine dernière, ce n'est même plus une gueule de bois, c'est la dépression.

On en arrive à une écart quasiment comique entre les dépêches qui se bousculent:

panic.png

Ne vous étonnez pas trop du léger décalage de ton entre les "paniqués" et les "rassurants"; l'un n'empêche pas l'autre. Après tout, l'orchestre joua longtemps sur le pont d'un Titanic prenant de la gîte lors d'une nuit fatidique de 1912.

Ah, aussi, la France et l'Allemagne montrent qu'il y a triple-A et triple-A.

Y a-t-il encore des Keynésiens dans la salle pour prôner une relance par la dépense?