08 septembre 2012

Bienvenue en Stagflation

Mario Draghi a parlé. La BCE imprimerdraghi.jpga ce qu'il faudra pour sauver l'illusoire monnaie unique européenne.

Pour une première analyse assez vraisemblable des conséquences, il faut évidemment lire Contrepoints.

Les marchés financiers ont reçu la nouvelle avec champagne et cotillons; outre-Rhin, la nouvelle est passée, disons, un peu plus difficilement. Cela a même conduit le ministre allemand des Finances Wolfgang Schäuble, véritable père-la-rigueur de l'orthodoxie financière, à se fendre d'une protestation, clamant que les médias exagéraient et que le plan de la BCE ne financerait pas la dette des Etats:

"Ce n'est pas le début d'un financement monétaire de la dette publique. Ce ne serait pas acceptable, mais ce n'est pas cela."

 

Le fameux humour allemand, sans doute.

Examinons le nouveau mécanisme de la BCE, Outright monetary transactions (OMT):

Ce programme sera soumis à la stricte condition que les Etats qui souhaitent en bénéficier aient auparavant fait appel à l'aide des fonds de secours européens, le FESF, provisoire, et le MES, son futur successeur. Ce qui implique des efforts accrus d'assainissement des finances publiques de la part des pays demandeurs.

M. Draghi a indiqué que ce nouveau programme (...) allait se concentrer sur les obligations de maturité courte et moyenne. Entre un et trois ans, a-t-il déclaré, précisant que trois ans était la maturité la plus efficace pour atteindre les objectifs.

Contrairement au scénario qui avait circulé dans la presse, la BCE ne va pas viser de niveaux spécifiques sur les écarts de taux d'emprunt (spreads) entre les Etats de la zone euro au-delà desquels elle interviendrait en achetant des titres de dette.

Nous n'avons pas d'objectif d'écart de taux spécifique, a déclaré M. Draghi. L'écart observé est celui entre les taux d'emprunts des pays de la zone euro et les taux d'emprunt de l'Allemagne, pays qui fait référence dans la zone.


Le programme sera donc ouvert à tout pays qui en fait la demande, ne réclamant en gage que la mise en oeuvre de mesures d'assainissement - sans aucun examen de leur efficacité - et portera sur n'importe quel montant d'emprunts sur des échéances jusqu'à trois ans. Rajoutons que rien dans sa définion n'empêche l'OMT d'être reconduit éternellement. Cerise sur le gâteau, le déclenchement pourra se faire lorsque la BCE estimera qu'il y a un écart "trop important" entre les taux allemands et les taux de tel ou tel pays selon des critères parfaitement arbitraires, et assumés comme tels.

Les hurlements de la presse allemande n'ont rien d'incompréhensible.

Toutefois, la crainte (émise par de nombreux intervenants) d'un scénario inflationniste "à la Weimar" semble selon moi prendre du plomb dans l'aile.

Non pas que l'OMT ne se mette jamais en marche. Il le sera forcément à un moment, simplement à cause de la dégradation continue de la balance des finances publiques de nombreux pays de la zone euro. Et celle-ci n'est pas près de s'arranger.

La situation d'un pays se dégradant, il appellera la BCE à l'aide, qui acceptera: il faut bien sauver l'Euro. On demandera au gouvernement du pays aidé des mesures de "rigueur" en contrepartie, qu'il s'empressera de mettre en oeuvre. Parallèlement à cela, il se dépêchera de raccourcir la maturité moyenne de sa dette pour permettre à un maximum d'obligations de passer sous la barre des trois ans permettant à la BCE de les monétiser.

Nous aurons donc un mélange de "rigueur" et de "planche à billets".

Lorsque des gouvernements font face à des difficultés financières, ils ont deux manettes à disposition: tenter de diminuer les dépenses, ou tenter d'augmenter les recettes (la procrastination n'est plus une option, crise de la dette oblige). En réalité, ils tentent au mieux 20% de l'un et au moins 80% de l'autre, pour d'évidentes raisons de clientélisme politique. Et comme nous le montre l'exemple d'Hydra en Grèce, nous avons atteint les limites du système: l'Etat n'est de plus en plus qu'un outil de matraquage fiscal pur, une main de fer sans gant de velours.

Un peu partout sur le continent, les impôts ont dépassé les limites du supportable et deviennent carrément contre-productifs, mais les experts aux manettes n'en ont cure. Un retour sur impôt décevant provoquera au pire une petite gêne auprès d'un ministre - rassurez-vous, pas de quoi lui couper l'appétit - et certainement pas une remise en cause de sa stratégie.

Le résultat est tout de même au rendez-vous: les faillites s'enchaînent, les chômeurs s'accumulent, les rentrées fiscales s'étiolent.

En deux mots: Adieu, croissance.

Or, pour qu'il y ait hyper-inflation, il faut un minimum de croissance. Les beaux billets neufs crachés par des imprimantes en surchauffe doivent bien terminer quelque part, mais où aller lorsque rien ne bouge? Ceux-là n'entrent qu'au compte-goutte dans un circuit économique anémié. Ils finissent dans quelques bulles immobilières absurdes, en art contemporain ou autres impostures, mais rien qui ne fasse "tourner" l'économie, même selon les dogmes keynésiens.

Aussi, nous allons plutôt entrer dans le marais saumâtre de la stagflation:

La stagflation est la situation d'une économie qui souffre simultanément d’une croissance économique faible ou nulle et d'une forte inflation (c’est-à-dire une croissance rapide des prix). Cette situation est souvent accompagnée d'un taux de chômage élevé.

 

On dirait presque la carte de visite de la zone euro.

L'inflation n'est pas encore "forte" mais elle monte gentiment - alors même que la monétisation officielle de la dette n'a pas encore commencé. Quant à la croissance faible et au taux de chômage élevé, c'est carton plein.

Le Japon connaît bien la stagflation, il s'y débat depuis vingt ans. Ceci dit, les différences culturelles entre les deux entités (ne serait-ce qu'entre la "diversité" européenne face à "l'uniformité" japonaise) ne permettent pas de tracer tous les parallèles souhaitables. La longue stagflation japonaise a ainsi été accompagnée d'un chômage plutôt faible eu égard aux standards européens, et de peu de troubles de l'ordre public.

Entre l'explosion régulière des banlieues, les mouvements sociaux violents et les divergences fondamentales entre Etats européens sur la conduite à tenir, la stagflation made in Europe risque d'être un poil plus sportive. Qu'on imagine seulement ce que deviendrait la France si on devait fermer le robinet des subventions...

Toutes choses étant égales, la stagflation semble évidemment un meilleur scénario qu'une inflation à trois ou quatre chiffre dans la ligne de celle de la République de Weimar et de ce à quoi elle a mené. Mais c'est aussi le choix d'une mort lente.

En lançant le mécanisme de rachat de la dette publique par la Banque Centrale Européenne, Mario Draghi vient d'esquisser le futur de la zone euro: elle ne s'effondrera pas d'un coup, non. Elle s'enfoncera dans une apathie désagréable et sans espoir, vraisemblablement pour de nombreuses années. En fait, aussi longtemps que les Allemands le supporteront.

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26 juin 2012

Les 7% magiques

Depuis dimanche dernier, l'Espagne ne peut plus se cacher derrière la Grèce. L'explosion de la bulle immobilière, le taux de chômage, la récession, le sur-endettement de toutes les strates de l'administration ont des racines dans la politique locale. Une fois les élections grecques passées, plus possible d'invoquer les faiblesses d'un compère moins bien loti pour justifier la méfiance des investisseurs...

Les analystes financiers gardent donc un oeil sur les taux d'intérêt ibériques:

Le 18 juin, les taux d'emprunts espagnols à 10 ans ont poursuivi leur envol historique, à plus de 7%, un seuil jugé insoutenable sur la durée, alors que les investisseurs attendent avec anxiété de connaître le montant précis de l'aide accordée par la zone euro à Madrid.

Mardi, ces taux à long terme se détendaient légèrement en fin de matinée tout en restant au-dessus des 7%, à 7,003%.

Le rendement espagnol devrait se maintenir autour des 7% au moins jusqu'à ce qu'on ait les résultats (d'un premier) audit sur le secteur bancaire ibérique, a souligné M. Naam, stratégiste obligataire chez Natixis.

 

Et voilà, un journaliste nous refait le coup des 7% magiques. 7%, insoutenables dans la durée? Alors que 6,80%, par exemple, le seraient?

Fadaises, pour rester poli.

Rappelons que depuis des décennies, les Etats occidentaux ne se désendettent jamais ; lorsqu'une obligation d'Etat arrive à terme, le pays concerné se contente tout simplement d'en émettre une nouvelle afin de payer l'ancienne! Ce principe, apparenté à la cavalerie financière, n'est pas le seul domaine dans lequel les Etats s'arrogent des facilités qu'ils refusent (à juste titre) aux acteurs du secteur privé. Mais comme on s'en rend compte depuis le début de la crise, la manoeuvre n'est pas sans risque. La dette étatique constamment renouvelée a tendance à augmenter sous son propre poids.

Alors que les taux d'intérêt en zone euro se sont progressivement affirmés, le seuil distant de 7% s'est concrétisé, mais il ne veut strictement rien dire. Précisons quelques indicateurs réellement significatifs de la dette publique.

Le Taux. Valeur la plus "médiatisée", le taux est simplement le loyer de l'argent emprunté par les Etats sur le marché financier. Quelqu'un empruntant une somme de 100 € à 5% l'an devra s'acquitter d'un coupon annuel de 5€ et retourner à la fin du prêt les 100€ de départ, soit l'intégralité du capital emprunté. Le mécanisme est exactement le même pour un particulier souscrivant un emprunt pour un nouveau véhicule que pour un ministère des finances levant des milliards d'euros dans des adjudications d'Etat.

Evidemment, une variation même infime du taux a un effet énorme sur le coût des emprunts: passer de 2% à 4% d'intérêt, variation somme toute modeste en apparence, fait passer le coupon annuel de 2 à 4 - soit une dette financièrement deux fois plus lourde à entretenir!

La Maturité. Emettre des obligations, d'accord, mais sur combien de temps? Un Etat peut émettre des obligations sur toute une gamme de durées, des obligations "courtes" sur trois mois, six mois ou un an, jusqu'aux obligations longues sur dix ans, voire quinze ou vingt. En général, le taux de référence concerne les emprunts à dix ans. Des durées plus ou moins longues offrent différents avantages. Comme pour un crédit hypothécaire, une durée plus courte amène en général des taux moins élevés, le prêteur se séparant de son argent moins longtemps. Des obligations d'Etat à durée courte sont donc sensées être moins coûteuses pour les pays qui les émettent, un adage devenu moins vrai dans la période de crise que nous traversons. Les obligations d'Etat à durée longue, en revanche, amènent une certaine sécurité. Le taux est fixé pour des années, permettant au pays de se protéger contre tout aléa ponctuel de la conjoncture ou contre les retournements de cycles économiques.

La maturité de la dette n'est pas une valeur souvent évoquée dans les médias ; elle est pourtant importante, parce qu'un pays endetté à court terme est vulnérable au renouvellement de ses obligations. Si vous devez absolument renouveler un crédit alors même que les taux sont historiquement hauts, le surcoût vous frappera de plein fouet.

Bien sûr, aucun pays ne repose que sur une seule durée pour gérer sa dette. Pour des raisons de risque et de coût, ils utilisent tous un panachage de durées courtes, moyennes et longues. C'est pour cela qu'on parle en général de maturité moyenne de la dette - la durée des obligations, pondérée par leur valeur respective. La maturité moyenne de la dette française est de sept ans - plus qu'un quinquennat présidentiel! - ce qui est très long, et tout à l'avantage du pays. En temps de crise, la maturité moyenne a toutefois tendance à se réduire, les pays aux abois tentant de renouveler leurs obligations sur des périodes plus courtes pour diminuer la facture. La maturité moyenne de la dette espagnole serait ainsi passée de 5-6 ans il y a quelques années à 4 ans aujourd'hui. Ce n'est pas sans danger si la crise se prolonge.

L'Endettement rapporté au PIB. Le Produit Intérieur Brut (PIB) est un indicateur approximatif de l'activité économique d'un pays. Les dettes gouvernementales atteignant des sommets en valeur absolue, les chiffres impliqués n'ont plus aucune signification pour le commun des mortels: que signifient 10 milliards à l'échelle d'un pays? 30 milliards? Une représentation de la dette en pourcentage du PIB est beaucoup plus parlante - ainsi, on peut imaginer qu'une dette "à 100% du PIB" obligerait le pays entier à travailler un an exclusivement à payer sa dette pour la solder. La perspective est complètement illusoire, bien entendu (il faut bien manger, payer son loyer et son essence dans l'intervalle) mais permet une représentation "familiale" de la dette. Le PIB tient alors lieu des revenus annuels du ménage.

En Suisse, la charge d'endettement supportable pour un ménage souscrivant à une hypothèque est fixée à 33% des sur la base d'un taux d'intérêt annuel de 5%. En clair, si la charge des intérêts dépasse 33% des revenus, le foyer est surendetté. Les pourcentages ne sont pas faciles à trouver, mais le service de la dette (c'est-à-dire le paiement des intérêts de celle-ci) est le premier poste budgétaire de l'Etat français depuis 2011...

Les Etats soumis aux critères de Maastricht se sont fixés un seuil d'endettement maximal différent, de 60% du PIB. On aurait tort d'y voir une limite plus stricte: non seulement ce chiffre n'a aucun lien avec les taux, mais il n'a pas non plus de lien avec la charge d'intérêt, qui est à ramener aux revenus de l'Etat - son budget - et non au PIB du pays. D'ailleurs, dépenses publiques aidant, ils ont tous explosé ces limites, l'endettement allant de plus de 80% du PIB pour les pays "bien gérés" comme l'Allemagne à plus de 120% pour l'Italie.

La Croissance. Fut-elle écrasante, une dette n'est pas effrayante si le débiteur garde une marge de manoeuvre financière. Une amélioration continue des revenus diminue la part relative de la dette dans le bilan et permet de se dégager quelques économies, utilisables par exemple pour réduire le solde. Ce facteur s'incarne dans la fameuse croissance du Produit Intérieur Brut, rapportée sous forme de taux annuel. Un accroissement du PIB implique plus de recette fiscales et une économie en bonne santé ; inversement, une récession (c'est-à-dire une croissance négative) grève les recettes de l'Etat et traduit une contraction de l'activité économique.

Nous en avons fini avec les indicateurs. Il en existe bien d'autres - de l'évolution boursière des Credit Default Swaps aux notes délivrées par les agences de notation - mais ils se recoupent souvent les uns les autres ou ne font que donner des "tendances" sur l'évolution des éléments principaux.

Voyons ce que valent ces indicateurs appliqués à quelques économies de la zone euro.

spain.gifEspagne: d'après la banque d’Espagne, la dette publique espagnole a atteint fin mars 72,1% du PIB soit 8 points et demi de plus qu'il y a un an où la dette s‘élevait à 63,6%. Le poids de la dette espagnole rapporté au PIB reste raisonnable comparé à d'autres pays d'Europe, mais elle se creuse très rapidement - la faute à une économie en berne et un Etat qui peine à réduire son train de vie. Le taux espagnol de référence à 10 ans dépasse 6,5%. De plus, la maturité de la dette espagnole est plutôt courte, ce qui oblige à réagir dans l'urgence.

Si l'Espagne devait renouveler l'intégralité de sa dette à dix dans aux conditions actuelles, il lui faudrait une croissance annuelle de 4,68% pour soutenir sa dette (c'est-à-dire, pour que sa dette n'augmente pas sous son propre poids). Or, depuis 2009 l'Espagne est quasiment toujours en récession. La dette augmente donc ménaniquement en pourcentage du PIB, jusqu'à la catastrophe finale.

italy.gifItalie: La croissance italienne est un peu meilleure, avoisinant les 2%. Malheureusement, l'Italie traîne une dette de 120% de son PIB, et son taux d'intérêt à 10 ans tourne autour de 6% - en deçà des fameux 7% magiques de nos mystérieux économistes... Et pourtant, là encore, un rapide calcul nous apprend qu'aux conditions actuelles, l'Italie devrait avoir une croissance annuelle de 7,2% pour renouveler sa dette à dix ans!

A court ou moyen terme, l'Italie va donc s'effondrer sous le poids de sa dette.

germany.gifAllemagne:: un tour d'horizon rapide des pays de la zone euro ne serait pas complet sans l'examen du premier de la classe, l'Allemagne de Mme Mère-La-Rigueur Merkel. La première économie de la zone euro offre quelques gages de confiance ; ses taux d'intérêt à 10 ans ne sont qu'à 1,5% environ. Couplés à une dette de 83,2 % du PIB tout de même (chiffres 2010) il suffit à la locomotive de l'Europe une croissance annuelle de 1,25% pour se dégager une marge de manoeuvre. C'est quasiment assuré mais pas toujours - comme en 2009, où l'Allemagne a subit une sérieuse récession.

Contrairement aux idées reçues, en termes de dette publique même la toute-puissance Allemagne est un colosse aux pieds d'argile. Si la santé financière germanique suscite moins d'inquiétude que les autres pays de la zone euro, elle n'a rien d'enthousiasmant. Angela Merkel a raison quand elle clame que l'Allemagne n'a pas les moyens de sauver l'Europe: c'est la stricte vérité.

Comme vous l'aurez constaté, il n'existe absolument aucun effet de seuil lié à des taux d'intérêt à 7%. Un bon nombre de pays de la zone euro s'apprête à boire la tasse sans être parvenu à ce stade - mais il finiront bien par le franchir au cours de la crise, ce qui permettra sans doute aux prestidigitateurs de service de clamer que tous les problèmes viennent finalement de là.

On peut discuter longuement de la pertinence de tel ou tel indicateur. Selon moi, la croissance est le plus important: sans croissance, le train de vie des Etats amène rapidement la dette à des sommets en pourcentage du PIB. Il n'y a aucune chance de réduire la dette d'un centime sans croissance. Reste à savoir comment la libérer, ce qui n'a que peu à voir avec les solutions apportées par les élites du continent.

Tant que nos hommes politiques seront engoncés dans leur dogme keynésien et persuadés que la croissance économique dépend de leur volontarisme en matière de politique économique, nous ne sortirons pas de l'ornière.

01 janvier 2012

Dette: demandez le programme 2012!

D'après un sondage disponible un temps sur le site de 24Heures, la crise de la dette publique semble avoir été l'événement le plus marquant de l'actualité économique de 2011 auprès du panel des personnes interrogées. Les choses ne sont pas près de changer en 2012, tel l'illustre ce mignon graphique du Spiegel représentant les dettes arrivant à maturation comme autant de bombes à retardement:

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(cliquez sur l'image pour l'agrandir)

Certes, l'illustration date un peu puisqu'elle mentionnait encore les renouvellement de dettes de décembre de l'année écoulée. Mais il n'y a pas de raison de s'arrêter au mois d'avril, ni de se limiter à cet échantillon. Un petit tour d'horizon des principaux pays de la zone euro permet de se faire une idée plus précise des défis à relever en 2012.

greece.gifGrèce: premier pays de la zone euro sous assistance internationale, la Grèce n'est plus en mesure d'emprunter sur les marchés financiers, sauf pour quelques opérations de très court terme (3 mois) et pour des montants modestes. A titre indicatif, le marché évalue les taux grecs à 10 ans à 35%... Selon l'analyse de Natixis, le pays ne devrait pas être capable d'emprunter "normalement" sur le marché financier avant 2020 au moins. Pour ses émissions obligataires, le pays se tourne vers la ligne de crédit dont il dispose auprès du Fonds Européen de Stabilité Financière et l'aide de 200 milliards d'euros à sa disposition - tant que dure ce fonds, bien entendu.

portugal.gifPortugal: Le Trésor portugais est lui aussi hors circuit. S'il a levé encore 12 milliards d'euros en 2011, il n'a plus accès désormais qu'aux 78 milliards d'euros mis à disposition par le reste de la zone euro pour tenter de juguler la crise. Les obligations d'Etat portugaises à 10 ans sont frappées d'un taux d'intérêt à 13%, totalement ruineux.

ireland.gifIrlande: troisième pays de la zone euro bénéficiant d'un plan de soutien, Dublin n'a plus accès au marché obligataire et doit puiser dans les 85 milliards d'euros qui lui sont réservés par le plan d'aide internationale. Si l'Irlande est globalement moins mal lotie que les deux pays précédents - le pays est victime de la chute et du renflouement public de son secteur bancaire, pas d'un secteur public hypertrophié - les taux d'intérêt sont pour l'instant impraticables, autour de 8%. Des trois pays sous assistance financière, l'Irlande est celui qui aura vraisemblablement le moins de mal à revenir au marché.

germany.gifAllemagne: la dette allemande est gérée par la Finanzagentur, qui a levé 275 milliards en 2011, dont 180 en obligations de moyen et long terme. Les objectifs de Berlin sont de lever 170 milliards d'euros en 2012: moins que l'année précédente, et à un prix plus attractif compte tenu de l'évolution favorable des taux d'intérêt allemands, inférieurs à 2% pour 10 ans.

Mais tout n'est pas rose au pays d'Angela. Les risques autour de la note triple-A allemande et l'exposition à la crise de la dette publique du secteur financier et de l'Etat allemand au travers de ses participations font planer de nombreuses incertitudes sur l'état réel des finances du pays.

netherlands.gifPays-Bas: les Pays-Bas visent l'emprunt de 99.6 milliards en 2011, après avoir levé 50 milliards d'euros sur le marché obligataire.

Avec un taux d'intérêt à dix ans à 2.1% pour l'instant, l'Agence néerlandaise du Trésor n'a pas trop de soucis à se faire, le pays se situant clairement dans la partie fiable de la zone euro.

belgium.gifBelgique: tout en ayant traversé 2011 sans gouvernement, le Trésor belge a réussi à emprunter 39 milliards d'euros sur l'année. 2012 s'annonce moins faste puisque les emprunts prévus se montent à 26 milliards seulement, soit deux tiers. Néanmoins, les rendements de l'OLO belge à dix ans tournent autour de 4%, nettement plus haut que les pays de la zone euro jugés fiables. Le taux a même connu un pic à 5.8% fin novembre - la Belgique n'est pas à l'abri d'une hausse rapide et dangereuse de ses conditions d'emprunt.

france.gifFrance: la dette française est gérée par L'Agence France Trésor, qui prévoit de lever 178 milliards d'euros d'obligations à moyen ou long terme en 2012. La France doit financer un déficit budgétaire de 78.7 milliards d'euros et rembourser pour 97.9 milliards d'euros de dette à moyen terme. Elle avait en 2011 un programme de financement de 184 milliards d'euros.

Le rendement des Obligations à Terme françaises à dix ans tourne autour de 3.1%, mais ce chiffre pourrait évoluer fortement une fois que la tragi-comédie autour du triple A français sera officiellement achevée, probablement assez tôt dans l'année. Les élections présidentielles sont un autre facteur d'incertitude, vu le poids de cette fonction au sein des institutions du pays, et sachant qu'aucun des favoris en lice ne semble avoir la carrure ou la volonté d'assainir les dépenses publiques de façon crédible.

spain.gifEspagne: le pays venant de changer de gouvernement, le programme 2012 des emprunts n'est pas encore connu. Les analystes financiers l'estiment à 120 milliards, supérieurs aux 94 milliards de 2011. Le coût de la dette espagnole pourrait exploser, le rendement du Bono espagnol à 10 ans dépassant les 5%. L'Espagne est dans une situation vulnérable, sujette au moindre souffle de panique sur les marchés, sans compter que les collectivités publiques régionales sont elles-mêmes au plus mal. L'année 2012 aura vraiment valeur de test pour l'Espagne.

italy.gifItalie: le Trésor italien a émis 430 milliards d'euros de dette en 2011. Il compte reconduire la mise en 2012 avec des estimations tournant autour de 440 milliards (tous termes confondus). Selon le quotidien Corriere della Sera, l'Italie devra trouver 450 milliards d'euros en 2012. Quelles que soient les estimations - on n'est plus à quelques milliards près - la moitié des besoins italiens devront être couverts durant les quatre premiers mois de l'année, ce qui sera un véritable défi.

Le BTP italien affiche un taux d'intérêt à 10 ans de 7%, ce qui n'est guère soutenable. Plus intéressant, l'Italie est le seul pays de la zone euro à avoir procédé à une émission obligataire à la fin décembre 2011. Si l'opération a immanquablement été saluée comme un succès, ce "succès" laisse augurer d'un avenir bien sombre pour la péninsule italienne: si le taux à dix ans s'inscrit à 6.98%, celui à trois ans atteint encore 5.62%, ce qui est très élevé. On a beau se féliciter qu'il soit en baisse, avec ce que Rome se prépare à drainer au premier trimestre 2012, on sera très vite fixé sur la soutenabilité des 1'900 milliards d'euros de dette italienne sur le long terme.

Les pays de la zone euro devraient lever un total de 800 milliards de nouveaux emprunts en 2012 pour renouveler leurs obligations arrivant à échéance. Ces taux sont-ils praticables? Leur analyse sera l'objet d'un prochain billet.

En attendant, 2012 - que je vous souhaite excellente - va être une grande et longue année pour la crise de la dette publique.