29 mai 2015

Un mois de juin difficile pour la Grèce

La Grèce fera officiellement défaut au mois de juin. L'information a été très publiquement révélée il y a quelques jours par le ministre de l'intérieur Nikos Voutsis sur la chaîne privée Mega, interrogé à propos des échéances dues au FMI dès le 5 du mois jusqu'au 19 et totalisant 1,6 milliards d'euros:

"L'argent ne sera pas versé. Il n'existe pas."


Les coffres de la Grèce sont à sec. En réalité, la Grèce aurait dû échouer à rembourser le FMI dès le mois de mai. On raconte qu'il serait resté moins de 30 millions dans les caisses. M. Tsipras avait même rédigé une lettre en ce sens au FMI de Mme Lagarde, faute d'argent. L'échéance fut remplie au dernier moment par l'utilisation inopinée d'un fonds d'urgence du FMI de 650 million d'euros théoriquement réservés aux circonstances exceptionnelles (catastrophe naturelle par exemple) et remboursable sous un mois, dont le gouvernement grec n'avait pas connaissance!

On croit rêver mais c'est la stricte vérité: la Grèce paya les traites du mois de mai au FMI avec de l'argent soutiré au FMI. Bel exemple de circularité.

grèce,faillite,euroMême si la Grèce pratique la cavalerie aux yeux de tous depuis des années (comme toutes les social-démocraties occidentales d'ailleurs) la ficelle fut cette fois-ci suffisamment grosse pour que le FMI jette l'éponge. Il demanda à être relevé des négociations sur un prochain plan d'aide européen pour la Grèce.

Depuis et indépendamment de cette anectdote, la Grèce se démène pour tenter d'arracher un allègement de la dette du pays - ce qui implique évidemment que les prêteurs assument des pertes sur leurs créances, articulées entre 60 et 85%. Inacceptable pour les pays européens qui sont devenus les principaux bailleurs depuis la dernière restructuration de la dette consécutive à la faillite de 2012. Ce n'était jamais que la sixième du genre...

Pour ne pas provoquer une panique bancaire (qui arrivera quoi qu'il arrive dans les prochains jours) le gouvernement grec passe son temps à souffler le chaud, selon lequel un accord va bientôt être trouvé, alors que l'Europe souffle le froid à l'aide de démentis cinglants.

Les positions sont tout simplement irréconciliables.

Côté grec, on estime avoir fait tous les efforts possibles. Le gouvernement accepte l'idée des réformes mais a posé certaines "lignes rouges" sur ce qu'il est prêt à accepter de la part de la Troïka ; malheureusement, ces  lignes rouges concernent la privatisation de services publics, la diminution du nombre de fonctionnaires et d'autres mesures qui vont totalement à l'encontre de la base idéologique de Syriza, le parti au pouvoir (sans compter qu'elles ne ramèneraient jamais assez d'argent.)

Côté européen, la position grecque exaspère. Le gouvernement Tsipras a perdu l'essentiel de sa crédibilité. Sachant que la Grèce est sur une trajectoire impossible à stopper, l'Europe n'a guère d'envie de lui accorder les milliards d'euros de la dernière tranche du "plan d'aide" bloqué depuis l'automne dernier.

Après des années de lutte, de tergiversations et de faux-semblants, la situation est arrivée à son dénouement. La Grèce n'a plus aucun expédient pour payer les échéances de ses dettes, et probablement plus assez pour payer les traites des fonctionnaires, les retraites ou simplement les fournitures de base de ses hôpitaux.

Incapable d'honorer les remboursements de ses ses créanciers, incapable de faire face à ses engagements intérieurs, le gouvernement d'Alexis Tsipras est promis à l'effondrement. Le gouvernement grec est loin de reposer sur une base solide. Le parti Syriza, peu accoutumé aux compromis qu'implique l'exercice du pouvoir, se partage entre les "pragmatiques" et les "idéalistes". Une motion de la "plateforme de gauche" (un courant dans le parti) demandant une cessation de paiement explicite fut rejetée de justesse dimanche dernier avec une avance de seulement 20 voix. Dans le contexte actuel ce vote n'a plus aucune importance, mais il révèle les fractures au sein du parti d'extrême-gauche.

Le 5 juin, la Grèce sera en cessation de paiement. Elle ne pourra pas allouer d'argent à son créancier le plus prioritaire. Il faudrait trouver pour cela 2,2 milliards d'euros d'ici au 16 juin! Et ce n'est que le remboursement pour le FMI ; la Grèce doit encore rembourser un total de 7,8 milliards d'euros d'ici au 25 juillet. L’Europe peut faire une croix sur ses versements, tout comme la BCE d'ailleurs, qui n'avait même pas le droit de donner de l'argent au pays mais qui s'est permise de le faire tout de même...

Lorsque M. Tsipras enverra pour de bon la lettre avouant au FMI que son pays est incapable d'honorer ses engagements, il ouvrira une période de négociation d'un mois pendant laquelle il faudra que quelqu'un cède - mais quoi qu'il advienne, l'addition sera forcément pour l'Europe. Ce sera un saut dans l'inconnu.

Décidément, le mois de juin sera bien difficile pour la Grèce.

03 avril 2015

Comment la Grèce pourrait larguer les amarres de l'euro

Les négociations entre le gouvernement grec et la Troïka ressemblent toujours à un dialogue de sourd. Alors, au jour le jour, le gouvernement d'Alexis Tsipras calcule s'il a encore des expédients pour rembourser la prochaine tranche de dette... L'image n'est pas sans rappeler celle d'un sportif dans une course de haies, trébuchant sur chaque obstacle mais n'ayant pas encore complètement perdu l'équilibre.

grèce,faillite,monnaieA moins d'une hypothétique renégociation de la dette grecque, que ses créanciers lui interdisent afin de sauvegarder leur propre bilan, le jeu se terminera bientôt. Mais sa conclusion pourrait prendre une autre forme que le Grexit, le Graccident et tous les autres vocables plus ou moins effrayants inventés pour évoquer les différents scénarios.

Contre toute attente, la sortie de la Grèce de la zone euro pourrait avant tout être progressive. Et elle pourrait même ne pas être décidée officiellement par les politiciens.

La décision surviendra non pas lorsque la Grèce n'aura plus assez d'argent dans les caisses pour payer ses créanciers, mais lorsqu'elle n'en aura plus assez pour payer à la fois ses créanciers et ses engagements intérieurs, une étape qui interviendra forcément avant.

Si la Grèce n'a plus qu'un milliard d'euros en caisse et qu'elle en doit un au Fonds Monétaire International et un autre en versement de pensions et salaires, traitement de ses fournisseurs, etc., que faire? Qui aura l'argent et qui n'aura rien?

Sur la base de ce qu'il a fait par exemple début mars en décidant de piller les fonds de pension de retraite pour payer une échéance du FMI, nous savons que le gouvernement grec prendra probablement une décision en faveur de l'international. Entre les obligations intérieures d'une part et les créanciers internationaux d'autre part, le gouvernement grec a jusqu'ici clairement décidé de sacrifier les premiers en faveur des seconds.

Mais que se passera-t-il lorsqu'il n'y aura plus d'euros dans les caisses et que tous ceux qui y reviennent seront entièrement phagocyté par le paiement de la dette publique? Que fera le gouvernement grec pour toutes les autres dépenses courantes? Supprimera-t-il d'un coup les rentes des retraités, des chômeurs, le salaire des fonctionnaires, le paiement de ses fournisseurs? On peut le concevoir, mais cette trajectoire risque de provoquer des troubles civils énormes, des faillites en cascade, voire un danger immédiat pour le régime - les militaires devenant parfois une catégorie de personnel assez chatouilleuse lorsqu'ils ne sont plus payés...

Le plus simple pour donner le change à la place serait d'émettre des reconnaissances de dettes. La méthode fut employée à de nombreuses reprises de part le monde - jusqu'en Californie où les affrontements politiques autour du budget, bloquant tous les paiements, amenèrent l'Etat fédéré à émettre des IOU (pour "I owe you", "Je te dois") en guise de salaires pour ses fonctionnaires en attendant que la situation se débloque.

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Un IOU californien de 2008 (cliquez pour agrandir)

En Grèce, la chose se pratiquerait quasiment de la même façon. Plutôt que de payer 1'000 euros à un fonctionnaire, ce dont il serait bien incapable, le gouvernement grec lui donnerait plutôt un certificat - officiel, signé, sur un joli papier à motif etc. - inscrivant une dette de 1'000 euros au porteur. Ou peut-être dix certificats de reconnaissance de dette de 100 euros, histoire de rendre les transactions plus pratiques...

On l'aura compris, ces reconnaissances de dettes seraient de facto une nouvelle monnaie.

Compte tenu de l'attachement des Grecs à l'euro il n'est pas certain que le gouvernement d'Alexis Tsipras ose nommer ses reconnaissances de dettes "nouvelle drachme" ou quoi que ce soit qui évoque trop ouvertement une monnaie alternative, même si dans les faits elle joue exactement ce rôle. Mais que la nouvelle monnaie s'intitule à nouveau "drachme", "G-euro" ou quoi que ce soit d'autre n'a finalement aucune importance.

La coexistence en Grèce de l'euro avec une seconde monnaie officielle purement locale n'a rien de nouveau ; l'idée fut suggérée dès 2012 par un économiste de la Deutsche Bank. Mais elle semble avoir fait son chemin durant ces quelques années puisque c'est désormais par le biais de responsables européens qu'elle reviendrait sur le devant de la scène, selon des discussions formulées il y a moins d'une semaine.

La monnaie-papier n'est, par essence, rien d'autre qu'une reconnaissance de dette. Cette dette était initialement sensée être remboursable contre un équivalent-or auprès d'une banque centrale mais, depuis l'abandon de la convertibilité, la monnaie-papier a perdu toute signification. La seule caractéristique qu'elle conserve encore est celui du monopole légal. Dans la zone euro, les reconnaissances de dettes émises par la banque centrale européenne, c'est-à-dire les euros, doivent être acceptés comme moyens de paiement. Un commerçant doit afficher ses prix en euros et ne peut théoriquement pas refuser le paiement d'une marchandise contre des euros.

On s'en doute, la nouvelle monnaie émise par le gouvernement grec n'aurait pas cette qualité, en particulier hors des frontières. Mais à l'intérieur du pays, elle trouvera forcément un usage - ne serait-ce que parce que beaucoup de gens n'auraient rien d'autre pour payer. Quel sera le cours entre cette nouvelle monnaie et l'euro? Quel "montant scriptural de reconnaissances de dettes en euro de l'Etat grec" faudra-t-il aligner pour acheter un bien vendu à 100€? Certainement pas cent, on s'en doute, puisque pareille transaction reviendrait à échanger à 1 pour 1 une monnaie ayant court dans toute la zone euro contre une autre ne valant qu'en Grèce. Mais alors combien? Cent vingt? Cent cinquante? Mille? A ce stade, c'est pure spéculation. Cela dépendra non seulement des circonstances mais aussi du volume de nouvelle monnaie émis par le gouvernement - et à beaucoup de montagnes russes alors que la Grèce continue à s'empêtrer dans la crise économique.

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Projet de billet de 500 Nouvelles Drachmes selon une étude du gouvernement grec

L'émission de reconnaissances de dettes par le gouvernement grec fera à nouveau de lui un émetteur de monnaie-papier, au minimum auprès de son public captif (fonctionnaires, fournisseurs, bénéficiaires de rentes), ce qui lui restituera un attribut de souveraineté abandonné lors du passage à l'euro.

Évidemment, l'euro authentique continuera d'avoir cours en Grèce et sera activement recherché, mais seuls les touristes et les acheteurs étrangers permettront de s'en procurer. Il en faudra pourtant, non seulement pour payer des marchandises importées en Grèce (comme du carburant) mais aussi parce que l'Etat grec, toujours autant aux abois lorsqu'il s'agira de payer le remboursement partiel de la monstrueuse dette publique grecque, devra en disposer en quantité suffisante lors des échéances. La dette publique grecque a été creusée en euros, elle devra être payée en euros aussi longtemps qu'il est possible...

Comme on imagine aisément, l'arrivée d'une monnaie locale ne mettra de loin pas un terme aux problèmes financiers de l'Etat grec. Elle ne sera au mieux qu'un pis-aller et représentera surtout un point de non-retour. Si cette monnaie apparaît parce que l'Etat grec est en cessation de paiement en euro, on voit mal comment la situation pourrait s'améliorer alors même que cette nouvelle monnaie, sans cours à l'international, se répand progressivement dans les rouages économiques du pays. L'euro ne subsistera que dans quelques secteurs particuliers comme le tourisme et l'industrie d'exportation.

Si l'arrivée de la nouvelle monnaie donne un peu de répit à Athènes, il arrivera assez vite un moment où les reconnaissances de dettes auront fait un tour complet jusqu'à revenir dans les caisses du gouvernement. Les citoyens grecs s'empresseront d'utiliser cette nouvelle monnaie en priorité pour payer leurs impôts, et on voit mal comment l'Etat grec pourrait refuser une promesse qu'il émet lui-même! Les rentrées fiscales en euro s'étioleront rapidement et deviendront donc trop faibles pour permettre le remboursement de la dette publique. On reviendra donc au point de départ de la crise, le défaut grec.

Malgré tout, on ne peut exclure totalement l'hypothèse de l'émergence d'une monnaie grecque locale. Il s'agirait certes d'une hérésie pour les puristes de l'euro mais apparemment cette perspective est envisagée en haut lieu. De plus, cette solution à deux monnaies, relativement facile à mettre en place, aurait l'avantage de proposer une alternative - fut-elle temporaire - à la cessation de paiement pure et simple. Lorsqu'un gouvernement navigue autant à vue au jour le jour que l'équipe d'Alexis Tsipras, tous les expédients semblent sur la table pour gagner encore quelques semaines, quelques mois...

Dans la crise de la dette publique, procrastination et chemin de moindre résistance sont les deux principes majeurs qui ont prévalu jusqu'ici ; ceux-ci passent par la création d'une nouvelle monnaie en Grèce. Voilà pourquoi la nouvelle drachme pourrait bien faire son apparition, alors que les choses se précipitent.

07 février 2015

Divorce à la grecque

En s'asseyant à la même table que son homologue allemand Wolfgang Schäuble, le ministre grec des finances Yanis Varoufakis pensait peut-être qu'il parviendrait à infléchir la position de l'inflexible Allemagne. Il n'en a rien été. Jeudi, au lendemain de la décision de la BCE de couper une partie des vivres aux banques grecques, les positions semblaient irréconciliables.

Elles le sont.

L'évolution dramatique de la situation entre la Grèce et ses créanciers ne vient pas d'une évolution de la situation sur le terrain ou d'une modification des positions tenues par les uns et les autres, mais simplement du cheminement progressif de cette compréhension au sein des élites européennes. Il est loin le temps où M. Tsipras se faisait accueillir entre deux éclats de rire et le cadeau d'une cravate.

Par la voix du chef néerlandais de l'Eurogroupe Jeroen Dijsselbloem, le raidissement est donc soudain:

"La Grèce doit se plier à une extension du programme de sauvetage le 16 février au plus tard pour garder le soutien financier de la zone euro."


Voilà un langage extrêmement clair qui tranche avec les circonvolutions diplomatiques habituelles. L'objectif de la tournée européenne du nouveau chef de gouvernement et de son ministre des finances était de convaincre les Européens de renégocier la dette de 300 milliards d'euros et de laisser Athènes en finir avec la rigueur qui bride la croissance. C'est un échec.

Que se passe-t-il lorsqu'une force irrésistible rencontre un objet inamovible, lorsque les engagements financiers affrontent la démocratie? Nous avons encore une fois un aperçu de ce vieux paradoxe. D'un côté, l'inflexible Union Européenne, de l'autre Alexis Tsipras et son équipe. La renégociation de la dette grecque était le point central de la campagne électorale de ces derniers ; les élites européennes pensaient peut-être qu'il serait possible de l'amadouer - ce ne serait pas la première fois qu'un politicien revient sur ses promesses - mais ils déchantent et s'en irritent progressivement.

L'étrange force de caractère qui semble animer le nouveau gouvernement grec tient à une raison bien simple: la Grèce est en faillite. Elle l'est depuis des années, depuis le début de la crise financière. Toutes ce temps perdu, tous ces plans successifs n'ont jamais été qu'une façon de maintenir les apparences. Les "plans d'aide" se succèdent en Grèce avec leur lot d'exigences absurdes destinées à sauver non pas la Grèce, mais ses créanciers.

En bon marxiste M. Tsipras envisageait peut-être une décote de 50% de la dette grecque, histoire de la rendre supportable tout en recommençant à emprunter, mais il réalise sans doute que cette perspective était finalement très naïve. Et si ses propositions iconoclastes de dette perpétuelle (on ne paye que les intérêts, pas le principal) ou d'obligations indexées sur la croissance avaient le mérite de la créativité, elles avaient le défaut de devoir être volontairement acceptées par les créanciers. Or, il se heurte à un mur.

Car en face, la situation est tout aussi inextricable. 90% de "l'aide" versée à la Grèce servait avant tout à servir la Troïka, non par méchanceté mais pour de simples raisons de survie. Un vrai défaut - avec colère et claquements de portes - aurait des conséquences inimaginables sur le reste de la zone euro comme l'illustre la structure de la dette grecque ci-dessous:

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Dette grecque, exposition directe et indirecte de la France et de l'Allemagne

En 2010, l'effacement de 100 milliards d'euros (!) de dette grecque par les dirigeants de l'Union Européennes avait été d'autant plus facile qu'il s'agissait de l'argent des autres. Grands seigneurs, ils avaient décidé de faire payer les banques. En avalant l'amère pilule, elles eurent au moins la satisfaction d'échanger leurs dettes grecques pourries contre des papiers de meilleure qualité, de la dette française ou allemande. Ces deux pays se substituèrent aux banques pour le solde. Comme cela ne suffisait pas, la manœuvre se poursuivit sur plusieurs plans: intervention du FMI, assemblages financiers complexes comme le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) où des "effets de levier" permettaient, avec des garanties d'Etats solvables, de lever des sommes encore plus importantes sur les marchés financiers... Tout cela pour prêter à nouveau à la Grèce, et en fin de compte se rembourser soi-même.

Aussi, lorsque Wolfgang Schäuble joue aux père-la-rigueur, il n'a pas plus le choix que M. Tsipras. Il ne peut rien lâcher simplement parce qu'il n'en a pas les moyens.

Le FMI se définit comme un créancier "super-prioritaire". Lorsqu'il prête, il doit recevoir en premier le moindre centime à récupérer. Il ne prête qu'avec cette garantie et n'a jamais été pris en défaut de toute son existence - un record qui risque bien de tomber. La BCE ne peut pas accepter un effacement de dettes, ses statuts le lui interdisent. Les "fonds privés" et autres "divers" sont sans doute des acteurs plus malléables, comme les banques grecques, mais les saigner à blanc les enverra probablement à la banqueroute à leur tour, avec des effets bien négatifs sur une économie hellénique moribonde. Dernier clou dans le cercueil, le montant serait bien trop faible pour changer quoi que ce soit.

Restent les autres pays de la zone euro...

La conclusion, limpide, est de la trame dont on fait les tragédies: la dette grecque est totalement ingérable. La répudier entièrement enverra dans les profondeurs les comptes de nombreux autres pays européens. Pour la France, par exemple, l'addition se monterait non seulement aux 11 milliards d'euros d'exposition directe mais aussi à hauteur des 31 milliards d'euros fournis au travers des "garanties" apportées dans le cadre du FESF. Elle devrait également provisionner des pertes en tant qu'actionnaire au FMI... Pour l'Allemagne, les sommes en jeu sont encore pire.

Si d'autres pays de la zone euro semblent mieux lotis, il ne faut pas oublier qu'ils sont dans une situation financière des plus fragiles. Notons par exemple que certains pays aidés par le FESF car en difficulté, comme l'Italie, l'Espagne ou le Portugal, ont eux-mêmes contribué à la formation du FESF en apportant des "garanties"! Des pays surendettés créent un fonds destiné à les sauver en levant des emprunts sur les marchés? Ce château de cartes financier ridicule va s'effondrer et c'est mérité, au nom de tout ce qu'il reste de logique en ce bas-monde.

Qu'est-ce qui nous attend? La politique du poing sur la table, un contrôle des capitaux en Grèce, des faillites bancaires, des taux d'intérêt qui s'envolent, des notes qui s'enfoncent... Et un camp qui cède, forcément, dans le bruit et les fracas.

En ouverture de l'année 2015 je supposais que la zone euro ne finirait pas l'année sous sa forme actuelle. Désormais, on peut même se demander si elle tiendra jusqu'au printemps.

26 janvier 2015

La Grèce fait basculer l'Europe

Grâce à un système électoral donnant l'avantage au parti arrivé premier aux élections - et probablement conçu à l'époque avec d'autres partis en tête - le mouvement d'extrême-gauche Syriza, crédité de 36,34% des voix, fait main basse sur 149 postes de députés sur les 300 que compte l'assemblée grecque, à un cheveu de la majorité absolue.

Les sondages qui laissaient entendre un faible écart entre Syriza et Nouvelle démocratie, le parti conservateur d'Antonis Samaras, en sont pour leurs frais ; l'extrême gauche compte quasiment dix points d'avance. Le podium se complète avec Aube Dorée, représenté par 17 députés en obtenant 6,28% des voix malgré des accusations "d'organisation criminelle" dont elle est affublée depuis un an et demi - un qualificatif dont on se demande encore pourquoi il ne s'applique pas à l'entier de la classe politique...

La Vouli, le parlement grec, se complète avec To Potami (centriste), 6,05% et 17 députés, les communistes du KKE avec 5,47% et 15 députés, les Grecs indépendants (droite) avec 4,75% et 13 députés et, fermant la marche, le Pasok socialiste. Autrefois tout-puissant il est réduit à quasiment rien: 4,68% des voix, soit tout juste le quorum pour avoir encore le droit de siéger avec 13 députés.

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La participation s'est élevée à 64%: les Grecs n'ont pas boudé les urnes.

Marxiste de la première heure et fan de Che Guevara, Alexis Tsipras, chef de Syriza, a prêté serment comme Premier Ministre. La Grèce tombera-t-elle pour autant dans la dictature du prolétariat? Certains peuvent s'en inquiéter - ou au contraire, s'en réjouir, à la façon de divers partis d'extrême-gauche ailleurs en Europe - mais cela semble très peu probable.

D'un côté, Syriza a un programme assez typique de la gauche utopique, mêlant populisme et incurie économique ; citons par exemple l'introduction d'un nouvel impôt pour les ultra-riches (très original), la hausse du salaire minimum (très original également, et qui poussera encore davantage de Grecs au chômage ou dans le travail au noir), un 13e mois pour les retraités (mais pas une réévaluation de leurs rentes amputées au nom des mesures d'austérité des précédents gouvernements) la "gratuité" de l'électricité ou des transports pour certaines catégories sociales, des travaux publics pour relancer l'activité, et ainsi de suite.

Tout cela n'est évidemment pas finançable, mais pousse Syriza à cultiver le principal argument qui a conduit les électeurs à lui donner sa chance: la volonté de renégocier la dette grecque vis-à-vis de ses bailleurs de fonds de la zone euro.

Les Grecs ne tiennent pas à abandonner l'euro, mais l'économie de leur pays étouffe sous le poids de sa dette, encore 177% du PIB aujourd'hui. Il est impensable de continuer pendant des décennies au rythme d'une crise économique continuelle qui fait fuir la population du pays, menace tout investissement et influe jusqu'à sa natalité. La Grèce meurt de ses dettes. Littéralement.

La Grèce n'est pas de gauche. Syriza ne l'a emporté que grâce au scrutin d'électeurs de droite prêts à mettre entre parenthèses leurs valeurs habituelles. Et ces gens l'ont fait simplement parce qu'ils voulaient, absolument, que le gouvernement élu fasse autre chose que ce mélange de soumission et de veulerie face aux exigences de Bruxelles. Les Grecs en ont eu assez d'une rigueur apparemment sans fin, uniquement destinée à préserver l'orthodoxie financière chère à Mme Merkel et aux comptes de l'Etat allemand. Ils ont estimé qu'ils n'avaient plus rien à perdre.

La Grèce est en faillite, point. La poursuite des "réformes" et de la "rigueur" jusqu'à ce que la dernière entreprise privée du pays rende gorge n'a absolument aucun sens.

Alexis Tsipras a été élu pour organiser une faillite ordonnée.

Contrairement à ce que l'on pourrait croire, la faillite n'est ni interdite, ni rare, même à l'échelle d'un pays. Depuis 1830 la Grèce a fait six fois faillite et elle n'est pas la seule. La faillite est un risque contre lequel le prêteur cherche à se prémunir sans jamais le rendre complètement nul ; il peut en tenir compte à travers les taux d'intérêts, l'examen de la situation du débiteur et l'emploi prévu pour les fonds. En dernier recours, si trop de doutes subsistent, il se réserve le droit de refuser la transaction.

En 2012, lors de la dernière faillite grecque, le secteur privé a consenti des pertes de 70% sur la dette grecque. En échange, ses titres ont été repris par des pays de la zone euro au nom de la solidarité entre les membres. Aussi, aujourd'hui, ce ne sont donc plus des banques qui sont menacées, mais essentiellement ces nouveaux créditeurs de la Grèce, les différents Etats de la zone euro eux-mêmes. Directement. La France, par exemple, est exposée à la dette grecque à hauteur de plusieurs dizaines de milliards d'euros - personne n'étant en mesure de livrer un montant exact tant les montages financiers sont complexes. Une première estimation, plus ancienne et vraisemblablement incomplète, faisait état d'une addition à hauteur de 40 milliards.

Les dirigeants de la zone euro n'ont que mépris pour la Grèce et sa population. Ils ne s'inquiètent ni de la réputation de la zone euro, ni des cours de la bourse, ni d'un éventuel mauvais exemple sur d'autres pays membres, ni de l'effet sur le bilan comptable des banques commerciales. Ils s'inquiètent avant tout pour leurs propres finances publiques et le gouffre colossal qui s'ouvrira sous leurs pieds si la Grèce renonce à rembourser. Car leurs notes, leur bilan et le financement de leur propre dette en subira les conséquences. Imaginez l'effet d'une simple augmentation de 1% du coût de financement de la dette française...

Alors, tout le monde cherche à s'entendre pour une simple question de survie. Alexis Tsipras ne tient pas à quitter la zone euro mais ne veut plus que le peuple grec soit saigné à blanc simplement parce que la Troïka est incapable de faire face à un défaut de son pays. Les partenaires de la Grèce cherchent à gagner du temps et à négocier leur propre survie tout en surveillant avec inquiétude les regards envieux des autres pays en difficultés de la zone euro. Ils savent très bien qu'ils ne pourront pas sauver tout le monde, qu'ils ne pourront pas aménager les dettes de tout le monde - seulement, partiellement, celles de la Grèce. Encore. Et cela risque de ne pas suffire.

Lors de la prochaine photo de famille des chefs d'Etats de la zone euro, certains sourires risquent d'être encore plus crispés que d'habitude. Et en l'état il semble bien peu probable que la zone euro finisse l'année sous sa forme actuelle.

01 octobre 2014

Pour quelques milliards de plus

La dette française a atteint 2000 milliards d'euros, un symbole dont le gouvernement se serait bien passé.

Si François Hollande se dit inquiet et déterminé - et ce n'est même pas une plaisanterie - le président fait aussi preuve d'une certaine hypocrisie. La tendance est connue depuis fort longtemps et on ne peut décemment imaginer qu'il n'ait pas été au courant. Selon l'Institut Montaigne, le montant avait été atteint au mois d'août dans l'indifférence générale, vacances obligent. Aujourd'hui la nouvelle vient du très officiel INSEE, l'institut français de la statistique, et ne peut donc plus être ignorée.

Cela équivaut à 95,1% du PIB, les critères de Maastricht - 60% - ont été explosés depuis longtemps. Les 100% du PIB, un autre symbole fort, seront franchis dans un an ou deux.

france,dette,failliteUne dette élevée n'est pas forcément un problème fatal si elle est aussi stable ; le gouvernement a alors une petite marge de manœuvre pour tenter de dégager un bénéfice primaire et essayer de réduire cette dette, fut-ce lentement.

Ce n'est pas le cas de la France. Celle-ci emprunte déjà aujourd'hui pour payer les intérêts. La dette française se creuse donc sous son propre poids.

La situation correspond donc à une accélération du processus - ce n'est pas pour rien que l'on parle de la "spirale" de l'endettement. Et bien sûr, depuis des décennies, aucune volonté politique n'est jamais venue pour tenter de tenir le budget de l'Etat. Il est tellement plus facile d'être populaire en achetant des électeurs avec de l'argent qu'on n'a pas!

La dette publique française se situait à 12% du PIB en 1974. En 1981, à la veille du passage "de l'ombre à la lumière" avec l'élection de François Mitterrand, elle était à 20%. En 1994, celle-ci atteignait 50%. La progression se fit à un rythme plus lent pendant quelques années grâce à un cycle mondial plus dynamique ; mais le mouvement ne s'arrêta pas et la dette dépassa les 60% du PIB, la fameuse limite du critère de Maastricht, en 2002. Douze ans plus tard nous en sommes désormais à 95%.

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Une autre façon de réaliser la progression de cette dette est à travers son montant, aujourd'hui 2000 milliards d'euros. Sachant que la Ve République française a été fondée en 1958, quand la France en était-elle endettée à hauteur de 1000 milliards d'euros (ou équivalents)? Quelque part à mi-chemin entre 1958 et 2014, pensez-vous peut-être? Vous n'y êtes pas. Le cap des 1000 milliards d'euros fut franchi en 2004.

La dette publique française a doublé en seulement dix ans.

Poursuivons notre réflexion. Quel sera le niveau de la dette dans dix ans? Trois mille milliards, selon une évolution linéaire? Quatre mille milliards, selon une progression géométrique? Bien malin qui peut le dire. Mais selon moi ces estimations sont de toute façon fausses, car les montants n'obéiront pas à de simples règles mathématiques. Il est plus que probable qu'il se passe quelque chose durant les prochaines années - et tout porte à croire que ce ne sera pas joli-joli.

Ne vous laissez pas leurrer par le calme apparent de la surface ou les taux d'intérêt rassurants (et manipulés) auxquels la France parvient à emprunter sur les marchés financiers. La dynamique du système est instable. Tout pourrait basculer très vite à n'importe quel moment - encore plus aujourd'hui, alors que l'endettement français repose essentiellement sur la confiance.

Depuis des décennies les libéraux tentent d'alerter l'opinion sur les dangers de la dette publique, dans l'indifférence générale et les ricanements de mépris d'une classe politique accro au Keynésianisme. Les dénégations et les sautes d'humeur n'empêcheront pas la vague de la dette de tout emporter sur son passage.

Je fais partie des déçus de François Hollande mais pour des raisons probablement différentes du plus grand nombre. "L'expérience empirique montre que lorsque la rigueur survient, un président et un gouvernement de gauche sont plus à même de faire passer la pilule des réformes auprès de leurs administrés", écrivais-je à la veille du premier tour de l'élection présidentielle de 2012, plein d'espoir naïf. J'imaginais que François Hollande aurait peut-être, au pied du mur, la stature d'un véritable homme d'état capable de faire les douloureuses réformes que d'autres se contentent formuler timidement, et uniquement lorsqu'ils sont dans l'opposition.

Mais depuis nous avons vu de quoi était capable François Hollande: de rien. L'énergie de l'homme est entièrement tournée vers la communication, la gestion de crise et le placement de ses pions pour donner le change et espérer conserver le pouvoir en 2017.

Ce qui doit donc arriver arrivera.

22 juin 2014

Argentine, faillite et respect du droit

Si la Coupe du Monde de football a ramené les pays d'Amérique du Sud sur le devant de la scène, l'Argentine risque de se tailler sous peu une place plus importante dans les pages économiques que dans la rubrique sportive - la faute à sa prochaine faillite.

argentine,dette,failliteLe défaut de paiement sur la dette argentine paraît imminent, malgré les dénégations de la présidente argentine Cristina Kirchner.

Curieusement, l'effondrement financier d'un pays de quarante millions d'habitants semble provoquer peu de réactions. Il est vrai que l'Argentine est coutumière du fait, malgré un nom qui signifie "en argent". La dernière banqueroute du pays remonte à décembre 2001 - la plus grande de l'histoire à l'époque. Mais la lassitude n'explique pas tout.

Exclue du marché mondial des capitaux, l'Argentine n'eut de cesse d'y revenir et de solder les dettes du passé. En 2005, un premier round de renégociation de la dette reçut l'assentiment de 76,15 % des créanciers pour un montant de dette de 81,8 milliards de dollars. "Renégocier une dette" est un doux euphémisme pour des pertes financières colossales: le créancier renonce à l'essentiel de ses prétentions en échange d'un nouveau contrat qui sera cette fois respecté, croix-de-bois croix-de-fer si je mens je vais en enfer.

On peut s'étonner de l'apparente facilité de telles négociations. Nombre de banquiers préfèrent accepter ce genre de deal, sans doute parce qu'il permet de solder des contentieux et d'avoir quelque chose à inscrire au bilan. Il est vrai que leurs moyens de rétorsion contre un pays sont assez limités ; et tout aussi vrai qu'ils ne jouent pas vraiment leurs deniers personnels...

Toujours est-il qu'à ce premier round de renégociation de la dette succéda un second en 2010, suivant des modalités similaires. 18,3 milliards restaient à solder, plus 9 milliards d'intérêts cumulés depuis 2005. 70,2% des détenteurs de cette dette - du petit retraité italien à des fonds des banques - acceptèrent de renoncer à la moitié de leurs espérances. A l'issue de ce processus, 93% de la dette en défaut depuis 2001 était renégociée.

(Ouvrons une parenthèse - pourquoi renégocier la dette, pour commencer? Les politiciens se préoccupant déjà fort peu de leur propre population, on imagine la priorité qu'ils accordent à un petit porteur ruiné de l'autre côté de l'océan. Si la recherche d'une respectabilité renouvelée est louable, ce n'est jamais la vraie raison. La vraie raison est la suivante: les politiciens renégocient la dette d'un pays ruiné pour se construire une nouvelle virginité et avec celle-ci emprunter à nouveau auprès d'une brochette de gogos. A l'issue de cette restructuration, Mme Kirchner et son équipe envisageaient ainsi de pouvoir à nouveau lever des fonds sur le marché des capitaux. Le cycle éternel de la vie continue... Fin de la parenthèse.)

Si 93% est un taux élevé, ce n'est pas 100%. Les créanciers restant lancèrent des actions judiciaires pour récupérer l'intégralité de la valeur nominale de leurs titres. "Il reste les fonds vautours, qui ont tous refusé notre proposition, mais ils sont clairement isolés", commentait le ministre de l'Economie argentin, Amado Boudou, en 2010. Le futur allait lui donner tort.

Il est facile d'insulter ses créanciers - et les Argentins ne s'en privent pas. Mais le mépris n'est pas une preuve de bon droit. Une paire de fonds spéculatifs, NML Capital et Aurelius Management, a effectivement racheté à vil prix des papiers de dette argentine. NML Capital a ainsi racheté pour 48 millions de dollars de dette argentine pour une valeur nominale de 832 millions! Ils ont effectivement activé l'option judiciaire pour exiger le paiement intégral. Et ils l'ont emporté, simplement parce que les termes du contrat s'appliquent.

L'Argentine n'a simplement aucun droit unilatéral d'imposer à tous ses créanciers une renégociation de la dette acceptée seulement par quelques-uns, fussent-ils nombreux.

Les fonds à l'origine de l'action en justice ont intelligemment joué le coup en portant l'affaire devant la Cour d'appel de New York. Une fois le dernier recours de l'Argentine auprès de la Cour Suprême rejeté, le jugement est devenu exécutoire et la messe est dite. Comme l'explique Le Temps:

Les remboursements de l’Argentine à ses créanciers ayant accepté la renégociation transitent par New York, où ils risquent d’être saisis par la justice américaine, d’où «l’impossibilité», affirme Buenos Aires, d’acquitter la prochaine échéance, à moins dans le même temps de payer les fonds spéculatifs, ce que le gouvernement argentin se refuse toujours à faire.


Comme l’a rappelé lundi la présidente argentine Cristina Kirchner, le pays ne veut pas se mettre en défaut de paiement. Mais s'il veut continuer à honorer les nouveaux engagements pris avec les créanciers restructurés, il doit aussi passer à la caisse pour 1,3 milliard de dollars à deux fonds spéculatifs... Le problème semble insoluble et la prochaine échéance du 30 juin se rapproche. Les agences de notation surveillent le dossier de près.

Il y a pire, deux fois pire. D'abord, selon le principe du pari passu, "si le pays est en effet contraint de rembourser l’intégralité de sa dette auprès de ces derniers créanciers, il sera alors dans l’obligation de régler la totalité de ses dettes auprès de la majorité des créanciers qui avaient jusque-là accepté le principe de restructuration", explique Jean-Jacques Kourliandsky, chercheur à l'Institut des relations internationales et stratégiques. En d'autres termes, les 93% de dette renégociée pourraient tomber à l'eau.

Ensuite, l'Argentine a l'obligation de publier tous ses actifs:

La plus haute juridiction des Etats-Unis a en outre infligé lundi un deuxième camouflet à Buenos Aires, en le contraignant à dévoiler la liste de ses actifs financiers afin de faire exécuter le jugement.

Soutenue par le gouvernement américain, l'Argentine estimait devoir bénéficier d'une certaine "immunité" sur ses biens, en vertu d'une loi américaine de 1976 protégeant les actifs détenus par les Etats.

"Les arguments de l'Argentine ne sont pas valables", a argué le juge Antonin Scalia, en rendant la décision de la majorité de la haute Cour, dans une affaire plaidée en avril. "Même si l'Argentine avait raison", écrit-il, la loi de 1976 "n'interdirait pas de dévoiler les avoirs extraterritoriaux d'un pays étranger, car le texte confère une immunité seulement aux biens d'un pays étranger à l'intérieur des Etats-Unis".

Le gouvernement Obama avait estimé, dans son argumentaire "amicus curiae" de soutien à Buenos Aires, que dévoiler les actifs financiers constituerait "une violation substantielle de la souveraineté" des pays étrangers.


J'ignore pourquoi l'administration Obama intervient dans un procès entre l'Argentine et des créanciers américains pour prendre la défense du gouvernement argentin, mais il est cocasse d'y lire la profonde préoccupation envers la souveraineté des pays étrangers lorsque les Etats-Unis font si peu de cas du secret bancaire helvétique... Au-delà de ce joli deux-poids-deux-mesures, l'implication du gouvernement américain n'aura pas suffit. Il est toutefois peu probable que l'Argentine se plie à la décision puisque tous ses avoirs pourraient être saisis.

Le retour de l'Argentine sur les marchés financiers semble plus que compromis. Si le pays se déclare à nouveau en banqueroute, l'impact pourrait être assez faible sur le système financier mondial. Le pays en est sorti depuis longtemps et nous pourrions ajouter, avec une pointe de cynisme, que pareil événement n'aurait rien d'une surprise.

La vraie nouveauté sur le dossier vient du traitement des créanciers. D'après Mme Kirchner, "ce petit groupe de fonds vautours ne met pas en danger seulement l'Argentine, (...). Il est dangereux pour tout le système" de restructuration de dettes. La dirigeante a raison: il ne sera plus aussi facile pour n'importe quel pays de réclamer une remise à plat de ses engagements comme auparavant. Dès lors qu'un créancier ou un autre fera de la résistance, tout l'édifice s'écroulera.

Le jugement américain faisant jurisprudence, on ne peut s'empêcher de penser à ses implications pour des faillites plus européennes comme la Grèce ou d'autres pays à venir. Les créanciers pourraient refuser à l’avenir tout compromis avec les Etats en difficulté dans l'espoir de récupérer l'intégralité de leur dû.

La décision ne facilitera certainement pas la tâche à des dirigeants cherchant à remettre leur pays en selle mais rappelle deux éléments importants: les contrats ne comptent pas pour du beurre, et la dette publique n'est pas quelque chose que les dirigeants d'un pays peuvent traiter avec légèreté.