15 janvier 2012

Un point de situation sur la crise de la dette

La vie est injuste. La semaine dernière avait commencé sur les chapeaux de roues: enfermés dans leurs propres délires, les traders (rarement réputés pour leur appréciation pertinente de la réalité) se prenaient à rêver qu'on sortirait de la crise; les taux italiens s'effondraient pendant que les Espagnols empruntaient le double ni vu ni connu, l'argent imprimé par la BCE pour les banques commerciales faisant son office.

sarkozy.jpgTout allait bien, disons, jusqu'au vendredi 13 - ça ne s'invente pas - vers le milieu de l'après-midi, où les fourbes analystes de Standards & Poors annoncèrent soudain qu'ils dégradaient la note d'une ribambelle de pays de la zone euro, dont la France.

Enfin, "soudain", façon de parler.

La perte du triple-A français était dans l'air du temps depuis des mois. Son officialisation n'en reste pas moins gênante, puisqu'elle oblige les politiciens à en tenir compte. Plus possible de jouer les naïfs. Les manoeuvres dilatoires ne dureront pas longtemps; le centre de gravité du couple franco-allemand a franchi le Rhin pour de bon, vraisemblablement pour toujours.

Cerise sur le gâteau, en plus d'avoir dégradé la note de sept membres de la zone euro, S&P a aussi gardé la note de la France sous surveillance négative. Sachant l'équipe d'élite qui gouverne le pays (ou qui se prépare à la remplacer au nom de l'alternance) les prochaines dégradations semblent acquises.

Mais ce n'est pas tout. Les mauvaises nouvelles ne viennent pas seules. Non seulement on apprend sans grande surprise que le triple-A du Fonds Européen de Stabilité Financière est compromis, mais surtout, en Grèce, rien ne va plus. L'accord négocié avec les banques pour leur tordre le bras avec le sourire et leur infliger une décote de 50% sur la dette greque prend encore plus l'eau qu'un paquebot de croisière empalé sur un récif. Or, si les banques refusent et que la Grèce les y contraint, nous sommes en situation de défaut tout ce qu'il y a d'officiel, avec activation des garanties sur les prêts - les fameux CDS - garanties assurées par des banques européennes, qui sauteront devant l'ampleur de la facture...

François Leclerc parle de bombe à retardement sur La Tribune en expliquant plus précisément le mécanisme de la minuterie, le détonateur devant se déclencher le 20 mars. Il ne faut pas se voiler la face sur les chances de fonctionnement d'un plan vicié au départ, auquel le FMI de Mme Lagarde vient de donner le coup de grâce:

L'écart entre le montant initialement envisagé de décote de la dette de 50% et la demande du gouvernement grec de la porter à 75% n'a été que partiellement résorbé, les grandes banques ayant, semble-t-il, accepté d'accroître leur effort pour la porter à 60%. Mais le FMI est venu apporter un soutien inattendu aux autorités grecques, considérant que ce n'était pas suffisant pour que le "plan de sauvetage" puisse remplir sa fonction, étant donné la détérioration de la situation économique du pays, estimant qu'il fallait atteindre la fourchette 65-70%.

 

Il fallait être naïf comme un technocrate pour croire que 90% des détenteurs de dette grecque, possédant pour 206 milliards d'euros de créance, accepteraient sans ciller une décote de 50%, puis de 70% de leurs titres sans jamais perdre le sourire ni évoquer le terme défaut. Les Hedge Funds, "insensibles aux pressions exercées sur les banques par les autorités politiques et les banques centrales" comme le regrettent certains, ont ainsi flairé le bon coup:

[Les hedge funds] ont ces derniers mois considérablement renforcé leurs positions en rachetant de la dette grecque aux banques, trop contentes de s'en délester, et s'arrachent actuellement les titres arrivant à maturité le 20 mars prochain, à des prix bradés en raison des taux très élevés qui prévalent sur le marché secondaire. A l'arrivée, les hedge funds ont acquis le pouvoir de faire capoter l'ensemble du "plan de sauvetage" de la Grèce... Selon JP Morgan Chase, ceux-ci détiendraient avec des fonds souverains la valeur de 80 milliards d'euros de titres de la dette grecque.

Leur calcul est simple : ils attendent soit que la Grèce n'honore pas son échéance, avec pour conséquence l'activation des CDS et le remboursement de leurs pertes par les émetteurs de ceux-ci ; soit d'être remboursés par le gouvernement grec à la valeur nominale, si suffisamment d'autres investisseurs acceptent la décote qu'eux refusent, le "plan de sauvetage" fonctionnant alors. Dans les deux cas, un bénéfice substantiel est à la clé. Le risque qu'ils prennent est relativement mineur, car il faudrait pour qu'ils se pincent les doigts dans la porte que la loi grecque soit changée en urgence, vu qu'elle ne prévoit pas de clauses d'action collective (CAC) obligeant tous les investisseurs à appliquer les décisions prises par une majorité qualifiée d'entre eux.

 

La manoeuvre tombe sous le sens: les hedge funds se sont contentés de racheter à prix cassés les obligations détenues par des banques trop heureuses de s'en défaire, et prévoient de refuser la décote lors du remboursement du nominal. Comme celle-ci est "volontaire", les autorités n'ont pas le choix:

  • soit elles acceptent et remboursent effectivement l'intégralité de la somme due, permettant une grosse plus-value au détenteur de l'emprunt d'Etat ;
  • soit elles refusent, et nous sommes désormais officiellement en situation de défaut - plus de "décote volontaire" qui tienne. Les propriétaires des obligations sont donc en droit d'activer les assurances afférentes au prêt (les fameux CDS) et retrouvent encore leur mise.

C'est gagnant-gagnant - à supposer que personne ne manque d'argent pour payer toutes ces ardoises... Retenez donc la date du 20 mars!

Mais revenons en Europe pour conclure ce point de situation avec l'analyse d'Andreas Hoffert, chef économise de l'UBS, interviewé au journal de la TSR, sur la prétendue "bonne santé retrouvée" de la zone euro:

andreas_hoffert.jpg

Darius Rochebin - Andreas Hoffert, bonjour, vous êtes chef économiste de l'UBS... La grande différence, c'est l'Allemagne qui reste triple-A, la France dégradée, ça ce sera une dimension très importante.

Andreas Hoffert - Oui effectivement, ça à mon avis c'est la mauvaise nouvelle ; la dégradation de la France était prévue mais ce qui était moins prévu, c'est que l'Allemagne ne soit pas dégradée en même temps, donc M. Sarkozy ne pourra pas dire "c'est un problème européen", c'est effectivement un problème français.

DR - L'euro affaibli durablement?

AH - Oui, très certainement, parce que finalement il ne reste plus beaucoup de pays qui ont le triple-A. L'Autriche, probablement, va aussi perdre son triple-A [c'est chose acquise] donc il restera les Pays-Bas, le Luxembourg, l'Allemagne et peut-être la Finlande.

DR - Le fameux fonds de solidarité européen pour aider les pays en difficultés, alors tout s'aggrave, aujourd'hui même les négociations sur la Grèce bloquent, et ce fonds, il est affaibli par la perte de la France?

AH - Tout à fait, ce fonds était financé en grande partie par l'Allemagne et la France, les deux plus grands contributeurs à ce fonds, et ce fonds profitait du triple-A de la France qu'elle n'a plus à partir de ce soir, et donc ce fonds sera aussi dégradé... Il faut retenir que c'est quand même le fonds qui est sensé sauver les pays faibles de l'Europe qui lui-même s'affaiblit maintenant.

DR - Expliquez-nous pour être très concret. Etre dégradé ça veut dire qu'on va payer sa dette plus cher, les taux d'intérêt montent?

AH - Théoriquement ça signifie cela, ce n'est pas nécéssairement le cas, on a vu par exemple aux Etats-Unis ça n'a pas été le cas, les Etats-Unis ont été dégradés l'année passée et néanmoins les taux d'intérêt ont plutôt eu tendance à baisser, mais dans le cas précis ce qui s'est passé c'est tout simplement que les marchés ont déjà anticipé cela et on a vu les taux d'intérêt français quand même flamber vis-à-vis des taux d'intérêt allemands, le différentiel est relativement important, il est de l'ordre d'à peu près 0.8 à 1%.

DR - Il y a des complotistes, notamment des gens très pro-européens qui disent, ce soir, "l'Europe commençait à aller mieux, voilà une agence de notation anglo-saxonne mal intentionnée qui tape sur la tête de l'Europe..."

AH - Euh non, l'Europe n'allait pas mieux du tout, j'entends, nous avons eu l'année passée cinq sommets de la dernière chance, trois plans de sauvetage pour définitivement sortir l'Europe de la crise, nous allons au devant d'un autre sommet et systématiquement rien n'a été fait pour calmer cette spirale qui est une spirale de la banqueroute.

 

L'année 2012 vient vraiment de commencer.

07 décembre 2011

Un petit aperçu de ce qui attend l'Europe

En attentant un énième sommet historique qui ne résoudra rien du tout, la Grèce continue de s'enfoncer dans la crise.

Voilà un témoignage saisissant sur le destin des régimes socio-démocrates en Europe, basé sur l'exemple grec. Car si la Grèce est le premier pays de la zone euro a avoir failli, c'est aussi celui qui est allé le plus loin sur le chemin des réfomes qui les attendent.

Si ce que dit ce monsieur est vrai, nous pouvons aussi prendre la mesure de la désinformation qui a lieu sur le reste du continent vis-à-vis de la situation grecque.


Témoignage Dimitri Assemblée Citoyenne Grabels

Les péripéties sarkoziennes sur le triple-A français semblent bien loin.

29 novembre 2011

Renens opte pour la dette XXL

Ayant l'insigne honneur d'être membre de la Commission des Finances de la ville, j'ai assisté à la séance concernant le plafond d'endettement de la Municipalité pour la législature 2011-2016 fixé à 200 millions.

Le spectacle était hallucinant.

Je l'ai découvert en avance; la première aura lieu lors de la séance du conseil communal de décembre. Les représentations se poursuivront sur les trente prochaines années, le temps de payer les traites.

L'ambiance risque d'être plus maussade.

Le plafond d'endettement correspond aux sommes que la Municipalité marquée à gauche prévoit de d'emprunter pour mener à bien ses différents projets. Et en la matière, c'est une véritable boulimie. Comptons entre autres une ligne de tram, une nouvelle gare, une ligne de Bus à Haut Niveau de Service, un musée, une participation dans une société de chauffage à distance... L'imagination des élus n'a pas de limite!

Certes, le plafond d'endettement est un maximum. Rien ne force la Municipalité à le dépenser dans son intégralité, comme lors de la législature 2006-2011. Mais cette fois-ci l'espoir est maigre. L'ambition en matière de dépenses est clairement affichée, la Municipalité refusant de reconduire le plafond de 140 millions de la législature précédente - trop modeste, sans doute. Après tout, ce n'est pas parce qu'un type prend son pistolet, glisse une balle dans la chambre, arme, enlève la sécurité et met en joue sa cible qu'il va forcément tirer, n'est-ce pas? Pour le plafond d'endettement, il nous reste le même genre d'espoir...

La planification d'endettement proprement dite permet de dégager quelques chiffres:

TABLEAU SYNTHETIQUE (en milliers de CHF)
  2011 2012 2013 2014 2015 2016
Investissements 12'790 9'474 22'476 28'725 18'410 18'730
Marges d'autofinancement 145 573 300 -1'000 -1'500 -2'000
Emprunts à long terme 60'200 69'100 91'300 121'000 140'900 161'600
Endettement net
par habitant (en CHF)
1'630 2'063 3'147 4'592 5'432 6'286
 
RATIOS
Indicateurs 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Quotité de la
dette brute
82.01% 89.95% 116.06% 151.17% 172.91% 195.30%
  Bon Bon Acceptable Mauvais Mauvais Mauvais
Quotité de la
charge d'intérêts
-0.39% -0.87% -0.24% 0.84% 1.77% 2.57%
  Pas de charge Pas de charge Pas de charge Faible charge Charge moyenne Charge moyenne
Endettement net
par habitant
Moyen Moyen Elevé Elevé Très élevé Très élevé

Ce tableau est une fidèle reproduction de la page 7 du préavis n° 5-2011 - Plafond d'Endettement de la législature, agrémenté de quelques couleurs. Les qualificatifs "mauvais", "très élevé" et autres ne sortent pas de l'imagination fébrile de votre humble serviteur, mais des échelles cantonales d'évaluation de l'endettement définies dans l'annexe n° 2 - Indicateurs financiers du dit préavis.

La quotité de la dette brute représente le rapport entre la dette et le budget. Pour reprendre des termes très en vogue ces temps-ci à l'échelle internationale, c'est l'endettement rapporté au PIB de la commune. Les chiffres parlent d'eux-mêmes.

La marge d'autofinancement représente le résultat net annuel de Renens. S'il est positif, cela signifie que la commune gagne de l'argent; s'il est négatif, la commune s'endette mécaniquement, par la simple hémorragie de la balance de ses comptes courants. Nous y arriverons dès 2014 en perdant un million de francs, la somme passant à deux millions en 2016. Renens se sera enferrée dans la situation inextricable d'emprunter pour payer ses dépenses courantes, sans compter l'entretien de tout ce qui aura été construit.

Difficile à croire, mais les chiffres du tableau pèchent par optimisme; ils ne tiennent compte ni de l'accroissement continu des charges de fonctionnement de la ville, ni de la réduction des recettes à cause du ralentissement de la conjoncture.

Si le plafond d'endettement est atteint, la situation de Renens sera gravissime.  Ce n'est pas là encore une vue de l'esprit, mais les risques très réels de défaut de paiement énoncés devant la Commission des Finances par le boursier communal. En effet, non seulement les niveaux d'endettement atteints par la ville la rapprocheront dangereusement de la mise sous tutelle d'office, mais Renens aura aussi le plus grand mal à renouveler ses prêts en cours de législature.

Dans le climat économique actuel, est-on certain que les banques ouvriront leurs bourses en grand pour financer les projets pharaoniques d'une ville socialo-communiste endettée à mort?

C'est en tous cas le pari effrayant de la Municipalité.

Bien sûr, je ne prône pas le rejet de toute dépense. Mais refuser l'abstinence n'oblige pas à renoncer à toute prudence. Nous traversons une période de grande incertitude; la moindre des choses serait de faire la liste des projets par ordre de priorité et de ne lancer que ceux que la ville peut s'offrir, en suivant les règles de bonne gestion sans cesse répétées par le boursier communal: au moins 50% des coûts d'un investissement, quel qu'il soit, devraient être couvert par l'autofinancement.

Comme pour tout un chacun, quand on n'a pas les moyens, on retarde, on renonce ou on essaye une alternative plus abordable.

Mais ce serait demander trop de bon sens à une Municipalité assoiffée de prix d'architecture. La facture sera pour ses successeurs, ainsi que pour les habitants de Renens, naturellement.

Les forces politiques de Renens étant ce qu'elles sont, l'adoption de ce plafond d'endettement au Conseil Communal par la majorité rouge-rose-verte tient de la formalité. Si quelqu'un a la patience de suivre les débats, je parie que les arguments fallacieux suivants fuseront:

  • "Renens est une ville et il lui faut des équipements en rapport" - non sequitur par excellence. Aux dernières nouvelles, le taux d'occupation était aussi tendu que pour n'importe quelle commune de l'arc lémanique. Renens est parvenue à dépasser vingt mille habitants sans avoir de tram ou de chauffage à distance. Et c'est maintenant qu'il faudrait ces équipements dispendieux pour faire grandir la ville?
  • "Lausanne fait pire" - c'est indéniablement vrai, mais en quoi est-ce une excuse ou même une justification? La dette de Lausanne dépasse celle du canton de Vaud. La Municipalité viserait-elle la palme de la commune la plus mal gérée de Suisse?
  • "Ces investissements sont nécessaires" - je mets au défi quiconque d'en faire la démonstration. Un besoin vital d'un Bus à Haut Niveau de Service? D'un musée de la photographie? Je demande à voir!

Je ne sais pas si la syndique de Renens Marianne Huguenin envisage de se lancer dans un nouveau mandat en 2016, mais au vu de la situation de la commune prévue à cette date, j'en doute. Qui souhaiterait diriger une ville percluse de dettes, à deux doigts de la mise sous tutelle et avec une marge de manoeuvre financière réduite à zéro? C'est la tactique de la terre brûlée d'une gauche en perte de vitesse.

Rendons-lui tout de même hommage, Mme Huguenin aura réussi sa sortie - un véritable feu d'artifice de dépenses dont l'ardoise se payera sur des décennies.

Et tout le monde le sait.

Comme le résuma un conseiller communal amer:

"On sait qu'on va droit dans le mur, on discute juste de la date."

 

Vous seriez surpris de la couleur politique du monsieur.

19 novembre 2011

Europe: Dure sera la chute

La crise de la dette publique monopolise l'actualité financière et politique du continent depuis des mois. Et je continue à penser que nous n'en sommes qu'au début. Aux balbutiements, même.

Actualités aidant, le message que j'ai toujours tenu en faveur d'un Etat économe et léger tombe désormais dans des oreilles beaucoup plus attentives. De même, les analyses pessimistes sur la dérive de la zone euro et la possible faillite de tel ou tel pays ne demandent plus guère d'efforts de persuasion. Sans l'avoir voulu, me voilà bombardé mainstream.

A un certain stade de la conversation, lorsque le diagnostic ne fait plus aucun doute, une question finit toujours par survenir: "Mais que va-t-il se passer, alors?"

Voici ma petite idée.

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14 novembre 2011

Le point de non-retour

Version courte: l'Italie est fichue.

Version longue: lisez donc!

Lundi, après une fin de semaine chargée, les marchés réalisent que l'Italie et l'Europe ne sont pas sorties de l'auberge... Etonnant!

La semaine dernière s'était pourtant bien terminée: l'infâme Berlusconi avait gentiment été poussé vers la sortie sous les huées. L'Italie se parerait désormais d'un gouvernement de "techniciens" - et c'est sensé être un compliment.

Pourtant, l'Italie est plus en péril que jamais, comme nous allons voir.

Lorsque Silvio Berlusconi a annoncé sa démission, les taux italiens à 10 ans qui défrayaient la chronique sont redescendus nettement sous la barre des 7%:

Italy_10y.png
Evolution du taux italien sur 10 ans, variation des six derniers mois
Berlusconi s'en va, tout va mieux?

Reste que 6.50% est un taux d'intérêt insupportable pour l'Italie, comme pour tout pays européen perclus de social-démocratie.

Mais entre-temps, que faire lorsqu'on doit emprunter et qu'on est un peu serré aux entournures? On fait comme n'importe quel foyer devant renouveler son hypothèque en période de vaches maigres, on tente de trouver des astuces. Au lieu de se resservir avec une hypothèque "taux fixe dix ans" on essaye d'en prendre une à durée plus courte, cinq ans ou trois ans par exemple, dans l'espoir de payer moins cher...

Le taux à court terme est moins élevé que le taux à long terme, puisque le prêteur se sépare de son capital moins longtemps, et il y a des chances que les taux soient quelque peu redescendus à la prochaine échéance.

C'est ce qu'a tenté l'Italie.

Et elle a échoué. Deux fois. Jeudi dernier et ce lundi.

Jeudi dernier - alors que la démission de M. Berlusconi était déjà acquise - l'Italie a emprunté à un an et a dû payer un taux d'intérêt de plus de 6%:

Les taux d'intérêt des titres à un an émis par le Trésor italien ont atteint jeudi le niveau record de 6,087% et ont donc presque doublé par rapport à la dernière opération similaire datant du 11 octobre, où ils s'étaient inscrits à 3,57%.

 

Ce lundi, rebelote, l'Italie tente l'emprunt à cinq ans et doit là encore payer plus de 6%:

Les taux d'intérêt à cinq ans payés lundi par l'Italie, lors de la première émission de dette après la désignation dimanche de Mario Monti à la tête du gouvernement, ont fortement augmenté à 6,29% contre 5,32% lors de la dernière opération similaire le 13 octobre.

 

Malgré le départ d'un chef d'Etat italien focalisant l'attention, l'apaisement reste très relatif, comme on le voit. Quand on emprunte à un an à 6%, à cinq ans à 6.29% et à dix ans à 6.4%, l'avenir ressemble à un cul-de-sac.

Le technocrate nouvellement promu Mario Monti - Conseiller de Goldman Sachs sur les questions internationales depuis 2005, ces gars-là semblent incontournables - affronte des vents contraires.

Quelle que soit l'échéance choisie, l'Italie semble donc condamnée à payer environ 6% d'intérêt par an pour financer sa dette courante.

A terme, il faudra renouveler des tranches pour 120% du PIB italien - équivalent au "chiffre d'affaire" de l'entreprise Italie (c'est une grossière approximation du rôle de l'Etat dans l'économie, que mes lecteurs libéraux me pardonnent ce raccourci!)

Toutes choses étant égale, il faudrait donc à l'Italie un budget en équilibre et une croissance annuelle de 7.2% pour stabiliser sa dette, si elle lui coûte 6% par an. Pas pour la réduire d'un iota, non: seulement pour la maintenir au niveau actuel, à 120% du PIB, sans qu'elle n'empire sous son propre poids.

Il est vrai que la dette italienne est composée d'en-cours qui n'a pas été contracté avec un taux d'intérêt aussi élevé, heureusement. Mais voyons ce que donne la croissance trimestrielle italienne entre 1996 et aujourd'hui:

croissance_italienne.png
Croissance trimestrielle italienne, de janvier 1996 à novembre 2011.

Ce n'est pas brillant. Depuis quinze ans, l'Italie n'a jamais atteint un niveau de croissance suffisant pour soutenir sa dette au prix auquel elle lui serait facturée aujourd'hui. Elle ne gardait la tête hors de l'eau que parce que les taux étaient plus... Allemands, disons. Mais depuis que la méfiance est revenue dans la zone euro, le noeud coulant des intérêts s'est resserré autour de son cou.

Le budget de l'Etat italien n'est pas équilibré. Pas de beaucoup, mais quand même dans le rouge: chaque année la dette se creuse un peu plus.

Et l'Europe pourrait bien affronter une récession en 2012. C'est-à-dire une croissance négative. La croissance homérique requise pour diminuer la dette italienne tient toujours plus de la chimère: selon le FMI, l'Italie ne dépassera pas 0,6% cette année et 0,3% en 2012.

L'Italie doit renouveler 240 milliards d'euros en 2012. Ce n'est pas la plus grosse année, mais c'est une belle tranche. Souvenons-nous que la dette grecque totale avoisinait les 350 milliards d'euros... La dette italienne se monte à 1900 milliards.

Reste enfin le danger le plus important, le risque politique. Silvio Berlusconi défrayait la chronique avec ses affaires de moeurs, mais s'il passe à la postérité c'est pour avoir été le seul homme politique italien a être parvenu à doter la péninsule d'un gouvernement stable.

Silvio Berlusconi n'a pas creusé la dette italienne; il en a hérité. On peut certainement lui reprocher de ne pas être mieux parvenu à la dompter, mais c'est oublier que le régime italien est notoirement instable et que des réformes trop expéditives auraient forcément fait voler en éclat la coalition sur laquelle reposait son gouvernement.

Mario Monti, qui lui a succédé sous pression des hautes autorités européennes, a été intronisé sur les bases d'une coalition encore plus hétéroclite. Mario Monti n'a même pas été élu par le peuple. Sa légimité est très faible et sa marge de manoeuvre infime, alors même que les réformes à entreprendre sont colossales.

Il ne peut qu'échouer. Ce n'est pas ce que je lui souhaite, mais la froide analyse de la situation.

Quand bien même réussirait-il le tour de force de réformer l'Italie en pleine crise de la dette et avec une assise politique vacillante, il faudrait aussi à l'Italie une forte croissance et une confiance retrouvée pour ne pas sombrer sous l'effet de la dette accumulée.

On veut bien faire preuve d'espoir mais il y a un moment où il faut se rendre à l'évidence: ici, c'est mission impossible.

L'Europe n'a pas fini d'organiser des sommets historiques pour juguler la crise de la dette publique, mais a perdu en chemin une sagesse élémentaire: la confiance ne se décrète pas, elle se mérite. Pour les marchés financiers comme pour le reste.

01 novembre 2011

Mode panique

Moins de 24 heures après l'annonce-surprise d'un référendum grec sur le plan européen d'effacement d'une partie de la dette grecque et de la quasi mise sous tutelle du pays, les bourses européennes dévissent. Il n'y avait guère de raison de pavoiser tant les solutions proposées étaient illusoires, mais après l'euphorie passagère de la fin de la semaine dernière, ce n'est même plus une gueule de bois, c'est la dépression.

On en arrive à une écart quasiment comique entre les dépêches qui se bousculent:

panic.png

Ne vous étonnez pas trop du léger décalage de ton entre les "paniqués" et les "rassurants"; l'un n'empêche pas l'autre. Après tout, l'orchestre joua longtemps sur le pont d'un Titanic prenant de la gîte lors d'une nuit fatidique de 1912.

Ah, aussi, la France et l'Allemagne montrent qu'il y a triple-A et triple-A.

Y a-t-il encore des Keynésiens dans la salle pour prôner une relance par la dépense?