29 octobre 2011

Un sursis à mille milliards

L'Europe est sauvée.

Encore.

Le Fonds Européen de Stabilité Financière est désormais augmenté à 1'000 milliards d'euros, comme ça, sans que personne ne verse un euro de plus et surtout pas l'Allemagne. On ne dit plus "baguette magique", on dit "effet de levier" - mais la fascination naïve que le tour exerce sur le public est identique.

  • La dette grecque a été ramenée à des proportions raisonnables, bénignes, juste avec un peu de bonne volonté de la part des banques.
  • L'Italie au pied du mur s'est soudainement réformée, d'un coup d'un seul, quelque part entre lundi et mercredi, et semble peu ou prou sortie d'affaire (même si Berlusconi reste un individu infréquentable).
  • Finalement, Nicolas s'offre un petit quart d'heure d'antenne pour expliquer comment la France a été sauvée, en grande partie grâce à ses efforts. Quel ingrat oserait ne pas le réélire en 2012?

Soyons francs: tout ceci est un petit peu trop beau pour être honnête.

Pendant ce temps, à Athènes...

Commençons par la victime expiatoire de l'endettement, la Grèce. On évite d'utiliser les termes qui fâchent mais le fait est là: elle vient de faire un défaut partiel sur sa dette. La décote prévue pour ses obligations est passé de 21% en juillet (ce qui était déjà, en soi, un "événement de crédit" selon le vocabulaire des agences de notation) à 50%. En contrepartie, son endettement public vient de s'alléger de 100 milliards.

La Grèce est-elle tirée d'affaire pour autant? Un rapide coup d'oeil sur l'évolution des taux nous donne un aperçu du chemin qui reste à faire:

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Evolution des taux grecs pour différentes maturités les trois derniers mois
(Cliquez sur l'image pour agrandir)

Les taux baissent effectivement... Les emprunts grecs à un an sont repassés sous la barre des 150% d'intérêt.

On ne reverra pas la Grèce revenir emprunter sur les marchés financiers avant très, très longtemps.

Mentionnons encore deux ou trois chiffres. La dette grecque est de plus de 350 milliards actuellement. Les 100 milliards de décote n'arrivent pas du jour au lendemain, ils seront établis sur dix ans. Alors qu'aujourd'hui la Grèce est endettée à hauteur de 165% de son PIB, en 2020, si tout va bien, le niveau redescendra à 120% - soit encore le double de ce qui constitue un endettement acceptable selon les critères de la zone euro du Traité de Maastricht. Soit autant que l'Italie aujourd'hui, alors qu'on qualifie la péninsule italienne de nouveau maillon faible de l'Europe.

Et la Grèce serait sortie de l'auberge?

Les coupables habituels

La crise de la dette publique ne saurait se ramener à l'irresponsabilité d'une coterie de politiciens de tous bords faisant vivre au-dessus de leurs moyens, et pendant des décennies, les Etats dont ils avaient la charge, tout ça pour se payer une clientèle électorale. Trop simple. Mieux vaut pointer du doigt les organismes financiers. Les avantages sont doubles: la vindicte populaire est redirigée sur les coupables traditionnels et chacun se prépare à l'étape suivante, leur punition.

Quel orgueil, ces banquiers! Dans la nuit de mercredi à jeudi, le sommet européen avait frôlé l'échec lorsque Charles Dallara, le chef-représentant des banques, avait fait savoir peu avant minuit qu'il n'y avait pas d'accord "sur quelque projet grec que ce soit, ni sur une décote particulière".

deutschebank2.jpgL'esbroufe aura paniqué plus d'un journaliste crédule. Il fallait bien trouver quelques formules pour donner l'impression, sur le coup des quatre heures du matin, qu'on venait d'échapper à la fin du monde; mais M. Dallara surjouait son rôle. Les banques savaient très bien qu'elles passeraient à la casserole. Et elles en ont brillamment joué.

J'entends d'ici les protestations indignées. "Comment!" s'exclame le lecteur, comment peut-on affirmer que les banques s'en "sortent bien" lorsque leurs avoirs grecs subissent une décote de cinquante pour-cents?!

Voyons les choses autrement.

La faillite de la Grèce est connue depuis le mois de juillet (cf. explosion des taux d'intérêts ci-dessus). Il était évident à tous que si personne ne faisait rien, les créances grecques ne seraient remboursées qu'aux calendes du même nom. La décote n'aurait pas été de 21 ou 50%, mais plutôt de l'ordre de 90% ou 95%, voire un bras d'honneur comme solde de tout compte. En acceptant une décote sur une base volontaire, les banques ont donné l'impression de faire un geste - alors qu'elles entérinent simplement la réalité.

Plus intéressant est l'examen de ce qu'elles ont obtenu en échange.

Le remboursement de ces créances grecques est assuré, puisque c'est désormais le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) qui régale. Les dettes grecques seront soldées en solides euros allemands. Plus de mauvaise surprise à l'horizon, quelles que soient les horreurs que l'on découvre encore dans les livres de compte d'Athènes.

Si une banque devait se retrouver trop en difficulté à cause de son exposition à la dette grecque, le coussin confortable du FESF viendra à son secours pour sauver son bilan. Les risques comptables sont donc nettement amoindris.

Troisième avantage, la décote est volontaire. Les banques s'engagent librement à respecter l'accord au fur et à mesure que les emprunts de l'Etat grec arrivent à échéance, en les échangeant avec de nouveaux titres de valeur moindre. Cela durera jusqu'en 2020. Qui dit volontaire dit à bien plaire: les banques peuvent y renoncer à n'importe quel moment, sans préavis. Et les Etats ne pourront guère exercer de pressions sur elles, puisque cela reviendrait à provoquer un événement de crédit (note D, éruption volcanique, fin du monde).

Je ne suis pas en train d'annoncer qu'une banque ou deux vont jouer les trouble-fête et tout faire capoter. Non, ce que j'explique, c'est qu'en participant de cette façon au "plan de sauvetage", les banques viennent d'arracher un moyen de pression absolument monstrueux à l'encontre des politiciens de la zone euro. Pendant dix ans, les banques seront en position de rétorquer "finalement, l'échange volontaire de dette grecque ne nous intéresse plus" à n'importe quel politicien qui viendrait leur chercher des poux d'un peu trop près.

Je ne suis pas dans les secrets d'alcôve, mais je parie que l'imposition extraordinaire des bonus des banquiers et autres taxation des transactions financières en zone euro ne vont pas ressortir des cartons avant un certain temps.

Sachant que la Grèce allait droit à la cessation de paiement de toutes façons, ce n'est pas si cher payé, finalement.

Du côté des victimes

Puisque nous parlons d'argent, allons du côté du véritable bailleur de fonds de tout ce projet, le contribuable européen.

Le FESF annonce désormais une force de frappe de 1'000 milliards d'euros, soit plus de 2'200 € par habitant de l'Union, du brasseur écossais au dernier-né d'une famille de paysans roumains. La sachant produite par un continent menacé de faillite, la somme est rondelette.

C'est beaucoup plus simple que ça: c'est un mensonge. Et on le sait:

Concernant la recapitalisation des banques, le montant envisagé est "bien en-deçà des besoins estimés par le Fonds monétaire international (FMI) et les analystes du secteur privé, en tout cas dans le scénario d'une rechute de l'économie", expliquent les économistes de Credit Suisse.

Le FMI avait évoqué 200 milliards d'euros, Credit Suisse parle de 225 milliards et Goldman Sachs de 298 milliards.

S'agissant de la dette grecque, la zone euro demande aux banques d'accepter une décote, c'est-à-dire des pertes, d'au moins 50%. Mais sur les 350 milliards d'euros de dette grecque, un tiers est entre les mains de créanciers publics (Europe et FMI) non concernés par cette décote.

En outre, selon UBS, comme les banques grecques détiennent quelque 20% de la dette du pays, Athènes devra immédiatement les renflouer, en s'endettant à nouveau. Résultat: "une décote de 50% équivaut à un réduction de seulement 22% de la dette grecque", calcule UBS.

Dernier point, peut-être le plus délicat: le renforcement du Fonds européen de stabilité financières (FESF), le "pare-feu" contre une contagion de la crise.

Grâce à un "effet de levier" complexe, les Etats espèrent démultiplier les 440 milliards d'euro que ce mécanisme est théoriquement capable de prêter. Seulement voilà, alors que des estimations allant de 1.000 à 2.500 milliards ont circulé, les Européens ne [sont pas en mesure] de fournir un montant clair pour rassurer les marchés.

Le résultat risque d'être d'autant plus décevant que le point de départ ne doit pas être de 440 milliards, mais plutôt autour de 250 milliards, une partie des prêts ayant déjà été engagée.

 

Les fonds sont donc bien trop faibles pour donner le change assez longtemps pour donner aux économies européennes le loisir de se réformer, d'autant plus que l'ampleur de la tâche est inimaginable.

C'est peut-être une nouvelle pour vous, mais pas dans les salles des marchés. D'ailleurs, les taux italiens continuent de monter en fin de semaine, malgré la belle entente affichée par l'élite politique de la zone euro. On a franchi le cap de danger de 6% pour les emprunts à dix ans.

Au milieu des cotillons et des tapes dans le dos des politiciens qui ont sauvé l'euro, ça sent le roussi. Le FESF a déjà des boulets aux pieds. Il doit recapitaliser les banques grecques, éponger la dette grecque, soutenir les banques des autres pays d'Europe suite à la décote, colmater les brèches des économies portugaises, espagnoles et bientôt italiennes qui tanguent dangereusement. La Cour Constitutionnelle a lié les mains d'Angela Merkel pour la soumettre à nouveau a son Parlement. Quant à la France, elle se prépare gentiment à la perte de son triple-A, un événement qui déplacera fortement le centre de gravité du "couple franco-allemand".

La zone euro n'est pas sauvée, et comment pourrait-elle l'être alors que sa dette se creuse chaque jour davantage? En usant de tout un attirail de bouts de ficelle, elle vient simplement de gagner du temps, une fois de plus. Et pas beaucoup: les illusions semblent se dissiper de plus en plus vite.

Les perspectives d'évolution de la zone euro face à la crise seront abordées par ailleurs, mais une chose est sûre: le "sommet européen historique" du 26 octobre ne sera certainement pas le dernier du genre.

04 octobre 2011

Ca commence avec Dexia

Sans commentaire.

ALERTE - Bourse de Paris: Dexia, qui pourrait être démantelé, chute de plus de 32%

PARIS - Le titre Dexia a chuté vertigineusement mardi dans les premiers échanges à la Bourse de Paris, après qu'un conseil d'administration extraordinaire a laissé entrevoir la possibilité d'un démantèlement du groupe bancaire franco-belge rattrapé par la crise.

A 09H21 (07H21 GMT), l'action, qui a accusé jusqu'à 37% de baisse, dévissait encore de 32,31% à 0,88 euro dans un marché en recul de 1,94%. Dexia pourrait notamment isoler hors de son périmètre 95 milliards d'euros d'actifs qui, dans l'environnement actuel, pèse structurellement sur le groupe.

27 septembre 2011

La Grèce ne tiendra pas un an

Depuis deux jours, en début de semaine, les bourses remontent. Ce mouvement totalement irrationnel n'est pas sans évoquer un chômeur en fin de droit quasiment expulsé de son domicile mais qui s'offre un repas de roi avec ses dernières économies, histoire de "garder le moral". Mais si la méthode Coué n'implique pas la consommation d'alcool, elle n'évitera pas une bonne gueule de bois.

C'est comme si la finance avait clairement opté pour le déni. Jugez plutôt à quel point tout va bien. En Italie, les taux bondissent.

Le Trésor italien a émis mardi 14,5 milliards d'euros d'obligations à court terme, dont les taux d'intérêt ont bondi à des niveaux records, signe de la méfiance des investisseurs.

Cette émission était le premier test pour l'Italie sur le marché obligataire depuis l'abaissement de sa note souveraine en début de semaine dernière par l'agence Standard and Poor's, ce qui a attisé les craintes d'une contagion de la crise de la dette à la troisième économie de la zone euro.

Dans le détail, le Trésor a émis 8 milliards d'euros de bons du Trésor à six mois, 3,5 milliards de certificats du Trésor zéro-coupon à deux ans et 3 milliards de bons à trois mois, soit le montant maximum prévu. Mais signe de la méfiance des investisseurs, les taux d'intéret de ces titres ont bondi à des niveaux records.

european-markets.gifLes taux des obligations à six mois se sont notamment envolés à 3,071% contre 2,14% lors de la dernière opération similaire le 26 août et ceux des titres zéro coupon à deux ans à 4,511% contre 3,408%.

Malgré l'adoption le 14 septembre d'un plan de rigueur draconien (sic) devant permettre au pays de parvenir à l'équilibre budgétaire en 2013 et de réduire sa dette colossale (120% du PIB), l'Italie ne parvient pas à rassurer les marchés.

 

L'Italie ne parvient pas à rassurer malgré un plan "draconien" - je sens qu'au vu de ce qui nous attend dans la zone euro, le vocabulaire emphatique va rapidement faire défaut, lui aussi. Des emprunts à six mois, à trois mois... On est en pleine cavalerie.

L'Espagne de Zapatero est passée au stade suivant, les coupures de courant:

Plusieurs installations de la ville d'Albacete, dans le centre de l'Espagne, se sont retrouvées plongées dans le noir après une coupure d'électricité du fournisseur pour des factures impayées, ont indiqué mercredi la mairie et la compagnie d'électricité Iberdrola.

L'électricité a été coupée mardi dans une piscine où de nombreux nageurs se trouvaient dans les bassins, dans une bibliotèque et dans un gymnase, a expliqué la directrice de cabinet de la mairie, Irene Soriano.

Albacete, une ville de 175.000 habitants [tout de même!], cumule une dette de plus d'un million d'euros vis-à-vis d'Iberdrola, le géant espagnol de l'électricité, pour des factures qui remontent jusqu'à 2009.

Ce sont les premières coupures que nous avons eues mais nous en redoutons d'autres, a ajouté Irene Soriano, soulignant que la compagnie avait prévenu de la coupure d'électricité dans quatre services non essentiels de la ville.

Ce sont eux qui ont déterminé les services non essentiels, nous ne leur avons pas dit "coupez ici ou ici", a-t-elle affirmé, ajoutant que la maire de la ville, Carmen Bayod, avait obtenu en dernière minute qu'une crèche ne soit pas incluse dans la liste.

Une porte-parole d'Iberdrola a confirmé les coupures d'électricité, se refusant à tout commentaire par respect pour la vie privée des clients. La compagnie a toutefois assuré, dans un communiqué, qu'en aucun cas, elle ne procédait à des coupures sans prévenir les abonnés, qui reçoivent jusqu'à une demi-douzaine de lettres les avertissant des conséquences en cas d'impayés.

Albacete cumule une dette de plus de 15 millions d'euros avec d'autres fournisseurs et nous négocions avec tous, a assuré Irene Soriano.

Depuis l'éclatement de la bulle immobilière qui a plongé l'Espagne dans la crise, les régions et les administrations locales ont accumulé des dettes colossales et se retrouvent dans l'impossibilité de payer certains services comme la santé, les pharmacies ou encore le nettoyage.

Dans la région de Castille-La Manche, très endettée, où se trouve Albacete, sept cliniques privées ont suspendu les avortements gratuits pour facture impayée par la région et les pharmacies ont menacé de fermer boutique pour obtenir les 113 millions dus par l'administration.

 

Vraiment, pour donner l'impression que tout va bien, on pouvait difficilement faire mieux. On notera aussi que c'est le fournisseur d'électricité qui a décidé quels services étaient "essentiels" ou pas, la municipalité vivant dans un tel déni qu'elle a laissé les nageurs rejoindre le bord du bassin dans l'obscurité. La classe.

Je mentionne ces pays ici non pour l'anecdote, mais parce qu'ils sont deux gros contributeurs au Fonds Européen de Stabilité Financière sensé venir au secours de la Grèce et d'eux-mêmes. J'ai retrouvé sur le Financial Times une clé de répartition du fonds:

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11.9% pour l'Espagne et 17.9% pour l'Italie dans les 440 milliards d'euros de "garantie" du fonds qui essaye ces temps-ci de sauver tout le monde, la Grèce, les banques, ses propres contributeurs... On dirait une version financière des Aventures du Baron de Münchausen, où celui-ci se sauve de la noyade en se tirant par ses propres cheveux. Dans le monde réel, je doute que ça marche.

Et il va en falloir, de l'argent.

Sans compter que la Grèce est loin d'être tirée d'affaire. Si Georges Papandréou ne demande pas d'applaudissements, personne ne se fera prier: les chiffres grecs sont nettement dans le rouge, comme l'atteste le FMI, et bien pire que les prévisions antérieures. La situation se dégrade rapidement.

La dette publique est prévue à 189% du PIB en 2012 au lieu de 172% dans l'estimation de juin faite par le Fonds Monétaire International. Dix-sept points de PIB d'écart avec une estimation vieille de trois mois! Le FMI estime aussi que la Grèce aura une croissance négative de 5% cette année et 2% l'an prochain, alors qu'avant l'été il envisageait encore un retour à la croissance pour 2012. Le désendettement de la Grèce est repoussé aux calendes du même nom. En attendant, les Grecs seraient bien inspirés d'aller se faire soigner à l'étranger.

Reste la sempiternelle question - quand la Grèce fera-t-elle défaut?

Le marché, qui y joue ses économies, semble avoir sa petite idée. Pour la deviner, jetons un coup d'oeil au taux d'intérêt grec à un an:

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Taux d'intérêt grecs à un an: 135%

135%. Les taux à deux ans sont à 70%, ceux à 5 ans sont à 28% et ceux à 10 ans à 23%. Tout ceci est totalement impraticable pour un recours au marché. En plus, les emprunts à court terme souffrent d'un taux d'intérêt plus élevé que ceux à long terme... Etrange, n'est-ce pas?

Le mystère n'est pas si compliqué. Un taux d'intérêt combine deux ingrédients:

  • le loyer, c'est-à-dire la rémunération du prêteur qui se prive de son bien (ici de l'argent) pour le mettre à disposition;
  • la prime de risque, représentant une provision pour assurer d'une certaine manière le risque que le prêteur ne revoie pas son bien intact. C'est une sorte de caution.

Les établissements financiers baignent dans les liquidités fraîchement imprimées et les taux d'intérêt des banques centrales sont à terre. Le premier facteur, le loyer de l'argent, est quasiment négligeable. C'est donc le risque de défaut qui détermine dans une proportion écrasante les taux proposés à la Grèce.

Les emprunts d'Etat sont remboursés à "maturation", c'est-à-dire lorsqu'ils arrivent à échéance. En souscrivant 100 euros à un emprunt d'Etat à 6% sur cinq ans, l'Etat en question s'engage à vous verser 106 euros au bout de cinq ans, et de simples coupons annuels entre-temps. Du coup, on imagine qu'un emprunt grec à 30 ans pourrait être rémunéré d'une façon modeste, les souscripteurs pouvant estimer que d'ici là, la Grèce se sera dépêtrée de ses problèmes financiers. Après la pluie le beau temps! Un emprunt à court terme, lui, pourrait être plus dangereux, arrivant à maturation au beau milieu de la crise, lorsque la Grèce annonce piteusement qu'elle n'a plus les moyens de rembourser les créanciers qui toquent à sa porte.

Ce n'est pas parce qu'on prête pour moins longtemps qu'on est plus en sécurité ; c'est plus un jeu du mistigri où il ne faut pas attraper la mauvaise carte au mauvais moment.

Voilà le mystère du taux dégressif expliqué. En ayant des taux à un an plus haut que ceux à deux, cinq ou dix ans, le marché estime simplement qu'aujourd'hui, la cessation de paiement est plus proche d'un an que de deux, cinq ou dix. Il n'en a pas toujours été ainsi, comme nous allons voir.

Versons encore un indice au dossier. La Grèce vient d'emprunter fièrement à trois mois. Les médias claironnent que la Grèce a réussi à lever 1.625 milliards d'euros à un taux "stable de 4.56%" - un taux du même ordre de grandeur que l'Allemagne à dix ans... Malgré tout, le taux de 4.56% à trois mois est incroyablement faible par rapport au taux de 135% pour un an.

Là encore, si le marché a prêté à la Grèce à si bon compte, c'est parce qu'il estime que la Grèce ne fera pas faillite d'ici Noël. La Troïka (Représentants de la Commission européenne, de la Banque centrale européenne et du FMI chargés de surveiller les finances publiques grecques) s'est réunie cette semaine. On connaît la chanson. Maugréant et renouvelant sa confiance en même temps, elle déliera encore une fois les cordons de la bourse, mettant la Grèce à l'abri de la cessasion de paiement pour trois mois. La Grèce n'a plus d'emprunts arrivant à échéance d'ici décembre, il s'agit seulement de régler les dépenses courantes.

Mais à la fin de l'année, le dossier grec reviendra encore sur la table. En décembre surviendront des remboursements d'emprunts (dont le milliard et demi d'euros brillamment contracté ces jours) et le ralentissement économique sera difficile à cacher. Les retard et les gains misérables du programme de privatisation seront indiscutables. Personne ne sait quelle sera la température de la rue à Athènes.

La Troïka ressortira-t-elle encore son chéquier? Et si oui, combien de fois encore? Après 2011 il y a 2012, et 2013, 2014... Sans qu'on sache jamais quand la Grèce parviendra enfin à dégager des excédents budgétaires. Personne n'y croit vraiment.

Le marché estime aujourd'hui que la Grèce fera défaut quelque part entre décembre 2011 et septembre 2012. Je l'affirme à l'aide de ce graphique concocté à partir des données de Bloomberg:

 

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Variation des taux d'intérêt des emprunts grecs à différentes échéances de maturité
(cliquez pour agrandir)

La situation était "désastreuse mais stable" jusqu'à la mi-juillet - les taux étaient trop élevés pour que la Grèce ne lève des fonds sur le marché, mais ils n'avaient pas fermé la porte. La zone de danger était estimée à 1-2 ans, comme en témoignaient des taux à court terme plus élevés que ceux à long terme. Vers fin août, les choses se précipitent: le taux à un an s'envole, dépassant le taux à deux ans. Le marché estime que la probabilité d'un défaut de paiement grec à un an est bien plus grande qu'à horizon deux ans. L'envolée des taux d'intérêt courts indique un défaut de paiement imminent.

Dernier enseignement du graphique, malgré un événement de crédit dont l'occurrence est prévue en 2012, les taux à 5 et 10 ans restent extrêmement élevés: le marché estime que la Grèce ne sera probablement pas sortie d'affaire dans les dix ans à venir. La crise qui emportera la social-démocratie grecque ne sera pas qu'une petite parenthèse financière vite refermée.

Les traders font la fête en ce début de semaine. Ils ont bien raison, c'est sans doute une de leurs dernières occasions. L'automne et l'hiver promettent d'être rudes.

15 septembre 2011

L'Allemagne paiera

"L'Allemagne Paiera!"

Le slogan célèbre fut le fer de lance de la campagne du Bloc National au lendemain de la première guerre mondiale. L'assemblage de partis de droite entendait financer sa politique sociale, notamment les pensions des anciens combattants, avec les réparations réclamées à l'Allemagne. L'idée trouva son chemin dans l'opinion et le Bloc obtint plus de 70% des sièges aux législatives de 1919.

Mais voilà, l'Allemagne, mauvaise fille, refusa de payer.

Ses élites n'étaient sans doute pas encore assez pénétrées de "l'esprit européen".

assemblee.jpgLa suite vaut la peine d'être contée. Le gouvernement français, au pied du mur et ne voulant perdre la face, n'eut d'autre choix que d'essayer d'occuper la Ruhr, le riche bassin minier du sud-ouest de l'Allemagne, en 1923, pour faire pression et peut-être se payer sur la bête. La manoeuvre déclencha la colère des anglo-saxons (et de la République de Weimar) et se solda par un repli piteux. Comprenant qu'il ne mettrait pas la main sur un argent que l'Allemagne n'avait de toutes façons pas, le Bloc National fut condamné à payer ses promesses avec les seules ressources sous sa juridiction, celles des Français, qui furent frappés de nouveaux impôts. Sans surprise, le Bloc National se fit laminer lors des échéances législatives suivantes, en 1924, face au Cartel des gauches.

Si la situation géopolitique actuelle diffère quelque peu, la volonté de faire payer les autres pour financer son mode de vie semble quasiment une constante historique. La formule, elle, n'a jamais été autant d'actualité.

La Grèce n'en finit pas de se noyer dans sa dette et les regards se tournent vers l'Allemagne. Pourquoi? Berlin est-il responsable de la panade dans laquelle se retrouve Athènes? Mme Merkel ou ses prédécesseurs ont-ils forcé les gouvernements grecs successifs à s'endetter de façon délirante? Le Bundesrat a-t-il moindre responsabilité dans la situation économique peu reluisante des autres pays européens, Italie en tête, traînant leur dette comme un boulet?

Rien de tout cela. Mais l'Allemagne se retrouve en première ligne parce qu'elle a de l'argent (un peu) et de la crédibilité sur les marchés financiers (encore un peu).

merkel_pas_bien.jpgToute l'Europe dépensière se retrouve unie comme un seul homme derrière le vieux dicton de voleur "il faut prendre l'argent là où il est" - la légitimité, c'est pour ceux qui en ont les moyens. Chacun se presse donc aux portes pour faire payer le contribuable allemand, qui a le double défaut d'être raisonnablement riche et pétri de culpabilité historique. Pas assez pour en faire un vrai coupable, mais on s'en contentera.

Dans cette fronde européenne contre l'Allemagne, il n'y a plus de doute, Angela Merkel joue contre les intérêts de son pays. Acquise à la cause supra-nationale, son rôle ressemble plus à celui d'un agent infiltré cherchant à ouvrir les portes de la forteresse à la foule en colère qu'à un commandant chargé de défendre les murs.

Par bonheur, l'opinion publique allemande et les propres partenaires politiques de la chancelière ont ouvert les yeux sur son comportement. Au point que c'est désormais de sa coalition que vient la riposte:

La fronde continuait de plus belle mercredi dans les rangs de la majorité gouvernementale de la schancelière allemande sur les plans d'aide européens, malgré un rappel à l'ordre mardi d'Angela Merkel à ses propres troupes. Le député euro-sceptique Frank Schäffler, membre du parti libéral FDP qui gouverne avec les conservateurs de Mme Merkel, avait ainsi rassemblé mercredi quelque 1.200 signatures pour l'organisation d'un référendum au sein du parti sur les plans d'aide européens (...) Le député souhaite que son parti, le FDP, s'oppose à toute augmentation des moyens d'aides aux pays en difficulté, qu'il bannisse à jamais l'idée d'obligations communes européennes et qu'il réclame une procédure de sortie de la zone euro des pays trop endettés.

Par ailleurs le numéro deux du parti CSU (...) Peter Ramsauer, qui est aussi ministre des Transports, qualifie d'indigestes les nouvelles mesures de soutien aux pays en difficulté adoptées en juillet dernier par les gouvernements européens, qui prévoient en particulier l'achat de dette sur le marché secondaire par le fonds européen FESF. Il estime aussi qu'une sortie de la Grèce de la zone euro ne serait pas la fin du monde.

Le vice-chancelier Philipp Rösler, également chef du FDP, a mis le feu aux marchés en évoquant une faillite de la Grèce.

 

Le ministre n'hésite d'ailleurs pas à faire part de son incrédulité, ce qui en dit long sur l'ambiance qui règne aux plus haut niveaux du gouvernement allemand:

M. Ramsauer a réagi aux propos de sa patronne en assurant à Die Zeit: Elle ne peut pas avoir dit ça [que la "priorité absolue" est d'éviter un défaut de paiement incontrôlé de la Grèce]. Ce serait abandonner tout moyen de pression. Cela voudrait dire qu'on fournirait toujours ce pays en argent frais, quoi qu'il arrive.

 

Dans le mille! M. Ramsauer semble enfin comprendre l'essence du projet européen. Il a encore juste un peu de mal à l'accepter.

Le temps presse. L'Europe est dans une course contre la montre. En Grèce, le chômage atteint 16.3% au second trimestre 2011, contre 11.8 un an plus tôt. Les cafetiers luttent pour survivre avec une TVA passée en quelques mois de 13 à 23%. On sent qu'avec toutes ces aides et ces hausses d'impôt, le souffle de la reprise est arrivé! Et la saison touristique se termine...

Les possibilités se réduisent comme peau de chagrin. Après l'énorme cafouillage sino-italien du début de semaine, laissant planer l'illusion que les Chinois achèteraient de la dette italienne (pourquoi en prendraient-ils alors que même la BCE n'en veut pas?) c'est au tour des BRIC, Brésil, Russie, Inde et Chine, de formuler un refus poli mais ferme. Plus aucun naïf ne croit les déclarations lénifiantes des élites du continent. Aucun chevalier blanc ne viendra de l'étranger pour éponger les dettes pourries de l'Europe.

Pour colmater les brèches, on cherche des expédients: les Eurobonds, par exemple. Des dettes mutualisées à l'échelle européenne, permettant aux Grecs, aux Portugais et aux Français de s'alimenter dans un pot commun payé par l'Allemagne. Laquelle payera plus cher ses propres emprunts, et devra absorber l'endettement des pays du sud - mais rappelez-vous, l'Allemagne Paiera.

Bien sûr, aujourd'hui, Angela Merkel est totalement opposée aux Eurobonds. Mais comme le fait remarquer h16, Angela Merkel a cédé sur à peu près tout ce sur quoi il était possible de céder en guise d'orthodoxie financière:

En théorie, l’Allemagne n’aurait jamais utilisé l’argent du contribuable pour sauver une banque en faillite. L’une des premières qui tomba, en Europe, fut HypoBank. Et Merkel la sauva.

En théorie, l’Allemagne aurait du s’opposer fermement et obstinément à chaque plan de sauvetage grec (...) mais Merkel plia.

En théorie, l’Allemagne aurait du hurler à l’idée que la BCE puisse racheter les Bons du Trésor des pays en difficulté. (...) Mais malgré tout, Merkel signa.

En théorie, lorsqu’il s’agit de trouver un successeur à Jean-Claude Trichet, Weber, l’ex-gouverneur de la banque centrale allemande, aurait dû être nommé. Et compte-tenu de ses positions, il aurait été nettement moins coulant : l’orthodoxie allemande, lui, il connaît. Mais voilà. Mario Draghi (...) est un ancien de Goldman Sachs, et l’inflation, les dévaluations, les magouilles et la tuyauterie financière, ça le connaît. [Mario Draghi était vice-président de Goldman Sachs du temps où cette banque aidait le gouvernement grec à maquiller ses comptes pour rester, en apparence, dans les clous des critères de Maastricht.] Eh bien Angela, malgré ce CV impressionnant, a fini par dire oui.

 

Angela Merkel tient plus de la Dame de Guimauve que de la Dame de Fer. Son bilan mine quelque peu sa position "inflexible" sur les Eurobonds...

L'Allemagne Paiera - peut-être. La volonté est là, certains détails sont encore flous sur le "comment"... Pourtant la partie n'est pas jouée.

La résistance vient de l'intérieur de l'Allemagne - d'une partie de sa classe politique, comme on vient de le voir, mais aussi de ses institutions. La cour constitutionnelle de Karlsruhe a eu beau avaliser le coup de force de Merkel engageant les finances allemandes au secours de la Grèce en outrepassant ses responsabilités, elle y a aussi mis le holà:

Désormais, le gouvernement fédéral devra consulter la commission des finances du Bundestag avant de souscrire un nouvel engagement et les mesures d’aides ultérieures à quelque État que ce soit devront faire l’objet d’une « approbation individuelle ». Surtout, les juges exigent qu’une procédure de sortie des mécanismes d’aide soit prévue et rappellent aux parlementaires qu’ils ne doivent pas prendre des décisions qui priveraient les futurs représentants de la nation de leur capacité de contrôle sur le budget fédéral.

karlsruhe.jpgOn ne peut mieux signifier que toute politique de renflouement automatique des pays de la zone euro est désormais frappée d’anticonstitutionnalité, outre-Rhin. Mieux : la Cour de Karlsruhe a assorti son jugement d’une clause interdisant la mise en place de mécanismes conduisant l’Allemagne à devenir responsable des dettes d’un autre pays de la zone euro.

 

La crise progresse si vite qu'il est peu probable qu'elle attende la succession d'Angela en 2013. Même les présidentielles françaises de 2012 semblent bien loin.

Le clash entre l'urgence financière et le respect des institutions promet d'être violent. Dans ce genre d'affrontement, l'opinion publique est un facteur clé pour faire pencher la balance, aussi les élites européennes font dans la surenchère:

Les responsables de l'UE ont mis en garde mercredi contre le risque de voir le projet européen tout entier échouer avec la crise de la dette, la présidence polonaise de l'UE allant jusqu'à envisager le retour de la guerre sur le continent.

 

La guerre! De qui, contre qui, dans quel but? Peu importe! C'est la guerre, vous dis-je, invoquée telle un fléau biblique. (A moins que les Polonais ne confondent avec la guerre contre les extraterrestres venus libérer Gaïa de ses sales humains, hypothèse invoquée très sérieusement par des adeptes du réchauffement climatique. Riez modérément, tout cela est payé par l'argent des contribuables.)

L'hystérie pourrait s'avérer contre-productive. A la méfiance éprouvée par l'Européen moyen envers des dirigeants incapables de sortir l'Europe de la crise s'ajoute la froide analyse des tensions intracommunautaires actuelles: elles sont bien plus le fait de la monnaie unique que de son absence. Les propositions humiliantes des uns et des autres pour forcer les gouvernements à une meilleure gestion n'améliorent pas l'ambiance. Elles sont un avant-goût de ce qui se passera lorsque chacun voudra plus de garanties en échange de ses prêts.

Si l'Allemagne siffle la fin de l'euro, l'Europe va imploser, très vite.

Si l'Allemagne délie les cordons de sa bourse, on gagnera un peu de temps, peut-être assez pour que les élections présidentielles françaises se passent dans un calme relatif. Au-delà, toute prédiction est hasardeuse.

L'Allemagne Paiera - probablement, et sans qu'il n'y ait besoin cette fois-ci d'occuper la Ruhr. Mais, que les finances allemandes soient sacrifiées sur l'autel européen ou non, cela ne changera finalement pas grand-chose. La débâcle continentale d'un modèle social-démocrate financièrement insoutenable semble inéluctable.

L'Allemagne Paiera - certainement. Et sans doute pour rien.

01 septembre 2011

Pendant ce temps, à Athènes...

...La dette est hors de contrôle. Et pour une fois, ce n'est pas moi qui le dit mais un panel d'experts indépendants:

La dynamique de la dette grecque est désormais "hors de contrôle" et les dérapages par rapport aux objectifs de réduction du déficit, exacerbés par une profonde récession, menacent d'annuler les bénéfices du nouveau plan de sauvetage, constate la nouvelle commission de contrôle du budget.

Dans un rapport rendu public mercredi, la commission estime qu'"une augmentation importante de la dette, un grand déficit de départ et une profonde récession ont poussé à l'extrême la dynamique de la dette qui est maintenant hors de contrôle".

La commission nouvellement constituée est composée d'analystes indépendants.

"Ces développements semblent contrebalancer dans une large mesure l'impact positif" du dernier plan de sauvetage de l'Union européenne qui s'élève à 159 milliards d'euros (230 milliards de USD) consenti le mois dernier, ajoute la commission dans son rapport dont des extraits sont publiés par l'agence semi-étatique Athens News Agency.

Bridée par les codefaut_grec.jpgupes budgétaires, l'économie grecque se rétracte à un rythme alarmant. Le ministre des Finances Evangölos Venizélos a déclaré la semaine dernière que le Produit Intérieur Brut se rétracterait vraisemblablement de plus de 4,5% en 2011, contre 3,5% prévu initialement.

Entretemps, la dette grecque a enflé pour atteindre 350 milliards d'euros.

La Grèce est actuellement soumise à un audit de la part de l'union Européenne, du Fonds Monétaire International et de la Banque Centrale Européenne pour savoir si la sixième tranche du prêt de 110 milliards d'euros consenti à Athènes l'année dernière serait débloquée.

Selon certaines informations, les représentants de ces trois organisations arrivés lundi à Athènes pour conduire l'audit auraient constaté des retards dans la mise en oeuvre du programme de relance, notamment dans les secteurs qui peuvent susciter de forts mouvements de protestation de la part des syndicats.

"Les semaines prochaines jusqu'au 15-20 octobre seront cruciales et graves", a déclaré M. Venizélos mercredi à la radio Real FM, dans une interview.

Le déficit public - à l'origine de tous les maux du pays - est devenu insoutenable à 14,69 milliards d'euros (21,3 mrd USD) au premier semestre 2011, alors que l'objectif fixé était de 16,68 milliards pour toute l'année.

Pour combler le déficit, les autorités grecques vont hausser jeudi les taxes sur la nourriture dans les restaurants et les hôtels de dix points à 23%.

Les restaurateurs ont qualifié cette mesure de ruineuse et certains menacent de ne pas percevoir cette taxe pour ne pas être contraints de fermer.

Athènes est également confronté à une cacophonie en Europe concernant un accord controversé consenti par la Grèce à la Finlande pour lui garantir son financement du deuxième plan de sauvetage.

Les dirigeants de la zone euro ont accordé un plan de sauvetage de 109 milliards d'euros en juillet à la Grèce pour éviter la banqueroute au pays. Le secteur privé a aussi avancé 50 milliards d'euros.

 

Les Grecs découvrent tardivement que trop d'impôt tue l'impôt. A force d'essayer de résoudre leur crise des finances publiques par une hausse des prélèvements, ils finissent par anémier le secteur privé, le seul à même de créer efficacement de la richesse.

Une situation de crise implique des mesures de rigueur vigoureuses; celle-ci doit venir des dépenses de l'Etat, non des recettes. Mais c'est trop demander à des politiciens vivant de l'argent public.

27 août 2011

Prochaine crise en vue

Divers analystes s'essayent avec un talent variable à l'art de la prédiction, alors autant m'y frotter à mon tour. La prochaine crise boursière aura lieu vers la mi-septembre.

Bon, déjà, rajoutons quelques mises en garde. Je ne garantis pas une précision chronométrique sur le déclenchement - pas forcément le le vendredi 16 à 14:57. Au train où vont les choses, nous pourrions même assister entre temps à une ou deux phases d'effondrement comme ce paisible mois d'août nous en a offert. Mais quelque chose de gros et lourd va indéniablement se passer sur les places financières au début de l'automne.

Le contexte, on le connaît. La récession se présente gentiment, l'euro glisse, la BCE imprime, etc. Tous les voyants sont au rouge, et ce ne sont que les péripéties judiciaires de DSK ou les affrontements à Tripoli qui ont permis aux journalistes de se mettre autre chose sous la dent. Temporairement.

Mais en septembre, c'est la rentrée. Les affaires reprennent. La bonne humeur estivale s'est envolée. La prochaine bouffée d'optimisme, généralement vers Noël, semble encore très loin.

Et la Grèce va mal.

Le ministre grec des Finances, Evangélos Vénizélos, a évoqué vendredi le risque d'un nouveau dérapage budgétaire pour cause de récession, indiquant qu'il en discutera la semaine prochaine avec la délégation tripartite de l'UE et du FMI surveillant les comptes grecs.

"Nous ne voulons pas renégocier" le plan d'austérité dicté au pays jusqu'en 2015 par ses bailleurs de fonds, la zone euro et le Fonds monétaire international, mais "nous voulons estimer en commun avec la troïka les données macroéconomiques (...) et évaluer les objectifs budgétaires", au vu de la récession pire que prévue, a affirmé le ministre.

S'exprimant lors d'une séance de questions parlementaires, il a réaffirmé tabler désormais pour 2011 sur une contraction du PIB "supérieure à 4,5%", contre une projection de départ de -3,5%, avalisée par l'UE et le FMI mais plombée par la cure d'austérité administrée au pays sous leur tutelle.

 

Très mal.

Les taux grecs à 10 ans ont atteint un nouveau record jeudi, les investisseurs craignant que les garanties exigées par la Finlande en contrepartie de son aide financière à Athènes fragilisent la mise en oeuvre du second plan d'aide mis en place pour la Grèce.

grece_2_ans.jpgA 15H35, les rendements grecs à 10 ans s'inscrivaient à 18,548% contre 17,892% mercredi à la clôture. Les taux à deux ans montaient à 45,892% contre 44,025% la veille. [oui oui, il n'y a pas de faute de virgule. Cf. graphique à droite.]

"L'idée d'un défaut de la Grèce fait de plus en plus son chemin auprès des investisseurs", a souligné René Defossez, stratégiste obligataire chez Natixis.

 

L'idée fait son chemin, en effet. Avec des chiffres pareils, qui peut s'attendre à ce que la Grèce reprenne pied?

Il y a deux raisons à ce soudain sursaut de réalisme. D'abord, les engueulades entre pays européens:

Les garanties exigées par la Finlande pour sa participation au prêt international octroyé à ce pays "fragilisent la mise en oeuvre de ce plan", a-t-il expliqué.

La semaine dernière, Helsinki a annoncé être parvenu à un accord avec Athènes au sujet de ces garanties, soulevant de vives tensions dans la zone euro. L'Autriche, les Pays-Bas, la Slovaquie et la Slovénie ont laissé entendre qu'ils souhaitaient le même traitement de faveur. L'Allemagne reste de son côté fermement opposée au versement de toute garantie.

 

Alors que tant d'efforts sont déployés pour maintenir une belle unité de façade, les disputes de chiffonniers en coulisses font mauvais effet. Les désaccords gagneront en intensité alors que la Grèce se rapproche toujours plus de la cessation de paiement, permettant à chacun de voir à quel point le bel accord d'ensemble entre Européens est illusoire. Il suffit que la Finlande réclame de faire des prêts plutôt que des dons à la Grèce - qui croit encore sincèrement qu'Athènes remboursera? - pour que les disputes s'embrasent. Et voilà l'Autriche, les Pays-Bas et d'autres de réclamer eux aussi le droit d'être plus égaux que d'autres, pendant qu'Angela Merkel fait les gros yeux... Mais personne ne la croit plus capable de garder un cap, quel qu'il soit.

merkel_decue.jpgLes disputes publiques aux plus hauts sommets de l'Union ne sont que des péripéties, au demeurant parfaitement prévisibles. L'autre inquiétude vient de la participation du secteur privé au plan de sauvetage. Et là c'est du sérieux.

Rappelez-vous: avant de partir en vacances, tous les dirigeants de l'Europe s'accordaient à dire que les créanciers privés, ces salauds, devaient mettre eux aussi la main au porte-monnaie pour sauver la Grèce. Seulement, il n'était pas question de leur tordre le bras: les agences de notation auraient tôt fait de prononcer un défaut, même partiel. L'annonce aurait démoli la valorisation des emprunts grecs dans le bilan des banques françaises et allemandes, les forçant à être recapitalisées ou à faire faillite.

Pour éviter à ce scénario catastrophe (auquel nous n'échapperons probablement pas de toutes façons) les têtes pensantes de l'UE décidèrent d'une participation "volontaire" du secteur privé. Quoi de plus facile, entre gens de bonne compagnie, de décider de faire payer quelqu'un d'autre! Comme toute forme de contrainte était toutefois interdite, on demanda aux banques de proposer elles-mêmes les modalités de leur participation "volontaire". Etalage sur 30 ans des prêts grecs, provision à 20% des sommes empruntées en cas de reconduction d'une obligation arrivant à échéance, quelques propositions astucieuses furent avancées... Et c'est tout.

Alors que la période de foisonnement intellectuel arrive à terme, les volontaires ne se bousculent pas au portillon.

Le plan de sauvetage du 21 juillet prévoit une participation, sur une base volontaire, des créanciers privés d'un montant total de 158 milliards d'euros.

Or, pour l'instant, "une quarantaine de banques en Europe se sont dites intéressées, ce qui est très peu", a souligné [un expert du marché obligataire].

Athènes a donné aux établissements bancaires jusqu'au 9 septembre pour se déterminer sur la forme de leur participation.

 

Bien que le 9 septembre ne soit pas sur le plan strictement comptable une échéance cruciale pour la dette de la Grèce, le manque d'enthousiasme du secteur privé sera indiscutable ce jour-là. Il fera clairement sentir le roussi à toutes les places boursières du monde. 158 milliards d'euros à refinancer et si peu de monde pour profiter de l'aubaine, c'est ballot.

On assistera probablement à une réunion d'urgence de tels ou tels politiciens, mais pour décider quoi? Le Fonds Européen de Stabilité Financière et la Banque Centrale Européenne vont, comme d'habitude, être appelés à la rescousse, mais leur capacité financière est insuffisante - précisément la raison pour laquelle le secteur privé était amené à mettre la main au porte-monnaie. Sans compter que l'actualité a déjà amenés BCE et FESF à engager des moyens pour sauver Chypre, l'Espagne et l'Italie, ce qui n'était pas prévu à l'origine. Peut-être que ces Finlandais n'étaient pas si bêtes de se montrer prudent, finalement...

Le mois d'août était chaud, attendez donc de voir septembre.