26 juin 2012

Les 7% magiques

Depuis dimanche dernier, l'Espagne ne peut plus se cacher derrière la Grèce. L'explosion de la bulle immobilière, le taux de chômage, la récession, le sur-endettement de toutes les strates de l'administration ont des racines dans la politique locale. Une fois les élections grecques passées, plus possible d'invoquer les faiblesses d'un compère moins bien loti pour justifier la méfiance des investisseurs...

Les analystes financiers gardent donc un oeil sur les taux d'intérêt ibériques:

Le 18 juin, les taux d'emprunts espagnols à 10 ans ont poursuivi leur envol historique, à plus de 7%, un seuil jugé insoutenable sur la durée, alors que les investisseurs attendent avec anxiété de connaître le montant précis de l'aide accordée par la zone euro à Madrid.

Mardi, ces taux à long terme se détendaient légèrement en fin de matinée tout en restant au-dessus des 7%, à 7,003%.

Le rendement espagnol devrait se maintenir autour des 7% au moins jusqu'à ce qu'on ait les résultats (d'un premier) audit sur le secteur bancaire ibérique, a souligné M. Naam, stratégiste obligataire chez Natixis.

 

Et voilà, un journaliste nous refait le coup des 7% magiques. 7%, insoutenables dans la durée? Alors que 6,80%, par exemple, le seraient?

Fadaises, pour rester poli.

Rappelons que depuis des décennies, les Etats occidentaux ne se désendettent jamais ; lorsqu'une obligation d'Etat arrive à terme, le pays concerné se contente tout simplement d'en émettre une nouvelle afin de payer l'ancienne! Ce principe, apparenté à la cavalerie financière, n'est pas le seul domaine dans lequel les Etats s'arrogent des facilités qu'ils refusent (à juste titre) aux acteurs du secteur privé. Mais comme on s'en rend compte depuis le début de la crise, la manoeuvre n'est pas sans risque. La dette étatique constamment renouvelée a tendance à augmenter sous son propre poids.

Alors que les taux d'intérêt en zone euro se sont progressivement affirmés, le seuil distant de 7% s'est concrétisé, mais il ne veut strictement rien dire. Précisons quelques indicateurs réellement significatifs de la dette publique.

Le Taux. Valeur la plus "médiatisée", le taux est simplement le loyer de l'argent emprunté par les Etats sur le marché financier. Quelqu'un empruntant une somme de 100 € à 5% l'an devra s'acquitter d'un coupon annuel de 5€ et retourner à la fin du prêt les 100€ de départ, soit l'intégralité du capital emprunté. Le mécanisme est exactement le même pour un particulier souscrivant un emprunt pour un nouveau véhicule que pour un ministère des finances levant des milliards d'euros dans des adjudications d'Etat.

Evidemment, une variation même infime du taux a un effet énorme sur le coût des emprunts: passer de 2% à 4% d'intérêt, variation somme toute modeste en apparence, fait passer le coupon annuel de 2 à 4 - soit une dette financièrement deux fois plus lourde à entretenir!

La Maturité. Emettre des obligations, d'accord, mais sur combien de temps? Un Etat peut émettre des obligations sur toute une gamme de durées, des obligations "courtes" sur trois mois, six mois ou un an, jusqu'aux obligations longues sur dix ans, voire quinze ou vingt. En général, le taux de référence concerne les emprunts à dix ans. Des durées plus ou moins longues offrent différents avantages. Comme pour un crédit hypothécaire, une durée plus courte amène en général des taux moins élevés, le prêteur se séparant de son argent moins longtemps. Des obligations d'Etat à durée courte sont donc sensées être moins coûteuses pour les pays qui les émettent, un adage devenu moins vrai dans la période de crise que nous traversons. Les obligations d'Etat à durée longue, en revanche, amènent une certaine sécurité. Le taux est fixé pour des années, permettant au pays de se protéger contre tout aléa ponctuel de la conjoncture ou contre les retournements de cycles économiques.

La maturité de la dette n'est pas une valeur souvent évoquée dans les médias ; elle est pourtant importante, parce qu'un pays endetté à court terme est vulnérable au renouvellement de ses obligations. Si vous devez absolument renouveler un crédit alors même que les taux sont historiquement hauts, le surcoût vous frappera de plein fouet.

Bien sûr, aucun pays ne repose que sur une seule durée pour gérer sa dette. Pour des raisons de risque et de coût, ils utilisent tous un panachage de durées courtes, moyennes et longues. C'est pour cela qu'on parle en général de maturité moyenne de la dette - la durée des obligations, pondérée par leur valeur respective. La maturité moyenne de la dette française est de sept ans - plus qu'un quinquennat présidentiel! - ce qui est très long, et tout à l'avantage du pays. En temps de crise, la maturité moyenne a toutefois tendance à se réduire, les pays aux abois tentant de renouveler leurs obligations sur des périodes plus courtes pour diminuer la facture. La maturité moyenne de la dette espagnole serait ainsi passée de 5-6 ans il y a quelques années à 4 ans aujourd'hui. Ce n'est pas sans danger si la crise se prolonge.

L'Endettement rapporté au PIB. Le Produit Intérieur Brut (PIB) est un indicateur approximatif de l'activité économique d'un pays. Les dettes gouvernementales atteignant des sommets en valeur absolue, les chiffres impliqués n'ont plus aucune signification pour le commun des mortels: que signifient 10 milliards à l'échelle d'un pays? 30 milliards? Une représentation de la dette en pourcentage du PIB est beaucoup plus parlante - ainsi, on peut imaginer qu'une dette "à 100% du PIB" obligerait le pays entier à travailler un an exclusivement à payer sa dette pour la solder. La perspective est complètement illusoire, bien entendu (il faut bien manger, payer son loyer et son essence dans l'intervalle) mais permet une représentation "familiale" de la dette. Le PIB tient alors lieu des revenus annuels du ménage.

En Suisse, la charge d'endettement supportable pour un ménage souscrivant à une hypothèque est fixée à 33% des sur la base d'un taux d'intérêt annuel de 5%. En clair, si la charge des intérêts dépasse 33% des revenus, le foyer est surendetté. Les pourcentages ne sont pas faciles à trouver, mais le service de la dette (c'est-à-dire le paiement des intérêts de celle-ci) est le premier poste budgétaire de l'Etat français depuis 2011...

Les Etats soumis aux critères de Maastricht se sont fixés un seuil d'endettement maximal différent, de 60% du PIB. On aurait tort d'y voir une limite plus stricte: non seulement ce chiffre n'a aucun lien avec les taux, mais il n'a pas non plus de lien avec la charge d'intérêt, qui est à ramener aux revenus de l'Etat - son budget - et non au PIB du pays. D'ailleurs, dépenses publiques aidant, ils ont tous explosé ces limites, l'endettement allant de plus de 80% du PIB pour les pays "bien gérés" comme l'Allemagne à plus de 120% pour l'Italie.

La Croissance. Fut-elle écrasante, une dette n'est pas effrayante si le débiteur garde une marge de manoeuvre financière. Une amélioration continue des revenus diminue la part relative de la dette dans le bilan et permet de se dégager quelques économies, utilisables par exemple pour réduire le solde. Ce facteur s'incarne dans la fameuse croissance du Produit Intérieur Brut, rapportée sous forme de taux annuel. Un accroissement du PIB implique plus de recette fiscales et une économie en bonne santé ; inversement, une récession (c'est-à-dire une croissance négative) grève les recettes de l'Etat et traduit une contraction de l'activité économique.

Nous en avons fini avec les indicateurs. Il en existe bien d'autres - de l'évolution boursière des Credit Default Swaps aux notes délivrées par les agences de notation - mais ils se recoupent souvent les uns les autres ou ne font que donner des "tendances" sur l'évolution des éléments principaux.

Voyons ce que valent ces indicateurs appliqués à quelques économies de la zone euro.

spain.gifEspagne: d'après la banque d’Espagne, la dette publique espagnole a atteint fin mars 72,1% du PIB soit 8 points et demi de plus qu'il y a un an où la dette s‘élevait à 63,6%. Le poids de la dette espagnole rapporté au PIB reste raisonnable comparé à d'autres pays d'Europe, mais elle se creuse très rapidement - la faute à une économie en berne et un Etat qui peine à réduire son train de vie. Le taux espagnol de référence à 10 ans dépasse 6,5%. De plus, la maturité de la dette espagnole est plutôt courte, ce qui oblige à réagir dans l'urgence.

Si l'Espagne devait renouveler l'intégralité de sa dette à dix dans aux conditions actuelles, il lui faudrait une croissance annuelle de 4,68% pour soutenir sa dette (c'est-à-dire, pour que sa dette n'augmente pas sous son propre poids). Or, depuis 2009 l'Espagne est quasiment toujours en récession. La dette augmente donc ménaniquement en pourcentage du PIB, jusqu'à la catastrophe finale.

italy.gifItalie: La croissance italienne est un peu meilleure, avoisinant les 2%. Malheureusement, l'Italie traîne une dette de 120% de son PIB, et son taux d'intérêt à 10 ans tourne autour de 6% - en deçà des fameux 7% magiques de nos mystérieux économistes... Et pourtant, là encore, un rapide calcul nous apprend qu'aux conditions actuelles, l'Italie devrait avoir une croissance annuelle de 7,2% pour renouveler sa dette à dix ans!

A court ou moyen terme, l'Italie va donc s'effondrer sous le poids de sa dette.

germany.gifAllemagne:: un tour d'horizon rapide des pays de la zone euro ne serait pas complet sans l'examen du premier de la classe, l'Allemagne de Mme Mère-La-Rigueur Merkel. La première économie de la zone euro offre quelques gages de confiance ; ses taux d'intérêt à 10 ans ne sont qu'à 1,5% environ. Couplés à une dette de 83,2 % du PIB tout de même (chiffres 2010) il suffit à la locomotive de l'Europe une croissance annuelle de 1,25% pour se dégager une marge de manoeuvre. C'est quasiment assuré mais pas toujours - comme en 2009, où l'Allemagne a subit une sérieuse récession.

Contrairement aux idées reçues, en termes de dette publique même la toute-puissance Allemagne est un colosse aux pieds d'argile. Si la santé financière germanique suscite moins d'inquiétude que les autres pays de la zone euro, elle n'a rien d'enthousiasmant. Angela Merkel a raison quand elle clame que l'Allemagne n'a pas les moyens de sauver l'Europe: c'est la stricte vérité.

Comme vous l'aurez constaté, il n'existe absolument aucun effet de seuil lié à des taux d'intérêt à 7%. Un bon nombre de pays de la zone euro s'apprête à boire la tasse sans être parvenu à ce stade - mais il finiront bien par le franchir au cours de la crise, ce qui permettra sans doute aux prestidigitateurs de service de clamer que tous les problèmes viennent finalement de là.

On peut discuter longuement de la pertinence de tel ou tel indicateur. Selon moi, la croissance est le plus important: sans croissance, le train de vie des Etats amène rapidement la dette à des sommets en pourcentage du PIB. Il n'y a aucune chance de réduire la dette d'un centime sans croissance. Reste à savoir comment la libérer, ce qui n'a que peu à voir avec les solutions apportées par les élites du continent.

Tant que nos hommes politiques seront engoncés dans leur dogme keynésien et persuadés que la croissance économique dépend de leur volontarisme en matière de politique économique, nous ne sortirons pas de l'ornière.

29 mai 2012

La Grèce dans le brouillard électoral

Pas plus tard qu'en février, l'Union Européenne - jamais à court d'absurdités - pondait, après d'âpres négociations, un plan merveilleux sensé ramener la Grèce dans les clous à l'horizon 2020, en cherchant à ramener la Grèce à un endettement soutenable de 120,5% du PIB.

Le plan infaillible et millimétré sur huit ans aura tenu un peu moins de trois mois.

A qui la faute? Sans doute à cette vilaine démocratie dont la Grèce s'embarrasse encore, et qui fait tant horreur aux planificateurs de tous bords.

Greece.jpgIl faut dire que la constitution grecque n'aide guère à prédire l'avenir. Sur les 300 députés que compte le parlement, seuls 250 sont élus au scrutin proportionnel. 50 sièges sont attribués d'office au vainqueur de l'élection pour l'aider à constituer une majorité. Si on comprend la logique du mécanisme dans une optique de bipartisme, ses faiblesses sont évidentes quand l'écart entre les prétendants est faible, comme aujourd'hui.

Alexis Tsipras, chef du parti d'extrême-gauche Syriza, a su jouer habilement de ces règles. Arrivé deuxième lors des élections du mois de mai, il suivait le vainqueur Nouvelle Démocratie dans un mouchoir de poche. L'élan étant en sa faveur, il a eu beau jeu de refuser toute participation au gouvernement pour forcer de nouvelles élections: il suffirait à Syriza de progresser de quelques pourcents pour faire main basse sur plus d'un tiers du parlement. Rien ne dit pourtant que la nouvelle assemblée sera plus stable que l'ancienne.

Les nouvelles élections législatives du 17 juin laissent donc planer une bonne dose d'incertitude. Pendant plusieurs semaines, le plan de M. Tsipras semblait se dérouler à merveille ; mais tout à fait récemment, un sondage à contre-courant a redonné la "droite traditionnelle" en tête. Les bourses du monde, jamais à court de plans sur la comète, se sont empressées de rebondir. Quelle légèreté! Même à supposer que Nouvelle Démocratie l'emporte, ce ne sera jamais qu'une nouvelle mouture du parlement sorti des urnes en mai, donnant une assemblée ingouvernable.

L'incertitude ne s'arrête pas aux élections grecques. La zone euro toute entière ne semble plus savoir sur quel pied danser. Un jour, un haut responsable explique que la zone euro peut supporter une sortie de la Grèce, un autre, que la même sortie serait une catastrophe. Un jour, on explique que les banques supporteraient sans trop de mal le retour de la Drachme - voire qu'elles s'y préparent déjà - et un autre, que le système financier n'y résisterait pas.

C'est le chaos (du grec ancien Χαος / Khaos).

Gageons que nous en saurons un peu plus le soir du 17 juin. Il faut se dépêcher de solder le problème grec d'une façon ou d'une autre, l'Espagne est sur les rangs pour reprendre le flambeau de la crise.

lagarde.jpgMais Mme Christine Lagarde vient peut-être de tuer le suspense.

La brillante directrice du Fonds Monétaire International a ainsi expliqué dans les colonnes du Guardian que les problèmes de la Grèce seraient résolus "s'ils s'entraidaient collectivement, en payant tous leurs impôts" et, grosso-modo, que le sort des Grecs ne l'émouvait guère. Eh oui, c'est tout simple, un petit bulletin de versement de 30'000 € par personne hop, la Grèce règle ses créanciers rubis sur l'ongle! Qui n'a pas cette somme en poche, franchement?

De la part d'une fonctionnaire internationale touchant plus de 380'000 € annuels, nets d'impôt comme il se doit, on arrive presque à comprendre son point de vue...

Si Christine Lagarde avait voulu donner un petit coup de fouet au parti d'extrême-gauche Syriza, elle ne s'y serait pas pris autrement. Une petite vexation bien sentie à l'égard des Grecs, juste avant des élections cruciales, c'était habile pour obtenir une rupture bien nette entre la Grèce et le reste de la zone euro.

Si c'était fait exprès, c'est un coup de maître.

Mais était-ce volontaire?

Quelques soupçons subsistent, à cause de longue tradition de déclarations judicieuses de la présidente. Mme Lagarde était convaincue en 2010 que la France allait conserver sa note AAA. En janvier 2011, elle déclarait : "L'euro a franchi le cap, et la zone euro a désormais le pire de la crise de la dette derrière elle." Et bien sûr chacun gardera à l'esprit sa brillante expression "tous les clignotants sont au vert", ou son cri du coeur "utilisons les bicyclettes!" en réaction à la hausse du prix de l'essence...

C'est tout le problème des questions qui touchent à la monnaie unique: il n'est pas possible d'exclure entièrement l'hypothèse de l'incompétence.

08 mai 2012

Pour voir l'avenir, regardons la Grèce

Si ce dimanche l'élection sans surprise de François Hollande a monopolisé l'actualité, les caméras ne se sont pas assez penchées sur d'autres scrutins, bien plus cruciaux, à la périphérie de l'Europe.

Je parle bien sûr de la Grèce, où vient sans doute de se jouer le destin de l'intégration politique du Vieux Continent.

Deux sièges. Deux tous petits sièges séparent la coalition sortante de la majorité absolue de 151 sièges sur les 300 que compte le Parlement grec:

 

Parlement_Grec.jpg
Le nouveau parlement grec, le temps qu'il durera.

Qui aurait cru que "l'énorme coalition invincible" représentée par les deux plus grands partis historiques de la Grèce, gauche et droite unies par les circonstances dramatiques que traverse le pays, se ferait balayer au point de réunir moins de la moitié des sièges? Si la Nouvelle Démocratie résiste quelque peu, le Pasok s'est effondré, malgré sa réforme. La crise de la dette publique a complètement éreinté les partis politiques traditionnels.

Les nouveaux venus représentent un assemblage hétéroclite de valeurs parfaitement antagonistes, réunies par un unique point commun: le refus du plan d'austérité signé par le gouvernement grec avec ses bailleurs de fonds (Banque Centrale Européenne, Fonds Monétaire International, Fonds Européen de Stabilité Financière).

L'impasse semble donc inévitable.

Selon la constitution grecque, le parti vainqueur des élections a trois jours pour former un gouvernement. S'il échoue, le deuxième parti a trois jours pour former un gouvernement. S'il échoue encore, le troisième parti hérite alors de la charge. S'il échoue lui aussi, enfin, le chef de l'Etat peut convoquer les leaders de tous les partis parlementaires pour une réunion de la dernière chance, sans limite de temps cette fois-ci.

Nous n'aurons sans doute pas à attendre l'expiration de tous ces délais. Mardi soir, le chef de Nouvelle Démocratie Antonis Samaras a déjà jeté l'éponge, laissant sa chance au leader du parti d'extrême gauche Alexis Tsipras. Farouchement opposé au plan de sauvetage et à la politique d'austérité, il est peu probable qu'il réussisse à s'allier avec le Pasok ; quant aux communistes du KKE, ils ont d'ores et déjà annoncé qu'ils refuseraient toute participation à un gouvernement. Et il y aurait même des néo-nazis dans la nouvelle assemblée... Les premières sessions parlementaires à Athènes promettent d'être hautes en couleurs.

La seule petite chance qu'a la Grèce d'échapper au chaos institutionnel tout en maintenant les plans européens serait une nouvelle alliance du Pasok et de Nouvelle Démocratie, rendue possible par l'adjonction de quelques électrons libres venus des autres partis. Mais cette improbable coalition, si elle venait à voir le jour, serait fragile comme du cristal face aux difficultés immenses que traverse le pays. Elle paraît non seulement hypothétique, mais aussi incapable de tenir plus de quelques mois.

De quelque façon que l'on tourne le problème, la Grèce semble devenue ingouvernable. Elle rompra ses engagements avec les institutions européennes et internationales. Au pire, de nouvelles élections auront lieu en juin ; mais au vu de la tendance, on se demande quelles nouvelles monstruosités sortiront alors des urnes.

Nous ne sommes pas en Belgique. La vie en Grèce n'est pas un long fleuve tranquille. La paralysie institutionnelle grecque ne va pas sans poser quelques difficultés à nos doctes économistes de l'Europe d'en haut, administrant avec un bel aveuglement potions et saignements sans jamais voir la révolte qui gronde...

La Grèce sortira-t-elle de l'euro? La question n'a même plus de sens ; il faut la poser autrement, désormais. Comment, compte tenu des circonstances actuelles, la Grèce pourrait-elle rester dans l'euro?

La zone euro telle que nous la connaissons, et dont certains politiciens clamaient encore il y a quelques jours qu'elle était "sauvée" grâce à leurs efforts, est promise à une désintégration rapide. La Grèce va sortir de l'euro, c'est peut-être une question de mois.

Cette sortie passera vraisemblablement par la fermeture des robinets maintenant sous perfusion l'administration grecque par ses créanciers. Face à l'évidence, même les plus épais technocrates de Bruxelles parviendront à réaliser que l'argent versé à la Grèce est à fonds perdu.

Les fonctionnaires grecs ne seront plus payés, les allocations plus versées. Ensuite, tout est possible - le chaos étant une éventualité très vraisemblable. Euro ou Drachme, quelle importance? A Athènes, il faudra bien trouver de quoi manger. Perdu pour perdu, la Grèce se sentira parfaitement libre de faire un bras d'honneur à ses créanciers, se précipitant vers un scénario façon Argentine.

Le reste de l'Europe ne sera pas épargné par le contrecoup. Il va bien falloir éponger l'ardoise. Dieu sait ce que la "comptabilité créative" des divers plans d'aide va révéler, lorsque les garanties annoncées ici et là devront être présentées pour provisionner les pertes! Et comment vont réagir les Italiens, les Portugais, les Espagnols en voyant ce qui les attend? Comment vont évoluer les bourses? Comment vont changer les taux d'intérêt des emprunts d'Etat? Comment vont résister les banques? Comment l'économie va-t-elle absorber le choc? Comment vont se dégrader les notes des uns et des autres? Comment réagiront nos nouveaux dirigeants, qui se font tancer depuis le Japon pour leurs promesses parfaitement intenables?

Nous vivons peut-être les derniers jours de l'Europe d'avant.

02 mai 2012

Quand même les socialistes deviennent libéraux

Ce n'est pas en France, où toute l'attention est captée par le débat entre socialiste de gauche et socialiste de droite, où les deux compères rivalisent d'inventivité pour ne pas entrer en matière sur la réduction de la dépense publique.

Ce n'est pas en Suisse, où le président du Parti Socialiste local livre ses fantasmes de cauchemars thatchériens aux antipodes de la réalité.

Non, contre toute attente, c'est en Grèce que survient ce petit miracle:

A une semaine des élections législatives, le parti au pouvoir en Grèce, le Pasok, a dévoilé son programme économique. Il y promet des réformes sur la libéralisation de professions plutôt que des hausses d'impôt.

 

Le Pasok, c'est-à-dire le parti socialiste grec.

Humiliés par des sondages leur accordant moins de 20% des suffrages, les socialistes n'ont pas d'autre choix que de faire leur aggiornamento. Leur retour sur le devant de la scène politique ne passera plus par la défense des privilèges éhontés de leurs partisans enkystés dans le secteur public, mais par une restauration de la balance économique du pays. Et celle-ci ne viendra pas de nouveaux prélèvements - l'impôt tue l'impôt - mais bien par une libération de la croissance.

Celle-ci passe par la création de richesse ; et pour qu'il y ait création de richesse, il faut deux choses:

  1. La liberté d'entreprendre, c'est-à-dire la possibilité d'essayer de nouvelles méthodes de travail et de service, quelque chose qui n'est pas possible lorsque l'activité économique est sclérosée par des normes bureaucratiques et verrouillée par des professions réglementées.
  2. La sécurité juridique, c'est-à-dire la certitude que les fruits du travail de chacun ne seront pas dérobés du jour au lendemain à travers une nouvelle spoliation légale décrétée par un gouvernement avide. Personne n'essaiera de créer durablement de la richesse s'il pense que l'Etat - qui n'assume pas le moindre risque entrepreneurial - prévoie de s'accaparer ses bénéfices quelques mois plus tard.

Evangelos-Venizelos.jpgLes socialistes grecs viendraient-ils de comprendre cela? C'est fort possible. Le discours de leur nouveau chef de file, Evangelos Venizelos, ne laisse guère planer l'ambiguïté à ce sujet:

"(...) nous vous assurons qu'aucun nouvel impôt ne sera décrété. Tout au contraire, nous nous concentrerons sur des réformes structurelles de manière à avoir un Etat moins volumineux et moins coûteux, à ouvrir des professions et des marchés et à permettre à chacun d'accéder librement aux activités économiques et de production".

 

C'est incroyable d'entendre de tels propos de la part d'un chef de parti socialiste! Un Etat moins volumineux et moins coûteux? Nos étatistes locaux pourraient en prendre de la graine!

Évidemment, on peut se poser la question de la sincérité du discours. Le Pasok est au coude-à-coude avec la Nouvelle Démocratie d'Antonis Samaras, qui a promis de son côté de réduire les impôts et d'augmenter les dépenses sociales. La Grèce est en campagne électorale, et dans ce genre de période il n'est pas rare que les candidats fassent dans la surenchère. Malgré tout, dans les mots sinon dans les actes, le ton a changé: les socialistes grecs semblent bel et bien revenus de leurs promesses traditionnelles.

En Grèce, même le parti socialiste officiel ne milite plus pour davantage d'Etat, plus de fonctionnaires, plus de rentes de situation, plus de règlementation et plus de redistribution.

La Grèce étant quelque peu à court de richesses à redistribuer, le changement de cap est peut-être simplement marqué du sceau du réalisme. Ce revirement n'est pas sans évoquer la sentence légèrement cynique du philosophe David Hull: "la règle que les êtres humains semblent suivre est de ne s'adonner à la pensée rationnelle que quand tout le reste a échoué - et parfois, cela n'y suffit même pas."

La nouvelle orientation du Pasok est sympathique ; dommage qu'il ait fallu la faillite du régime socio-démocrate grec pour voir reparaître le bon sens. Mais la remise en question pourrait arriver trop tard. On ne saura en effet qu'après les élections ce que valent ces garanties, et surtout, quel discours aura réellement séduit le peuple grec.

02 mars 2012

Une franche odeur de brûlé

"La Grèce et sa petite odeur de brûlé", titrait mon compère blogueur H16 il y a quelques jours en évoquant la crise grecque (avant d'en remettre une couche). Elle a empiré depuis. Une odeur âcre et une épaisse fumée semblent se dégager des cuisines...

Si la situation est si tendue, c'est en grande partie à cause de l'accord récemment signé, sensé régler une bonne fois pour toute l'avenir de la péninsule d'ici à la fin de la décennie, ce qui n'est pas le moindre des paradoxes. Le diable est dans les détails, on le sait, et en la matière ceux-ci se montrent particulièrement vicieux.

Prenons l'Allemagne, par exemple. Mme Merkel a une fois de plus convaincu son parlement de verser un autre seau dans le tonneau des Danaïdes. Mais cette fois-ci, la fronde gagne du terrain: le texte du second plan d'aide n'est passé qu'à l'aide des voix... de l'opposition! Un joli coup de semonce dans les rangs de la coalition au pouvoir, d'autant plus que d'après Peer Steinbrück, un ténor des socio-démocrates, "Le Bundestag devra voter un troisième paquet pour la Grèce". Sachant que de son côté le ministre des finances de la Chancelière, Wolfgang Schäube, continue de jouer sa partition (déjà expliquée ici) consistant à pousser la Grèce à sortir "d'elle-même" de la zone euro, les débats parlementaires promettent d'être animés.

Un deuxième petit crépitement nous vient de l'Irlande - la pénible Irlande et son fichu régime démocratique. On admirera la formulation diplomatique dans une dépêche qui évoque le "risque irlandais":

L'Irlande a, dans le passé, déjà rejeté à deux reprises des traités européens (Nice en 2001 et Lisbonne en 2008), avant de se raviser à la faveur de deux autres scrutins de rattrapage, mais en échange à chaque fois de concessions. (...)

"Tout le monde aurait préféré éviter un référendum mais en même temps on savait qu'il y avait un risque", souligne un diplomate européen.

Les négociateurs du texte avaient ainsi pris soin de retirer l'obligation pour les pays signataires d'inscrire la règle d'or dans leur constitution, dans l'espoir ainsi d'éviter des procédures trop lourdes ou des référendums. Cela n'a pas suffi.

"Le risque, si l'Irlande dit non, c'est que cela refroidisse tout le monde et que cela envoie un mauvais signal pour le traité" qui devra être ratifié par tous les pays, dit le diplomate.

 

Le référendum, la pénible incertitude liée à l'exercice démocratique. Affranchis de ce genre de contrainte, nos technocrates se sentiraient pousser des ailes. Peuples ingrats! Gâcheurs!

Mois d'une semaine après sa formulation, le Pacte Budgétaire européen est donc déjà menacé (et ce sont ces gens qui pensent sérieusement prévoir le comportement des finances grecques jusqu'en 2020...)

Mais nous n'avons évoqué ici que les difficultés extérieures à la Grèce - les écueils sur son chemin lorsqu'elle viendra quémander un troisième plan d'aide, en attendant les suivants. Or, à Athènes, la situation est explosive, et je ne parle pas des manifestations.

GreekDebtPoses2.jpgRevenons sur la stratégie européenne. Entre autres choses, celle-ci demande que les créanciers abandonnent volontairement une partie de leurs créances. C'est par là que les choses risquent bien de virer à l'aigre.

Tout est dans le mot-clé. Volontaire. L'opposé de contraint et forcé. C'est-à-dire, un choix que l'on peut refuser, malgré tous les glapissements des spectateurs et gouvernements qui insisteront, en fronçant les sourcils, qu'on s'en tienne au script prévu.

Au fait, pourquoi la décote sur les titres grecs doit-elle être volontaire, vu que la Grèce est visiblement en faillite? Simplement pour éviter le déclenchement des Credit Default Swaps, les CDS, des produits financiers d'assurance émis en période de beau temps pour garantir les dettes de pays-qui-ne-peuvent-pas-faire-faillite - sans commentaires - et dont le déclenchement provoquerait une sorte d'apocalypse financière, les faillites de banquiers-assureurs incapables de suivre s'enchaînant en cascade sans que personne ne sache exactement où les remous s'arrêteraient. On parle de risque systémique.

Or, si Charles Dallara, chef de l'Institut de la finance internationale (IIF), le lobby bancaire mondial, a négocié au nom de ses membres une décote comptable volontaire de 53,5% (en réalité plus de 70% en tenant compte des pertes liées aux intérêts non perçus) il est impensable que tous les créanciers de la Grèce se rallient à cet accord. D'une part, il y a des créanciers non bancaires comme des Hedge Funds, hors du mandat du négociateur, et d'autre part, des banques qui ne pourront pas se permettre cette décote pour de simples raisons de survie.

Quelles que soient les raisons invoquées par les uns et des autres pour refuser l'accord volontaire, c'est leur droit, sinon l'accord n'est plus volontaire.

Cela entraîne deux conséquences.

  1. Il se crée une différence de traitement insupportable entre ceux qui jouent le jeu (de dupes) mis en place par l'Union Européenne, le Fonds Monétaire International et la Banque Centrale Européenne, certains perdant 70% de leur mise et d'autres moins voire pas du tout. Ce qui soulève immédiatement la réaction suivante, que nombre de cadres de banques accros aux bonus sont suffisamment intelligents pour formuler: "Si d'autres le peuvent, pourquoi pas moi?"
  2. Sachant que de toutes façons tout le monde n'appliquera pas une décote unilatérale de 53,5% sur la valeur faciale des titres grecs échangés, l'opération d'échange de créances aura fatalement une portée moindre que les montants espérés au départ.

A lire tout ceci, on se dit qu'il fallait être bien bête pour ne pas y avoir pensé plus tôt ; en l'occurrence, les politiciens grecs, pas idiots, ont bien vu le problème que posaient les passagers clandestins du plan de secours, notamment lorsque les Hedge Funds ont commencé à spéculer sur les bénéfices à retirer d'une telle posture: racheter de la dette grecque dévaluée, refuser la décote, et empocher le magot.

Les parlementaires grecs ont donc joué le seul atout dans leur manche, une loi. Plus précisément, une loi d'action collective prévoyant qu'à partir d'un certain seuil de créanciers acceptant la décote des obligations en leur possession, cette décote s'appliquerait à tous. Et voilà les sales spéculateurs des Hedge Funds mis au pas! Bien fait pour eux!

C'était finement pensé, mais pas encore assez.

Car voyez-vous, lorsque le gouvernement grec a émis depuis dix ans ses dettes pourries pour payer ses dépenses courantes, les souscripteurs achetaient simplement des obligations d'Etat, format standard, coupon annuel, tout ce qu'il y a de plus ennuyeux. Ils ne signaient pas un contrat prévu pour les arnaquer avec, en petits caractères, une clause affirmant que dans quelques années, si les finances du débiteur tournaient au vinaigre, cette obligation serait échangée pour une autre de la moitié de sa valeur faciale, avec un rendement minable et à horizon trente ans. Mais c'est pourtant avec ce genre d'obligations que les créditeurs de la Grèce se retrouvent aujourd'hui.

Easy-Button-v2.pngEn votant une loi permettant de forcer la décote, les députés grecs ont changé rétroactivement les termes du contrat.

Et ça, mesdames et messieurs, c'est très mal. En sécurité juridique, c'est un péché. C'est interdit. Cette facilité - que d'autres pays qui n'ont d'Etat de Droit que le nom, comme l'Etat Français, appliquent aussi à l'occasion - correspond ni plus ni moins à modifier les règles du jeu en cours de partie, et à forcer les gens à subir une décote dont il n'a jamais été question et qui leur est donc, de fait, imposée.

Nous avons donc quitté les terres rassurantes de la "décote volontaire" pour les contrées plus sauvages du défaut de paiement sélectif (SD, pour Selective Default), c'est-à-dire le moment où le débiteur explique à ses créanciers qu'il n'en peut mais, et que, d'accord ou pas, ils peuvent faire une croix sur une bonne partie de l'argent prêté.

Le défaut de paiement sélectif n'est pas mon interprétation personnelle, mais l'estimation de Standard & Poor's. Leurs analystes ont vraisemblablement suivi le raisonnement présenté ici pour attribuer cette note à la Grèce il y a trois jours, une nouvelle aussi gravissime que rapidement expédiée par les médias en place. Parmi les effets collatéraux de cette note, la BCE a désormais l'interdiction d'accepter ou de racheter de la dette grecque - plus question des petites magouilles à la MM. Trichet et Draghi, où quelques palettes de billets fraîchement imprimés viennent discrètement soulager un pays ami en difficulté.

Certes, et les communiqués de S&P le soulignent, ce défaut sélectif n'est que "temporaire" et pourrait être remonté à la mi-mars à la fantastique note CCC, soit "risque très élevé de défaut". Mais S&P applique le conditionnel, liant cette amélioration de la note à l'acceptation du plan de "décote volontaire" par les créanciers d'Athènes, sans que la main de personne ne soit vraisemblablement forcée. On est en droit de douter de cette fin heureuse.

Une petite dernière pour la route: avec une note de défaut sélectif, les détenteurs de CDS, les fameuses assurances sur une cessation de paiement, sont en droit de réclamer le paiement des garanties auprès des banquiers-assureurs. Le risque systémique, vous vous rappelez?

Le réchauffement des températures ne semble pas dû qu'à l'arrivée du printemps.

23 février 2012

La folie du planisme

Nous sommes dans les derniers jours de février, en l'an de grâce 2012. Après des mois de négociations laborieuses, à l'issue d'un n-ième sommet de la dernière chance, l'Union Européenne vient enfin d'arracher un accord avec la Grèce, les autres pays membres, le Fonds Monétaire International, la Banque Centrale Européenne et des représentants des créanciers du secteur privé.

Tout cela pour arriver à établir l'endettement grec à un niveau "soutenable" de 120,5% du PIB à l'horizon 2020.

Rien qu'en relisant la phrase précédente, on a un petit aperçu de l'absurdité totale dans laquelle s'est engouffrée l'Europe. Elle est absolue, abyssale, définitive. Mais les régimes socio-démocrates sont beaucoup trop le nez dans le guidon de leur course folle vers la faillite pour s'en apercevoir.

Dans quelques années, bien avant le dénouement d'un plan voué à l'échec, l'évidence de ce délire pathologique nous sautera aux yeux. Rétrospectivement, chacun se demandera comment un continent entier a pu ainsi basculer dans la crédulité collective face à une planification pareille, et lui accorder ne serait-ce qu'une once de crédit.

plan.pngDes politiciens professionnels probablement intelligents, grassement payés, conseillés par une armada d'experts de niveau international, abreuvés de dossiers, de résumés pour décideurs et d'une pléthore de diplomates et de techniciens oeuvrant en coulisse pour mettre au point des accords internationaux de la plus grande complexité - une armée de cerveaux, donc - prétendent définir l'avenir économique d'un pays entier sur une période de huit ans.

Supposons qu'ils soient nombreux, motivés, compétents mêmes. Malgré tout leur talent, comment pourraient-ils déterminer à si long terme le destin d'un pays de 10 millions d'habitants, dans un continent avec 500 millions d'Européens, sur une planète comportant 7 milliards d'êtres humains? Comment pourraient-ils prévoir la somme des comportements individuels d'autant d'acteurs économiques qui changent d'avis tous les jours? Et sur huit ans, qui décident de poursuivre leurs études ou non, de se marier, d'émigrer vers tel ou tel pays, de plonger dans la criminalité, de se livrer au travail au noir ou de fonder leur entreprise...

Et encore, nos élites se sont battues comme des lions pour que le score d'endettement soit de 120,5% du PIB et pas 121%, au lieu des 120% initialement prévus. On admire la précision!

On pourrait croire que c'est réglé au millimètre mais en réalité, c'est simplement grotesque. Un article du Point pudiquement intitulé La Grèce peut encore sombrer - quelle surprise! - fait la liste de quelques imprécisions et de leurs conséquences:

[Si] les Grecs dévient d'un seul de leurs objectifs, c'est la sortie de route assurée. Que l'excédent budgétaire primaire (avant déduction du paiement des intérêts de la dette) reste en dessous de 2,5 % du PIB, comme c'est le cas actuellement, et la dette ne cessera d'augmenter. Que les revenus des privatisations n'atteignent que 10 milliards d'euros en 2020, au lieu des 46 milliards escomptés, et la dette ne descendra qu'à 148 % du PIB ! Que la croissance économique soit inférieure à 1 % par an jusqu'en 2020 et elle resterait à 143 %. Que les taux d'intérêt d'emprunt du Fonds européen de stabilité financière (FESF), désormais chargé de lui prêter l'argent, augmentent de 100 points de base et la dette restera à 135 % en 2020...

Au final, l'option d'une sortie de la zone euro n'est pas totalement écartée.

 

"Pas totalement écartée", quelle heureuse tournure de phrase. Selon moi, les chances que la Grèce soit sortie d'affaire - enfin, si avoir un endettement du double des critères de Maastricht peut être considéré comme tel - et encore membre de la zone euro en 2020 sont très exactement de zéro.

Mais tout cela ne constitue que le hors-d'oeuvre, c'est-à-dire les causes internes d'échec du plan. Il en existe une multitude d'autres, liés à l'activité économique mondiale et à la situation géopolitique que traversera le continent.

Ont-ils considéré tous les résultats électoraux possibles en Grèce?

Ont-ils planifié la faillite prochaine du Portugal dans leurs équations?

Ont-ils estimé l'évolution probable des régimes issus du "printemps arabe" sur les huit prochaines années, leurs conséquences à l'échelle européenne sur quelques facteurs annexes comme l'islamisme, la sécurité, l'immigration?

Ont-ils intégré la prochaine guerre entre Israël et l'Iran, son effet sur les relations internationales ou le prix du pétrole? Quel mois cela tombe-t-il exactement? A moins que ces péripéties ne soient que des variables d'ajustement dans le Grand Plan?

L'URSS avait ses plans quinquennaux; l'Union Européenne fait beaucoup plus fort avec des plans sur huit ans. Ils ne fonctionneront pas davantage.