21 janvier 2014

L'Or du Rhin

La banque centrale allemande pourrait avoir beaucoup moins d'or que ce qu'indiquent ses livres de compte, avec des conséquences imprévisibles sur les relations entre les pays et le système financier mondial.

or_du_rhin.jpgDans l'opéra de Wagner, l'Or du Rhin rend fou ses détenteurs et provoque une guerre entre les dieux. Il pourrait y avoir quelque chose de wagnérien dans la crise à venir... Traduisant ZeroHedge:

Un an après l'annonce stupéfiante - suscitée par les révélations de Zerohedge - de rapatrier 674 tonnes d'or de la Fed de New York et de la Banque de France, la Bundesbank n'a réussi à transférer qu'un maigre volume de 37 tonnes. Ce montant ne représente que 5% de l'objectif annoncé, bien en-dessous des 84 tonnes que la banque devrait annuellement recevoir pour rassembler les 674 tonnes escomptées dans l'intervalle de 8 ans entre 2013 et 2020.

La publication de ces chiffres quant à la lenteur du transfert a promptement entraîné la colère des Allemands et suscité de nombreuses allégations selon lesquelles l'or ne serait simplement plus en possession de ses gardiens outre-atlantique, aurait été loué, ou pire, vendu sans la moindre annonce formelle ou informelle. Les "théoriciens du complot" ne vont certainement pas se calmer en lisant l'article du 19 janvier du journal Die Welt où l'on apprend que seules 5 petites tonnes d'or furent envoyées depuis la Fed de New York. Le reste vient de Paris.


Bien sûr, l'article original du journal allemand s'empresse de livrer des justifications rassurantes: l'or serait livré depuis Paris plutôt pour des raisons de logistique ; le lingot américain aurait en outre un format moins approprié nécessitant une refonte.

Comme le dit la sagesse populaire, une bonne excuse suffit. Pourquoi en apporter deux? Et si l'une ou l'autre de ces explications est parfaitement convenable, pourquoi l'or est-il livré à la fois de New York et de Paris? Et pourquoi dans des volumes si faibles en comparaison de ce qui est dû à la Bundesbank?

On peut donner foi aux explications officielles, aussi incomplètes soient-elles. On peut penser aussi que les débiteurs de la "Buba" (le surnom de la banque centrale allemande) ont eu le plus grand mal à rassembler des lingots en quantité suffisante et font ce qu'ils peuvent pour faire illusion. Cette hypothèse de travail collerait davantage avec les tensions relevées ici-même sur l'or physique.

Mais la véritable nouveauté vient du canal choisi pour diffuser l'information. D'orientation conservatrice, Die Welt est un des trois plus grands quotidiens allemands. Pour la première fois, les préoccupations sur le retour de l'or allemand au pays sont exposées au grand public.

Le stade de la rumeur est dépassé. La population sait désormais, et parmi elle des politiciens. Comme la situation n'est pas vraiment à l'apaisement il y a peu de chances que l'inquiétude s'éteigne, malgré les manœuvres de la Fed et de la Banque de France. Si n'importe quelle banque centrale a des coffres moins bien remplis que ce que prétend sa comptabilité, il va être bientôt impossible de le cacher.

Tout le système international repose in fine sur la confiance entre les acteurs qui en font partie: confiance entre les investisseurs, envers les institutions, envers les publications de bilans financiers et les estimations des agences. Dans le genre, il sera difficile de lui porter un coup plus dévastateur que l'aveu de la disparition du stock d'or de la Buba, confié à ses alliés il y a un demi-siècle pour le protéger d'une éventuelle invasion de la République Fédérale d'Allemagne par l'Armée Rouge.

L'effondrement du château de carte financier pourrait-il venir d'Allemagne?

15 novembre 2013

Métal contre papier

Parmi les lieux communs du moment, l'idée que l'or n'intéresse plus personne est particulièrement tenace. Les médias le répètent à l'envi et les analystes boursiers aussi. Le cours de l'or ne s'est-il pas "effondré", pour reprendre les termes hyperboliques à la mode?

Mais voilà, il y a or et or. Or papier et or physique. Les cours de bourse se réfèrent à l'or-papier, encore appelés certificats sur l'or. C'est l'or qui s'achète et se vend. Mais ce n'est que du papier, soit la promesse d'un détenteur d'or qu'une quantité équivalente de métal précieux l'attend dans ses coffres.

gold_coins.jpgImaginons que vous soyez commerçant en or. Vous avez dix lingots d'un kilo au coffre. Il serait pénible (et dangereux) de les faire découper et livrer d'un bout à l'autre du monde dès que quelqu'un vous en achète un fragment, et tout aussi laborieux de recevoir par courrier spécial le moindre gramme acheté. A la place vous imprimez 1'000 certificats avec la mention "ce document s'échange contre dix grammes d'or" orné d'un joli motif et d'une signature de votre main. Puis vous les vendez, au prix de l'or. Vous venez de dématérialiser l'or et d'inventer, du même coup, l'or-papier.

Les certificats s'achètent et se revendent bien plus facilement que vos lingots et vous avez bonne réputation, donc il y aura quelques clients. Au bout d'un certain temps, vous avez tout vendu. Certains reviennent chercher leur or, vous le leur donnez, mais la plupart ne reviennent pas. Une idée vous titille: n'auriez-vous pas été plus riche avec deux mille certificats? Pas très honnête c'est vrai, mais certains papiers peuvent s'égarer ou être détruits de toute façon, c'est inévitable... Le risque que plus de mille porteurs se manifestent d'un coup pour exiger leur dû est elle aussi très faible... Il faut bien vivre! Et puis avec tous ces documents éparpillés dans la nature, qui saura jamais?

Dans le monde réel, cette étape a été dépassée depuis longtemps. Le certificat-papier négocié en bourse serait ainsi cinquante ou soixante fois survendu comparé à sa contrepartie physique, à supposer que celle-ci n'ait pas été vendue de son côté.

Pendant longtemps, le grand public a été soigneusement mis à l'écart de cette réalité malodorante, sans compter que le cours de l'or est honteusement manipulé pour donner l'illusion que la "relique barbare" est désormais sans intérêt. Il en va de la sauvegarde des monnaies-papier officielles, euro et dollar en tête. L'idée est d'amener les investisseurs à chercher le salut auprès d'elles plutôt qu'en se réfugiant sur l'or.

Mais le cirque pourrait toucher à sa fin.

Ironiquement, l'éclatement spectaculaire de la bulle de l'or-papier dans un avenir proche pourrait avoir été provoquée par les manipulations sur le cours de l'or et destinées à en désintéresser le public. Métal et papier sont officiellement indexés: un gramme d'or pur et un certificat portant sur un gramme d'or pur sont équivalents. On peut échanger l'un en l'autre. Cependant, en maintenant artificiellement bas les cours de l'or-papier à travers des manipulations peu avouables, les banques (dont probablement quelques banques centrales dans le lot) ont fait en sorte de rendre incroyablement attractif l'or physique sous-jacent, suscitant l'appétit de pays comme la Chine.

Il n'en fallait pas plus pour que des gens "bien informés" ne devinent que l'or-physique était en solde et surtout, que le marché de l'or-papier allait s'effondrer. Sachant cela, la stratégie la plus évidente consiste évidemment à acheter de l'or-papier puis de réclamer immédiatement sa contrepartie en or-physique, sachant qu'il n'y en aura pas pour tout le monde.

Tous les ingrédients sont en place pour un rush et il semble que celui-ci ait commencé. Nous en avons un indice à travers l'examen des stocks d'or de la COMEX à New York, un des plus grands dépositaires d'or physique dans le monde:

comex.png
Les stocks de la COMEX ont été divisés par cinq en quelques mois.

Il y a comme une petite baisse de forme récemment, on dirait...

Évidemment, la rumeur va bon train ; alors que de plus en plus de gens sont au courant, la différence entre or-physique et or-papier prend de l'ampleur et les banques ont du mal à honorer leurs promesses. On se bat pour obtenir du physique, alors que la transformation du papier en or devient plus difficile. Délais, coût de transaction, toutes les excuses sont bonnes à prendre.

Un chiffre? Ces jours-ci, les Indiens sont prêts à payer 1565 dollars par once d'or pour du physique, soit plus de 20% au-dessus du cours officiel.  Soit ils sont subitement devenus fous du métal jaune, soit ils devinent que dans un bref délai la surcote subie en ce moment ne sera qu'une aimable plaisanterie par rapport à ce qui nous attend. Il va forcément y avoir des déçus et des détenteurs d'or-papier le bec dans l'eau.

Je ne sais pas si vous possédez de l'or sous forme de certificats mais si c'était le cas, à votre place je m’inquièterais un peu.

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20 juillet 2013

Detroit n'est pas Too Big To Fail

La ville de Detroit, dans le Michigan, s'est mise en faillite jeudi.

DetroitSkyline.jpg
Skyline de Detroit (Crédits : Shawn Wilson, Creative Commons)

L'effet d'annonce est très fort, mais il n'y a pourtant rien de nouveau. Les difficultés de Detroit remontent à des décennies, même si elles se sont récemment aggravées, crise financière aidant. En mars, l'Etat fédéral du Michigan recruta Kevyn Orr pour tenter de redresser la situation financière de la ville à travers un processus de restructuration de la dette de gré à gré avec les créanciers. Face à leurs refus, la mise de la ville sous la protection du Chapitre 9 devint la seule option envisageable pour éviter qu'ils ne s'emparent des biens communaux.

Techniquement, Detroit n'est pas encore réellement en faillite: il faudra trois mois et l'accord d'un juge pour que la ville renégocie ses engagements auprès de ses créanciers dans un cadre légal formel. Mais avec une dette de plus de 18 milliards de dollars et qui se creuse de plusieurs centaines de millions chaque année, on voit mal comment la ville pourrait résorber sa dette. Detroit est depuis plusieurs années à la dérive: 40% de l'éclairage public est à l'arrêt, seulement un tiers des ambulances fonctionnent, 80'000 maisons sont abandonnées, et là où l'Américain attend en moyenne 10 minutes pour un appel d'urgence (police ou médical), à Detroit, il doit patienter une heure... Mais les citoyens s'organisent.

Médiatiquement, les analyses se suivent et se ressemblent: Detroit s'est appauvrie au cours des ans, entre crise économique, délocalisation de la production automobile et perte de population, et tout cela est bien malheureux. Et bien simpliste.

La population de Detroit comportait 1,8 millions d'habitants en 1950, contre 700'000 aujourd'hui. Rien n'empêche pourtant une "petite" ville de cette taille d'être convenablement gérée, par exemple en redimensionnant les services publics au nombre d'habitants. Mais justifier les déboires de Detroit par son dépeuplement ne suscite que davantage de questions alors que les Etats-Unis passaient de 150 à 316 millions d'habitants sur la même période.

Qui est parti? Les plus entreprenants, les plus talentueux, et ceux qui en avaient les moyens. L'examen des personnes restantes est politiquement incorrect. L'ancienne Motor Town est peuplée à 80% de noirs, la plupart du temps pauvres. Quant à savoir pourquoi ceux qui sont partis ont décidé de le faire, il y a probablement autant d'explications que d'individus, mais les journalistes prendront bien soin de ne pas rappeler dans leurs reportages que la ville est sous domination démocrate depuis 1962. Il faut bien couvrir les copains...

La mise en faillite est probablement vue avec malice par certains comme un joli tour joué aux banquiers et aux investisseurs. Il est de bon ton de les détester de ce côté de l'Atlantique. Les créanciers prélèvent 42% du budget annuel de la ville au titre des intérêts sur la dette ; pourtant, les deux principaux d'entre eux (qui sont par leur intransigeance directement responsables de la mise en faillite de la ville) se trouvent être des fonds de pension chargé des retraites... des employés municipaux de Detroit! C'est le serpent qui se mord la queue. La dispute pour les meilleurs morceaux du cadavre est la conséquence directe de promesses de prestations sociales tenues depuis des décennies, promesses toujours payées par le voisin, ce cochon de payeur. Mais le voisin n'est pas si bête, il a mis les voiles depuis longtemps.

Les autres grandes municipalités américaines dépensent en moyenne 20% de leur budget au service de la dette. Elles prennent donc le même chemin. Detroit les fera accélérer: la mise en faillite de la ville pourait provoquer une onde de choc sur l'ensemble du marché des obligations municipales et les 3'700 milliards de dollars qu'il représente. Kevyn Orr réfute les garanties contenues dans les General Obligations, des engagements qu'on estimait "protégés du risque" parce que l'emprunteur, pensait-on, serait toujours en mesure d'augmenter les impôts pour honorer ses échéances. Au vu de la richesse moyenne de la population de Detroit et de ses taxes déjà les plus élevées du Michigan, cette approche est absurde. La gestion de la faillite de Detroit fera donc jurisprudence et pourrait bien redéfinir les niveaux de risque communément admis, renchérissant le coût de financement de toutes les municipalités américaines.

Rappelons enfin qu'on ne connaîtra les tenants et aboutissants de la faillite que lorsqu'elle aura été formellement prononcée et la structure de la dette mise à plat. On parle déjà d'une ardoise de plus d'un milliard d'euros pour les banques européennes. Les Etats-Unis ne sont plus si loin, tout d'un coup...

Après Stockton, Mammoth Lakes, San Bernardino, Harrisburg et bien d'autres communes et comtés, la crise de la dette atteint désormais des villes de premier plan. On s'efforce de présenter l'effondrement financier de Detroit comme une sorte de cas particulier, mais l'ancienne capitale du Michigan ne sera pas la dernière commune de cette importance à faire faillite, et pas qu'aux Etats-Unis.

13 mai 2013

BCE et bulle immobilière en Suisse

Selon un article de la Tribune de Genève, le risque de bulle immobilière est en hausse en Suisse - dernier avatar en date d'une longue série de nouvelles portant toujours sur la même inquiétude. Officiellement, la Suisse ne veut pas renouer avec la bulle immobilière des années 90 dont l'éclatement laissa le pays à genoux. Il est vrai que le sujet est sensible en Suisse ; les prix immobiliers sont historiquement élevés, l'économie en bonne forme, la demande forte, l'offre rare. Tous les ingrédients sont en place pour une surchauffe que les établissements bancaires et les politiciens - avec toute la compétence qu'on leur connaît - s'emploient à contrecarrer.

Paradoxalement très abordable dès lors qu'on dispose de suffisamment de fonds propres, l'acquisition attire à elle des locataires éreintés par la hausse des loyers que provoque la pénurie de logements. Mais à dire vrai, la plupart des facteurs en faveur de l'échauffement immobilier obéissent à des tendances lourdes. La Suisse semble un îlot de prospérité et de plein-emploi en Europe, drainant des aspirants travailleurs de tout le continent. Les terrains constructibles sont rares et réglementés. L'autorité est à la fois pétrie d'ouverture des frontières, et terriblement conservatrice dès qu'il s'agit d'aménagement du territoire.

Depuis un certain temps, l'Etat travaille donc à mettre les bâtons dans les roues des propriétaires, en particuliers les primo-accédants, les gens achetant pour la première fois de leur vie un bien immobilier. Restriction sur l'utilisation de ses avoirs de retraite, examen "vigoureux" des capacités de financement, les barrières s'érigent petit à petit.

Bien que les responsables évoquent rarement le sujet en ces termes, il s'agit en quelque sorte de protéger les gens contre eux-mêmes: le risque de se porter acquéreur d'un logement finalement trop cher pour soi en cas d'évolution défavorable des taux. Cette crainte est-elle justifiée?

En plus de tous les facteurs précédemment cités, les taux sont à un niveau historiquement bas, ce qui contribue évidemment à soutenir les prix. Pour les calculs de la capacité d'endettement d'un ménage, les banques se basent sur un taux hypothécaire à 5%, vieux restes d'un moyenne mobile sur vingt ans. Le chiffre n'a d'ailleurs plus guère de sens aujourd'hui ; les durées d'hypothèques à taux fixe s'allongent, les propriétaires profitant de l'aubaine, lissant dans la durée et donc atténuant les conséquences de l'éclatement d'une bulle. Ceux qui ont connu l'époque rappellent d'ailleurs que la situation actuelle n'a pas grand-chose à voir avec la spéculation effrénée du tournant des années 90, où il arriva qu'un immeuble genevois change trois fois de mains en une journée...

Les taux peuvent-ils subitement "remonter" comme le craignent certains? Peu probable - à cause de la Banque Centrale Européenne (BCE).

bce,bns,monnaieIl y a un peu moins de deux ans, la Banque Nationale Suisse (BNS) décida d'appliquer un plancher au taux de change entre franc suisse et euro pour lequel je n'eus pas de mots assez durs. Bien entendu, depuis chacun se "réjouit" de la belle réussite du plan, sans réaliser que ladite parité est maintenue uniquement à travers l'achat massif d'euros, probablement de dette publique européenne, et d'un bilan franchement inquiétant. Mais il y a aussi un impact sur les taux d'intérêt.

La BCE et la BNS fixent chacune leur taux directeur, le taux "principal" lié à la monnaie dont elles ont la charge. BCE et BNS n'ont pas les mêmes problèmes ; pour parler franchement, la BCE en a de gros, alors que son homologue helvétique s'en invente. En prise avec une stagflation de plus en plus probable, la BCE lutte de toutes les façons possibles pour alléger la dette des Etats européens. Même la monétisation ayant montré ses limites - il ne faut pas que de telles choses se voient trop - la banque centrale en est réduite à jouer sur son taux directeur, qu'elle a abaissé à 0,5% début mai.

Le taux directeur détermine grosso-modo les intérêts d'un placement dans une monnaie. Que vaut le taux directeur de la BNS, le Libor à trois mois? Celui-ci oscille entre 0 et 0,25%, dans un effort délibéré de rendre le franc suisse moins attirant que l'euro.

Imaginons un instant que, pris d'un coup de folie, les dirigeants de la BNS déclenchent l'hallali immobilier en augmentant dans un intervalle de temps très court le taux directeur lié au franc suisse. Ne prenons même pas une valeur folle. Fixons le nouveau taux à 5%, disons. Nous aurions donc des placements en francs suisses rémunérés à 5%, alors que ceux en euros seraient toujours rémunérés à 0,5%, en plus d'une parité fixée artificiellement à 1,20 CHF pour 1 € entre les deux monnaies...

Pas besoin de vous faire un dessin: dans une telle hypothèse, la Suisse siphonnerait instantanément toute l'épargne européenne, qui serait alors mieux rémunérée en franc suisse (taux plus élevé) et avec l'assurance d'une passerelle stable entre les deux monnaies (taux plancher de 1,20 CHF pour 1 €). Évidemment, en réalité cela ne se passerait pas comme prévu: pour maintenir le taux de change le bilan de la BNS enflerait démesurément, le plancher deviendrait intenable, puis cèderait. Le franc suisse s'envolerait alors à des hauteurs stratosphériques que la BNS tenterait de juguler en baissant soudainement les taux, et finirait de toutes façons avec sur les bras d'innombrables milliards d'euros dépréciés dont elle serait incapable de se débarrasser sans assumer une perte comptable dramatique...

Mais tout ce scénario tient de la science-fiction. Les experts de la BNS ont des priorités, et aujourd'hui celles-ci sont bien d'essayer de coller à l'euro sans trop y laisser de plumes plutôt que de jouer aux apprentis-sorciers pour prévenir une hypothétique surchauffe du marché immobilier helvétique... (disons qu'ils sont des apprentis-sorciers, mais ne courent pas tous les lièvres à la fois!)

Pour rendre le franc suisse moins attractif que l'euro, la BNS lutte déjà en maintenant délibérément un taux directeur inférieur à celui qui a court pour la monnaie unique européenne. Au vu des tombereaux d'euros que la BNS est obligée d'acheter pour affaiblir artificiellement le franc suisse, le succès est mitigé. Mais enfin, c'est le plan.

En résumé: si elle veut maintenir un taux plancher entre le franc suisse et l'euro, la BNS est obligée de maintenir un taux directeur inférieur à celui de la BCE.

Le taux directeur de la BCE étant de 0,5%, et visiblement orienté à la baisse, la marge de variation du taux suisse se réduit à pas grand-chose.

Je ne saurais affirmer avec certitude si l'immobilier helvétique est dans une trajectoire de bulle ou pas, même si je pense que non. Mais je suis sûr en revanche que les taux hypothécaires helvétiques ne remonteront pas avant longtemps, tant que les élites aux commandes de ce pays continueront leur fuite en avant dans l'arrimage du franc suisse à l'euro.

La "hausse subite des taux" n'est pas pour demain.

En acceptant de se lancer dans la politique d'un taux plancher avec l'euro, la BNS s'est enfermée dans une logique de tout ou rien dont dépend sa crédibilité future. On peut donc penser qu'elle défendra sa position avec la dernière énergie - préparant ainsi une catastrophe financière exceptionnelle, en Suisse, lorsque l'euro sera en perdition pour de bon.

En attendant, les heureux propriétaires peuvent profiter de taux hypothécaires aussi bas que stables.

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01 mai 2013

Le fol espoir de la rigueur douce

L'Europe coule dans la récession et le chômage. Dernier record en date: 12,1% au mois de mars. Ce n'est jamais que le 23e mois consécutif de hausse. Nous n'avons pas encore les chiffres d'avril. Les records sont faits pour être battus.

Simultanément monte une clameur - scandée par les manifestants, reprise par les médias et trouvant écho dans le monde politique - selon laquelle l'austérité frappant l'Europe devrait être "adoucie" ou "aménagée".

On notera en effet que les pays les plus durement touchés par le chômage sont aussi ceux qui ont eu droit à la bienveillante attention de l'Europe sous la forme d'une aide financière assortie de conditions. Le chômage atteint ainsi 27,2% en Grèce (en janvier ; la Grèce est dans un tel état que des données plus récentes ne sont pas disponibles), de 26,7% en Espagne et de 17,5% au Portugal.

Lier le chômage à l'austérité imposée depuis Bruxelles semble une évidence. Lorsque l'Union Européenne et le Fonds Monétaire International obligent la Grèce à mettre un terme à 15'000 emplois de fonctionnaires (ne vous inquiétez pas, il en reste quelques-uns) en échange d'une tranche de prêt de 8,8 milliards d'euros, la démonstration semble faite. Austérité et chômage avancent de pair, mais les manifestants ont tôt fait de remplacer la corrélation par la causalité et de clamer que l'austérité provoque le chômage.

Les gens parent l'Allemagne de tous les vices de la méchanceté et de l'égoïsme et expriment leur espoir: baisser le rythme des réformes, donner un peu d'oxygène, parer la rigueur d'un visage humain comme le socialisme le fut aussi en son temps.

Ils ont tort.

La thèse, simpliste et séduisante, a tout pour plaire. Elle est d'autant plus facilement reprise par la classe politique locale, la procrastination étant une valeur cardinale chez tout politicien carriériste qui se respecte. La plupart de ces derniers n'ont de toutes façons pas la force de caractère permettant d'entamer des réformes de fond. Mais le nombre ne fait pas la vérité.

L'Allemagne, érigée en symbole de la rigueur, ne souffre que d'un chômage à 5,4%. Comment l'expliquent les adeptes de la thèse d'une rigueur génératrice de chômage?

Les 19,2 millions d'Européen à la recherche d'un emploi de plus en plus improbable disposent bien malgré eux de beaucoup de temps libre ; ils devraient l'employer à lire Bastiat, par exemple. Au hasard d'une page, ils tomberaient sur ses écrits sur le libre-échange et se confronteraient à son exemple du paysan champenois:

Ce sur quoi nous sommes unanimes, c’est pour dire que, puisque la France est engagée dans une mauvaise voie, il faut l’en faire sortir avec le moins de perturbation possible. L’immense majorité de nos collègues pense que cette perturbation sera d’autant plus amoindrie que la transition sera plus lente. Quelques-uns, et je dois dire que je suis du nombre, croient que la réforme la plus subite, la plus instantanée, la plus générale, serait en même temps la moins douloureuse ; et si c’était ici le moment de développer cette thèse, je suis sûr que je l’appuierais sur des raisons dont vous seriez frappés. Je ne suis pas comme ce Champenois qui disait à son chien: « Pauvre bête, il faut que je te coupe la queue ; mais sois tranquille, pour t’épargner des souffrances, je ménagerai la transition et ne l’en couperai qu’un morceau tous les jours. »

 
La "transition douce" que réclament les manifestants sans le sou est une hypocrisie. En guise d'adoucissement, ils souhaiteraient un retour chimérique aux vieux jours heureux, à la gabegie précédente. Comme tant d'autres avant eux, ils voudraient vivre au-dessus de leurs moyens, empruntant sur le dos de leurs enfants, s'épanouissant dans des emplois à vie dénués de valeur ajoutée, bénéficiant de régimes de retraite pour lesquels ils ont si peu cotisé eu égard à ce qu'ils retirent.

Ils ne réalisent pas que cette période insouciante et immorale fait partie du passé. Elle ne reviendra jamais. La social-démocratie est morte étouffée sous ses dettes. Elle a rejoint les dinosaures dans la galerie des monstres disparus.

Bien sûr, les chômeurs de cette longue et douloureuse transition sont bien réels. Le retrait des circuits économiques d'un mastodonte comme l'Etat socio-démocrate ne va pas sans provoquer de sérieuses vagues. Mais réclamer une rémission dans la cure d'amaigrissement - pas encore commencée pour beaucoup d'Etats européens - revient à donner une dose de came à un junkie pour alléger les souffrances de son sevrage. Cela ne lui rendra pas service, n'allègera ses douleurs que brièvement et pourrait encore empirer son état.

EmptyVault.jpgLa diminution du périmètre de l'Etat est pour ce dernier une obligation de survie. Plus les réformes tardent, plus elles sont douloureuses: voilà les raisons pour lesquelles l'Europe souffre aujourd'hui, et l'Allemagne moins. L'alternative est l'effondrement pur et simple dans quelque chose qui n'a plus rien de démocratique. Aucun pays engagé récemment dans les réformes n'ayant aujourd'hui réussi à sortir complètement la tête hors de l'eau, l'hypothèse n'est pas à exclure.

Évidemment, les élites s'accrochent ; elle seront keynésienne ou ne seront pas. "Nous estimons que l'Europe peut faire davantage pour la croissance et l'emploi", a ainsi rappelé l'indécrottable premier ministre irlandais, Enda Kenny, leader d'un pays pourtant en bonne voie de s'en sortir. Ces gens n'apprennent jamais rien!

La cour constitutionnelle portugaise a pour sa part retoqué début avril pour 1,3 milliards d'euros d'économies en refusant de réduire les salaires et les pensions dans la fonction publique. Au Portugal, apparemment, le quatorzième mois de salaire des fonctionnaires est devenu un droit fondamental.

Du côté italien, douchant les maigres espoirs de réforme que le jeune gouvernement pouvait susciter, M. Letta a affirmé lundi lors de son premier discours devant le Parlement que "l'Italie est en train de mourir de trop d'assainissement", ajoutant ensuite que "les politiques en faveur de la relance ne peuvent plus attendre". Le redressement italien est repoussé aux calendes grecques...

Du côté français, on applaudit en se découvrant des partenaires de médiocrité. Le ministre des Affaires européennes Thierry Repentin s'est réjoui d'entendre un "écho" à la la politique de relance de François Hollande. Le chômage français ne se situe il est vrai qu'à 10,6%, le double de l'Allemagne, encore un peu en-dessous de la moyenne européenne. Mais la France n'a pas encore entamé le plus petit pas en direction d'une réduction du poids de l'Etat...

Bref, partout en Europe et en particulier en France, les réformes ne s'imposent qu'au pire de la crise, quand il est sans doute trop tard. Dans l'Hexagone où on passe son temps à reculer pour mieux sauter, ce manque de stratégie pourrait avoir des effets proprement catastrophiques, d'autant plus que la population locale s'obstine à ne pas prendre la mesure des défis qui l'attendent.

Le porte-parole du commissaire européen aux Affaires économiques Olli Rehn s'est senti obligé de rappeler mardi que la Commission soutenait des politiques assurant "un équilibre" entre stabilisation des finances publiques et mesures de relance ; même l'Europe verse dans l'hypocrisie générale aux dépens de l'Allemagne.

Tout ceci ne peut que très mal se terminer.

31 mars 2013

En attendant le Bank Run

Sitôt le "plan de sauvetage" chypriote entériné et les banques rouvertes, l'île a tout bonnement disparu des écrans radars médiatiques.

Il eut bien quelques frayeurs lorsque les agences levèrent enfin leur rideau à nouveau - on plaça des vigiles devant certains établissements bancaires histoire d'éviter tout mouvement de panique - mais la transition se passa sans heurts, au point d'être célébrée par la presse et les autorités locales.

Si ce n'est qu'il n'y a pas eu de transition.

Chypre vit toujours sous un sévère régime de contrôle des capitaux et de limitation des retraits bancaires. L'île fonctionne au ralenti, l'économie se réduisant aux maigres flux d'argent liquide encore en circulation. La panique n'a pas eu lieu mais la pénurie est toujours là ; les virements vers l'étranger sont limités à 5'000 euros par personne, par banque et par mois ; aux guichets, les clients ne peuvent retirer que 300 euros par jour.

Les autorités ont beau jeu de célébrer la sérénité des habitants alors qu'il s'agit plutôt de soumission.

Le danger subsiste et n'a jamais été aussi grand. Le danger d'un Bank Run. Vous en avez peut-être entendu parler sans qu'on vous l'explique ; dans la mesure où il frappera Chypre tôt ou tard (ainsi que d'autres pays) mieux vaut se livrer à quelques éclaircissements.

porte_blindee.jpgLe client d'une banque y dépose son argent mais la banque ne laisse pas cet argent dormir au fond d'un coffre, même si c'est l'image qu'elle souhaite souvent donner. Si elle agissait ainsi, comment pourrait-elle payer ses salariés, ses locaux, l'électricité, sans piocher dans la caisse ni réclamer des frais prohibitifs?

L'argent de tous les comptes représente une somme conséquente. La banque récolte d'un côté mais prête de l'autre. La banque est un intermédiaire économique entre l'épargnant, qui dépose l'argent et exige de le retrouver, et l'emprunteur, qui a immédiatement besoin d'une somme et qui est prêt à payer pour cela.

Sans rentrer dans le détail des réserves fractionnaires, les prêts ne sont ni plus ni moins que la location d'une certaine somme d'argent, contre un loyer lui aussi payé en argent. Le taux d'intérêt pratiqué par la banque représente en quelque sorte le coût du loyer. Il dépend d'une multitude de facteurs allant de l'environnement économique à la confiance de la banque envers le demandeur. La banque prête d'autant moins gratuitement que le versement des intérêts est son principal moyen de subsistance!

Bien entendu, dans toute la population des créditeurs et des débiteurs de la banque il y a des moutons noirs ; des gens dont le solde du compte courant est négatif, ce qui les transforme de facto en emprunteurs, et d'autres venus emprunter de l'argent mais qui, pour diverses raisons, ne parviendront jamais à rembourser. Heureusement, en général, les mauvais payeurs sont une minorité, faute de quoi les banques n'auraient qu'à mettre la clef sous la porte.

Le taux pratiqué par les banques avec tout un chacun doit tenir compte de tous ces risques. Le fixer correctement est tout un art. Qu'il soit trop élevé et les clients renonceront ou iront voir un établissement concurrent ; qu'il soit trop faible et la banque perdra en rentabilité et périclitera, voire risquera sa survie si les emprunteurs font défaut en masse... C'est ce qui s'est passé avec la crise des subprimes et l'effondrement des prix immobiliers.

Mais à Chypre le problème est différent.

L'argent des comptes courants de tout un chacun étant la matière première dont a besoin la banque pour fonctionner, que se passe-t-il si la rumeur laisse entendre que la banque est en difficulté? Certains clients s'inquièteront et s'empresseront de retirer leurs billes. La banque devra s'exécuter dans les délais les plus brefs: garder l'argent à disposition du client est le fondement même du contrat bancaire, aucune relation ne peut s'instaurer sans cette base. Mais voilà, si suffisamment de clients ont la même idée au même moment, les agences bancaires manqueront de liquidité, puis seront tout simplement incapables d'honorer leurs engagements, puisque l'argent des comptes a été prêté à l'extérieur. La confiance dans la banque s'effondre, la panique se répand, tout le monde veut récupérer son solde mais il n'y a pas de fonds suffisants pour tout le monde. La banque est soudainement insolvable. C'est le Bank Run.

Cette situation de faillite a ceci de particulier qu'elle récompense les plus craintifs. Les inquiets et les méfiants sont les premiers à retirer leurs avoirs lorsque les rumeurs se font insistantes ; et du coup, ils sont les seuls à s'en sortir sans dommages. Les autres - sereins, lents à la détente, cyniques et incrédules - arrivent trop tard et n'ont plus que leurs yeux pour pleurer.

Chypes est-elle dans cette situation? Oui, de toute évidence. En février, des épargnants de la zone euro ont retiré 18% des avoirs qu'ils détenaient auprès des banques chypriotes - et peuvent aujourd'hui sabler le champagne d'avoir été si bien inspirés. Ceux qui n'ont pas "cédé à la panique" se retrouvent frappés de plein fouet ; on parle aujourd'hui d'une "taxe" pouvant atteindre 60% pour les détenteurs de comptes de plus de 100'000 euros.

retraits_chypre.jpgDans un Bank Run, paniquer en premier est de loin la stratégie la plus rentable.

Tant le grand public - un temps menacé par le "plan d'aide" - que les grands comptes rongent leur frein. Ils n'ont pas le droit de retirer plus que ce que le gouvernement chypriote leur accorde. La limite de retrait fixée à 300 € par jour n'est probablement pas dûe au hasard ; face à l'hémorragie de leurs comptes, les établissements bancaires de Nicosie sont probablement incapables de concéder davantage de toutes façons.

Au moins la posture actuelle donne-t-elle l'illusion que les restrictions viennent de l'Etat chypriote et non des banques elles-mêmes.

Evitera-t-on le Bank Run? On ne pourra l'affirmer que lorsque toutes les contraintes artificielles sur les mouvements de capitaux auront été levées, lorsque n'importe quel Chypriote pourra entrer dans une agence bancaire, fermer son compte et en ressortir avec le solde en liquide, en toute sérénité.

Nous en sommes loin.

Le reste de l'Europe peut croire le calme revenu ; pour les Chypriotes, contraints d'aller quémander chaque jour la limite légale de retrait, l'attente est insupportable. Et que dire des détenteurs de gros comptes à Chypre, dont les avoirs sont sabrés de plus de la moitié?

Le gouvernement chypriote est dans la même impasse qu'un malfrat qui tient en joue un individu et espère que celui-ci continuera à lui obéir aveuglément même quand il n'aura plus une arme pointée sur lui. Soit l'Etat fait perdurer les limites de retrait pour que perdure l'illusion de stabilité, soit il les lève et tout peut alors arriver,... C'est inévitable.

Et ce n'est pas encore le pire. Si par extraordinaire la situation à Chypre revenait à la "normale" sans Bank Run, il ne fait aucun doute que les capitaux quitteront l'île (en panique ou en bon ordre, c'est selon) et l'activité économique du pays s'est durablement effondrée en ce mois de mars. Chypre vient donc de rejoindre le club toujours plus nombreux des pays alternant économie en récession / emballement de la dette et du déficit de l'Etat / nouveaux plans d'aide et de rigueur, jusqu'à ce que mort s'ensuive.

Le plan de secours qui vient d'être infligé à l'île ne sera donc pas le dernier.