30 avril 2012

La fabrique de bonnes notes

Ils ont osé:

Les trois grandes agences américaines Standard & Poor's, Moody's et Fitch auront bientôt de la concurrence. Car l'Europe aura bien sa propre agence de notation «transparente, innovatrice et indépendante».

 

L'agence de notation européenne transparente, innovatrice et indépendante (ANETII?) devrait être opérationnelle au mois de septembre de cette année. Les réactions sont mitigées:

Le gouvernement allemand, qui a régulièrement critiqué le fonctionnement des agences de notation, soutient l'initiative de Roland Berger. De leur côté, la Banque centrale européenne (BCE), l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) et le patronat allemand avaient fait part de leurs réserves, jugeant le projet peu réaliste. Le plus difficile reste à faire pour la nouvelle agence européenne: gagner sa crédibilité auprès des marchés.

 

Tout est dit en une phrase: gagner sa crédibilité. Quelle crédibilité aura une agence de notation européenne?

notation.jpgLe métier d'une agence de notation consiste à évaluer la santé financière d'une foule d'emprunteurs afin d'aider les investisseurs à placer leur argent au mieux. Ces derniers recherchent des perspectives de rendement acceptables, et tiennent surtout à retrouver l'intégralité de leur somme à l'issue du prêt - un point qui devient de plus en plus crucial alors que la crise de la dette publique continue à déployer ses effets.

Trois agences de notation installées tiennent l'essentiel du marché, mais sont constamment décriées, quoi que pour des raisons opposées. Les professionnels de la finance leur reprochent d'agir avec toujours un temps de retard et d'indiquer les tendances de la veille, ce qui rend leurs analyses caduques, surtout conjuguées à la vitesse de la finance moderne. Les personnes morales notées par les agences, qu'il s'agisse d'entreprises ou d'Etats, se plaignent constamment d'être sous-évaluées et clament que les notes ne reflètent pas la réalité de leur situation, bien meilleure que ce que jugent les agences. Les libéraux enfin - une petite minorité dans la cacophonie ambiante - reprochent aux agences de nombreux conflits d'intérêts et la valeur légale de certaines de leurs notes, seuls des emprunts d'une certaine "qualité" étant susceptible de convenir face à telle ou telle norme comptable. On se rappellera avec émotion les notes triple-A des produits financiers à base d'hypothèques tritisées au début de la crise de subprimes.

Bref, les agences de notation ne conviennent à personne et font l'unanimité contre elles. Mais toutes les critiques ne sont pas de même force ; clairement, le principal reproche fait aux agences est une tendance naturelle à surévaluer les entités jugées. Ce biais "optimiste" et l'indulgence supposés des agences occidentales envers les pays du même nom ont ainsi amené la Chine à fonder une nouvelle agence, Dagong, nettement moins douce envers les pays occidentaux en crise.

Une nouvelle agence européenne pourra-t-elle apporter quelque chose de neuf dans ce contexte? Honnêtement, il est permis d'en douter.

On peut se demander en effet quelle sera la valeur ajoutée du nouveau venu dans le marché. Si on ne peut pas exclure l'élaboration de produits novateurs d'évaluation financière, un détail de la mise en place de cette entité met la puce à l'oreille:

Le cabinet de consulting allemand Roland Berger a finalement réussi à boucler le tour de table de 300 millions d'euros nécessaire au lancement du projet.

 

Trois cent millions?! La somme donne le vertige. Et encore, ce n'est que pour le "lancement"...

Par les temps qui courent, il est bien peu probable qu'une telle somme ait été réunie exclusivement à travers des fonds privés, ce qui jette un doute immédiat quant à la fiabilité des notes que la nouvelle entité donnera aux organismes publics et aux Etats.

Si c'était simplement pour avoir des notes moins complaisantes, il n'était pas nécessaire de monter une nouvelle structure: l'agence Dagong en donne un bon exemple, pour tout ce qui se situe hors de Chine en tous cas.

Il existe même une agence de notation ouverte, communautaire et gratuite, Wikiratings. Certes, elle ne fait que débuter, mais que pourrait donner ce projet avec une fraction des 300 millions récoltés par le cabinet Roland Berger...

Même si une bonne surprise est toujours possible, la mise de fonds initiale absolument monstrueuse et le caractère "européen" mis en avant avec insistance autour du projet ne plaide pas en faveur d'une agence réellement indépendante, capable de dire que le roi est nu. On pense plutôt à une agence-alibi, payée de façon plus ou moins directe par des fonds publics, et chargée de donner des prévisions (toujours optimistes) et des évaluations (invariablement excellentes) sur les politiques économiques menées en Europe.

Imagine-t-on des banques ou des investisseurs privés réunissant une telle somme pour s'entendre répondre que l'Europe va mal? Aucun intérêt. Même chose pour les pouvoirs publics. Mais imaginer au contraire une nouvelle agence "officielle", adoubée par les pouvoirs publics, expliquant au monde que l'Europe est sur la voie de la sortie de crise... Tout d'un coup, un tour de table à 300 millions devient nettement plus plausible!

Les premières analyses rendues par cette agence permettront sans doute d'y voir plus clair.

11 novembre 2011

Flagrant délit de vérité

Panique hier: Standard & Poor's, la plus grande agence de notation mondiale, a envoyé à ses clients une note comme quoi la France avait perdu son triple-A.

En fait non, c'était une bourde:

"Suite à une erreur technique, un message a été automatiquement diffusé à certains abonnés au portail de S&P Global Crédit indiquant que la note de crédit de la France avait été changée", indique le communiqué de l'agence. "Ce n'est pas le cas: la note de la République française est inchangée à "AAA"", ajoute-t-il.

 

L'Autorité des marchés financiers (AMF) a annoncé jeudi soir avoir ouvert une enquête après cette diffusion. Le sujet est tellement sensible que les politiciens français ne se calmeront pas sans avoir trouvé des têtes à planter au bout d'une pique.

Ils devraient pourtant éviter de faire trop de scandale autour de cette affaire, parce que dans les faits la France n'est plus AAA - et depuis longtemps. La France paye un taux d'intérêt 1.60% supérieur à l'Allemagne pour emprunter à dix ans, alors que les investisseurs cherchent à placer leur argent en souscrivant aux emprunts de pays réellement sûrs. Les taux allemands ont ainsi baissé de 40% en six mois. Les taux français, eux, sont plus... Divergents.

L'écart entre les deux pays est parlant:

 

Françallemagne.png
Il y a triple-A et triple-A...
(cliquez sur l'image pour l'agrandir)

Aujourd'hui, l'Allemagne emprunte à 10 ans avec un taux de 1.79% alors que la France emprunte à 3.39% pour la même durée - soit environ le double.

Les marchés financiers ne considèrent plus la France comme un pays triple-A.

Les investisseurs ne considèrent plus la France comme un pays triple-A.

Mais il ne faut pas le dire - pas tant que Nicolas Sarkozy est au pouvoir, en tous cas. Parce que les agences de notation sont corrompues jusqu'à la moëlle pour surestimer leurs clients.

S'il fallait une dernière preuve que le non-triple-A de la France est un secret de Polichinelle, c'est que les marchés n'ont même pas réagi face à la vraie-fausse annonce de dégradation de la note. Pas de vent de panique, de bruissements de rumeurs, rien. Business as usual. Il est vrai qu'enfoncer une porte ouverte provoque rarement un effondrement!

Résumons tout cela dans une dépêche telle qu'elle aurait dû apparaître:

PARIS - L'agence de notation Standard and Poor's (S&P) a été prise la main dans le sac en flagrant délit de vérité hier. Elle a ainsi transmis à certains de ses abonnés un message faisant état d'une dégradation de la note de la France.

Les autorités françaises et l'Autorité des marchés financiers ont vigoureusement protesté: cette diffusion n'aurait pas dû survenir avant les élections présidentielles françaises de 2012.

L'information est d'autant plus dommageable pour la France que l'Elysée a mis en place une propagande intensive sur le thème de la rigueur afin de justifier la stabilité de la note auprès des agences, malgré l'inadéquation flagrante entre l'endettement du pays et les critères AAA.

De fait, les marchés n'ont pas réagi à l'annonce, pas plus qu'à son démenti.

L'erreur de communication, compréhensible, intervient alors que l'écart entre le taux des obligations à 10 ans de l'Allemagne et de la France sur le marché de la dette a atteint un nouveau record historique jeudi, au-delà des 170 points de base. Malgré le prétendu plan d'économie annoncé par le gouvernement, le déficit courant de l'Etat est prévu autour de 100 milliards d'euros cette année. Ce montant s'ajoutera à une dette estimée à 1'646 milliards d'euros.

L'agence de notation a promis de faire la lumière sur cette diffusion inopportune. Dans un communiqué, elle rappelle que même une information factuelle se doit d'être annoncée avec tact.

 

Ca colle mieux à la réalité de la situation.

30 avril 2010

Et si on tuait le messager?

hhgjhdsre.jpg"Les revoilà, ces pelées, ces galeuses", ironise Ouest France en parlant des agences de notations. La mauvaise note, voilà l'ennemi. Comme à l'école, bannissons les notes, tout ira pour le mieux!

L'idée pourrait faire sourire si ce n'était la nouvelle lubie très sérieusement avancée par les prétendues élites européennes au lendemain du déclenchement de la crise grecque. Et ainsi le ministre allemand des Affaires étrangères et vice-chancelier Guido Westerwelle de suggérer la création d'une agence de notation européenne "indépendante" (ne riez pas). Et ainsi en France Michel Barnier qui réfléchit à une idée identique. Les grands esprits se rencontrent...

Il faut comprendre comment fonctionnent les agences de notation pour juger du grotesque d'un tel projet - ce qui ne menace en rien son avenir, bien au contraire.

Un article synthétique du Nouvel Observateur résume le travail qu'accomplissent ces fameuses agences:

Les trois grandes agences internationales de notation financière - Standard & Poor's, Fitch et Moody's - évaluent la solvabilité des Etats ou des entreprises et leur risque de non-remboursement. Elles attribuent ainsi des notes sur la qualité de la dette de la Grèce à court et à long termes, des indicateurs indispensables pour les marchés.

 

(Parenthèse: au milieu des glapissements de politiciens et d'internautes criant au complot anglo-saxon pour briser l'Europe et dominer le monde en jouant sur les notes, rappelons que Fitch Rating est une agence de notation... Française.)

Et de décrire comment les agences "s'attaquent" aux pays souverains en "dégradant" leurs notes, ce qui les "expose" aux vautours de la finance et autres spéculateurs avides d'argent frais... C'est tellement plus facile de tirer sur le messager que de tenir compte de son message!

Faire passer les agences pour les méchants de l'histoire est une facilité dans laquelle s'engouffrent des hordes de politiciens. Ils tiennent une excuse facile, ils ne vont pas la lâcher, fut-elle fausse.

A ce state, soulignons deux évidences trop souvent oubliées.

1. Les agences de notation sont inutiles. Elles ne sont dépositaires d'aucune technique secrète d'investigation, n'ont pas de comptable véreux infiltré dans la place, n'emploient pas, à ma connaissance, de détectives privés. Elles se contentent de faire des analyses de bilan, des prospectives financières, et d'autres prévisions à partir de données publiques. La plupart de leurs conclusions pourraient donc être atteintes par n'importe quel organisme financier qui s'en donnerait les moyens. La survie de ces agences au cour du temps prouve simplement que les banquiers préfèrent payer pour lire des conclusions que de refaire les calculs eux-mêmes.

2. Les agences de notation ne sont pas omniscientes. Elles sont vulnérables aux fraudes comptables comme tout un chacun, parfois dans l'erreur, et soumises à des conflits d'intérêts incontournables - difficile de ne pas embellir la situation d'un client qui vous paye pour être évalué! Trois jours avant sa mémorable faillite, Enron était encore triple A. Lors de la crise des subprimes, elles n'ont rien vu venir. Et la Grèce était très bien notée l'an dernier, alors que ses problèmes budgétaires n'ont absolument rien de nouveau...

Lorsque Nicolas Sarkozy dénonce le scandale d'une Grèce perdant trois points entre le vendredi et le lundi, il a parfaitement raison. Se passe-t-il réellement tant de choses en un week-end pour justifier une telle dégradation de la note? Bien sûr que non. La note était tout simplement fausse au départ.

Les agences de notation n'ont donc pas bonne presse. Mais un petit détail, un petit détail subtil, mérite d'être relevé...

Les erreurs des agences de notation se traduisent par une surévaluation de la note.

Les agences de notation se trompent le plus souvent par excès d'optimisme. Cette maxime se vérifie amplement par l'expérience - l'histoire abonde de notes surévaluées. Une note sous-évaluée tendra à se corriger d'elle-même: l'emprunteur paiera le loyer de son argent plus cher dans l'intervalle, et puis voilà. Si le différentiel de note était suffisant pour l'acculer à sa faillite, alors sa note de risque était amplement justifiée. Une note sur-évaluée, elle, pourra donner naissance à un vrai scandale, car des bailleurs de fonds confiants dans l'estimation de l'agence risquent de ne jamais revoir leur argent. Les conséquences ne sont pas les mêmes!

C'est pourquoi les agences ne font les gros titres que selon la façon dont elles se trompent. Un emprunteur payant 1% de plus que ce qu'il devrait sur son emprunt (et comment le prouver de façon certaine?) ne fera jamais cinq colonnes à la une. Mais un emprunteur bien noté par les agences et faisant soudainement défaut, si.

Les agences sont promptes à corriger leurs notes surévaluées lorsque ça sent le roussi. Mais elle sont toujours en retard, surtout face à une situation qui se dégrade. Si les affaires de l'établissement sous surveillance vont mal même avec une note trop bonne, l'abaisser ne va pas arranger les choses. Pourtant, s'en abstenir reviendrait à mentir délibérément, et mettrait en danger la principale ressource dont dispose une agence: sa crédibilité.

Dès qu'un faisceau de signes négatifs survient, les agences essayent donc de corriger le tir, comme elles peuvent. Les notes dégringolent alors sur une très courte période. Mais ce n'est pas, je le répète, parce que l'établissement sous surveillance ne lui revient pas ou que les analystes financiers prennent un malin plaisir à tourmenter leurs clients. Non, c'est parce que la note précédente était surévaluée, parfois de beaucoup, et qu'il est urgent pour la réputation de l'agence de remettre les choses au clair.

Une fois ces mécanismes compris, l'idée d'une nouvelle agence de notation, européenne ou autre, apparaît totalement ridicule. Quelqu'un pense-t-il vraiment que le but d'une telle entité serait de noter plus fidèlement, c'est-à-dire plus sévèrement, la capacité des Etats à rembourser leurs dettes?!