29 novembre 2011

Renens opte pour la dette XXL

Ayant l'insigne honneur d'être membre de la Commission des Finances de la ville, j'ai assisté à la séance concernant le plafond d'endettement de la Municipalité pour la législature 2011-2016 fixé à 200 millions.

Le spectacle était hallucinant.

Je l'ai découvert en avance; la première aura lieu lors de la séance du conseil communal de décembre. Les représentations se poursuivront sur les trente prochaines années, le temps de payer les traites.

L'ambiance risque d'être plus maussade.

Le plafond d'endettement correspond aux sommes que la Municipalité marquée à gauche prévoit de d'emprunter pour mener à bien ses différents projets. Et en la matière, c'est une véritable boulimie. Comptons entre autres une ligne de tram, une nouvelle gare, une ligne de Bus à Haut Niveau de Service, un musée, une participation dans une société de chauffage à distance... L'imagination des élus n'a pas de limite!

Certes, le plafond d'endettement est un maximum. Rien ne force la Municipalité à le dépenser dans son intégralité, comme lors de la législature 2006-2011. Mais cette fois-ci l'espoir est maigre. L'ambition en matière de dépenses est clairement affichée, la Municipalité refusant de reconduire le plafond de 140 millions de la législature précédente - trop modeste, sans doute. Après tout, ce n'est pas parce qu'un type prend son pistolet, glisse une balle dans la chambre, arme, enlève la sécurité et met en joue sa cible qu'il va forcément tirer, n'est-ce pas? Pour le plafond d'endettement, il nous reste le même genre d'espoir...

La planification d'endettement proprement dite permet de dégager quelques chiffres:

TABLEAU SYNTHETIQUE (en milliers de CHF)
  2011 2012 2013 2014 2015 2016
Investissements 12'790 9'474 22'476 28'725 18'410 18'730
Marges d'autofinancement 145 573 300 -1'000 -1'500 -2'000
Emprunts à long terme 60'200 69'100 91'300 121'000 140'900 161'600
Endettement net
par habitant (en CHF)
1'630 2'063 3'147 4'592 5'432 6'286
 
RATIOS
Indicateurs 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Quotité de la
dette brute
82.01% 89.95% 116.06% 151.17% 172.91% 195.30%
  Bon Bon Acceptable Mauvais Mauvais Mauvais
Quotité de la
charge d'intérêts
-0.39% -0.87% -0.24% 0.84% 1.77% 2.57%
  Pas de charge Pas de charge Pas de charge Faible charge Charge moyenne Charge moyenne
Endettement net
par habitant
Moyen Moyen Elevé Elevé Très élevé Très élevé

Ce tableau est une fidèle reproduction de la page 7 du préavis n° 5-2011 - Plafond d'Endettement de la législature, agrémenté de quelques couleurs. Les qualificatifs "mauvais", "très élevé" et autres ne sortent pas de l'imagination fébrile de votre humble serviteur, mais des échelles cantonales d'évaluation de l'endettement définies dans l'annexe n° 2 - Indicateurs financiers du dit préavis.

La quotité de la dette brute représente le rapport entre la dette et le budget. Pour reprendre des termes très en vogue ces temps-ci à l'échelle internationale, c'est l'endettement rapporté au PIB de la commune. Les chiffres parlent d'eux-mêmes.

La marge d'autofinancement représente le résultat net annuel de Renens. S'il est positif, cela signifie que la commune gagne de l'argent; s'il est négatif, la commune s'endette mécaniquement, par la simple hémorragie de la balance de ses comptes courants. Nous y arriverons dès 2014 en perdant un million de francs, la somme passant à deux millions en 2016. Renens se sera enferrée dans la situation inextricable d'emprunter pour payer ses dépenses courantes, sans compter l'entretien de tout ce qui aura été construit.

Difficile à croire, mais les chiffres du tableau pèchent par optimisme; ils ne tiennent compte ni de l'accroissement continu des charges de fonctionnement de la ville, ni de la réduction des recettes à cause du ralentissement de la conjoncture.

Si le plafond d'endettement est atteint, la situation de Renens sera gravissime.  Ce n'est pas là encore une vue de l'esprit, mais les risques très réels de défaut de paiement énoncés devant la Commission des Finances par le boursier communal. En effet, non seulement les niveaux d'endettement atteints par la ville la rapprocheront dangereusement de la mise sous tutelle d'office, mais Renens aura aussi le plus grand mal à renouveler ses prêts en cours de législature.

Dans le climat économique actuel, est-on certain que les banques ouvriront leurs bourses en grand pour financer les projets pharaoniques d'une ville socialo-communiste endettée à mort?

C'est en tous cas le pari effrayant de la Municipalité.

Bien sûr, je ne prône pas le rejet de toute dépense. Mais refuser l'abstinence n'oblige pas à renoncer à toute prudence. Nous traversons une période de grande incertitude; la moindre des choses serait de faire la liste des projets par ordre de priorité et de ne lancer que ceux que la ville peut s'offrir, en suivant les règles de bonne gestion sans cesse répétées par le boursier communal: au moins 50% des coûts d'un investissement, quel qu'il soit, devraient être couvert par l'autofinancement.

Comme pour tout un chacun, quand on n'a pas les moyens, on retarde, on renonce ou on essaye une alternative plus abordable.

Mais ce serait demander trop de bon sens à une Municipalité assoiffée de prix d'architecture. La facture sera pour ses successeurs, ainsi que pour les habitants de Renens, naturellement.

Les forces politiques de Renens étant ce qu'elles sont, l'adoption de ce plafond d'endettement au Conseil Communal par la majorité rouge-rose-verte tient de la formalité. Si quelqu'un a la patience de suivre les débats, je parie que les arguments fallacieux suivants fuseront:

  • "Renens est une ville et il lui faut des équipements en rapport" - non sequitur par excellence. Aux dernières nouvelles, le taux d'occupation était aussi tendu que pour n'importe quelle commune de l'arc lémanique. Renens est parvenue à dépasser vingt mille habitants sans avoir de tram ou de chauffage à distance. Et c'est maintenant qu'il faudrait ces équipements dispendieux pour faire grandir la ville?
  • "Lausanne fait pire" - c'est indéniablement vrai, mais en quoi est-ce une excuse ou même une justification? La dette de Lausanne dépasse celle du canton de Vaud. La Municipalité viserait-elle la palme de la commune la plus mal gérée de Suisse?
  • "Ces investissements sont nécessaires" - je mets au défi quiconque d'en faire la démonstration. Un besoin vital d'un Bus à Haut Niveau de Service? D'un musée de la photographie? Je demande à voir!

Je ne sais pas si la syndique de Renens Marianne Huguenin envisage de se lancer dans un nouveau mandat en 2016, mais au vu de la situation de la commune prévue à cette date, j'en doute. Qui souhaiterait diriger une ville percluse de dettes, à deux doigts de la mise sous tutelle et avec une marge de manoeuvre financière réduite à zéro? C'est la tactique de la terre brûlée d'une gauche en perte de vitesse.

Rendons-lui tout de même hommage, Mme Huguenin aura réussi sa sortie - un véritable feu d'artifice de dépenses dont l'ardoise se payera sur des décennies.

Et tout le monde le sait.

Comme le résuma un conseiller communal amer:

"On sait qu'on va droit dans le mur, on discute juste de la date."

 

Vous seriez surpris de la couleur politique du monsieur.

14 novembre 2011

Le point de non-retour

Version courte: l'Italie est fichue.

Version longue: lisez donc!

Lundi, après une fin de semaine chargée, les marchés réalisent que l'Italie et l'Europe ne sont pas sorties de l'auberge... Etonnant!

La semaine dernière s'était pourtant bien terminée: l'infâme Berlusconi avait gentiment été poussé vers la sortie sous les huées. L'Italie se parerait désormais d'un gouvernement de "techniciens" - et c'est sensé être un compliment.

Pourtant, l'Italie est plus en péril que jamais, comme nous allons voir.

Lorsque Silvio Berlusconi a annoncé sa démission, les taux italiens à 10 ans qui défrayaient la chronique sont redescendus nettement sous la barre des 7%:

Italy_10y.png
Evolution du taux italien sur 10 ans, variation des six derniers mois
Berlusconi s'en va, tout va mieux?

Reste que 6.50% est un taux d'intérêt insupportable pour l'Italie, comme pour tout pays européen perclus de social-démocratie.

Mais entre-temps, que faire lorsqu'on doit emprunter et qu'on est un peu serré aux entournures? On fait comme n'importe quel foyer devant renouveler son hypothèque en période de vaches maigres, on tente de trouver des astuces. Au lieu de se resservir avec une hypothèque "taux fixe dix ans" on essaye d'en prendre une à durée plus courte, cinq ans ou trois ans par exemple, dans l'espoir de payer moins cher...

Le taux à court terme est moins élevé que le taux à long terme, puisque le prêteur se sépare de son capital moins longtemps, et il y a des chances que les taux soient quelque peu redescendus à la prochaine échéance.

C'est ce qu'a tenté l'Italie.

Et elle a échoué. Deux fois. Jeudi dernier et ce lundi.

Jeudi dernier - alors que la démission de M. Berlusconi était déjà acquise - l'Italie a emprunté à un an et a dû payer un taux d'intérêt de plus de 6%:

Les taux d'intérêt des titres à un an émis par le Trésor italien ont atteint jeudi le niveau record de 6,087% et ont donc presque doublé par rapport à la dernière opération similaire datant du 11 octobre, où ils s'étaient inscrits à 3,57%.

 

Ce lundi, rebelote, l'Italie tente l'emprunt à cinq ans et doit là encore payer plus de 6%:

Les taux d'intérêt à cinq ans payés lundi par l'Italie, lors de la première émission de dette après la désignation dimanche de Mario Monti à la tête du gouvernement, ont fortement augmenté à 6,29% contre 5,32% lors de la dernière opération similaire le 13 octobre.

 

Malgré le départ d'un chef d'Etat italien focalisant l'attention, l'apaisement reste très relatif, comme on le voit. Quand on emprunte à un an à 6%, à cinq ans à 6.29% et à dix ans à 6.4%, l'avenir ressemble à un cul-de-sac.

Le technocrate nouvellement promu Mario Monti - Conseiller de Goldman Sachs sur les questions internationales depuis 2005, ces gars-là semblent incontournables - affronte des vents contraires.

Quelle que soit l'échéance choisie, l'Italie semble donc condamnée à payer environ 6% d'intérêt par an pour financer sa dette courante.

A terme, il faudra renouveler des tranches pour 120% du PIB italien - équivalent au "chiffre d'affaire" de l'entreprise Italie (c'est une grossière approximation du rôle de l'Etat dans l'économie, que mes lecteurs libéraux me pardonnent ce raccourci!)

Toutes choses étant égale, il faudrait donc à l'Italie un budget en équilibre et une croissance annuelle de 7.2% pour stabiliser sa dette, si elle lui coûte 6% par an. Pas pour la réduire d'un iota, non: seulement pour la maintenir au niveau actuel, à 120% du PIB, sans qu'elle n'empire sous son propre poids.

Il est vrai que la dette italienne est composée d'en-cours qui n'a pas été contracté avec un taux d'intérêt aussi élevé, heureusement. Mais voyons ce que donne la croissance trimestrielle italienne entre 1996 et aujourd'hui:

croissance_italienne.png
Croissance trimestrielle italienne, de janvier 1996 à novembre 2011.

Ce n'est pas brillant. Depuis quinze ans, l'Italie n'a jamais atteint un niveau de croissance suffisant pour soutenir sa dette au prix auquel elle lui serait facturée aujourd'hui. Elle ne gardait la tête hors de l'eau que parce que les taux étaient plus... Allemands, disons. Mais depuis que la méfiance est revenue dans la zone euro, le noeud coulant des intérêts s'est resserré autour de son cou.

Le budget de l'Etat italien n'est pas équilibré. Pas de beaucoup, mais quand même dans le rouge: chaque année la dette se creuse un peu plus.

Et l'Europe pourrait bien affronter une récession en 2012. C'est-à-dire une croissance négative. La croissance homérique requise pour diminuer la dette italienne tient toujours plus de la chimère: selon le FMI, l'Italie ne dépassera pas 0,6% cette année et 0,3% en 2012.

L'Italie doit renouveler 240 milliards d'euros en 2012. Ce n'est pas la plus grosse année, mais c'est une belle tranche. Souvenons-nous que la dette grecque totale avoisinait les 350 milliards d'euros... La dette italienne se monte à 1900 milliards.

Reste enfin le danger le plus important, le risque politique. Silvio Berlusconi défrayait la chronique avec ses affaires de moeurs, mais s'il passe à la postérité c'est pour avoir été le seul homme politique italien a être parvenu à doter la péninsule d'un gouvernement stable.

Silvio Berlusconi n'a pas creusé la dette italienne; il en a hérité. On peut certainement lui reprocher de ne pas être mieux parvenu à la dompter, mais c'est oublier que le régime italien est notoirement instable et que des réformes trop expéditives auraient forcément fait voler en éclat la coalition sur laquelle reposait son gouvernement.

Mario Monti, qui lui a succédé sous pression des hautes autorités européennes, a été intronisé sur les bases d'une coalition encore plus hétéroclite. Mario Monti n'a même pas été élu par le peuple. Sa légimité est très faible et sa marge de manoeuvre infime, alors même que les réformes à entreprendre sont colossales.

Il ne peut qu'échouer. Ce n'est pas ce que je lui souhaite, mais la froide analyse de la situation.

Quand bien même réussirait-il le tour de force de réformer l'Italie en pleine crise de la dette et avec une assise politique vacillante, il faudrait aussi à l'Italie une forte croissance et une confiance retrouvée pour ne pas sombrer sous l'effet de la dette accumulée.

On veut bien faire preuve d'espoir mais il y a un moment où il faut se rendre à l'évidence: ici, c'est mission impossible.

L'Europe n'a pas fini d'organiser des sommets historiques pour juguler la crise de la dette publique, mais a perdu en chemin une sagesse élémentaire: la confiance ne se décrète pas, elle se mérite. Pour les marchés financiers comme pour le reste.

27 août 2011

Prochaine crise en vue

Divers analystes s'essayent avec un talent variable à l'art de la prédiction, alors autant m'y frotter à mon tour. La prochaine crise boursière aura lieu vers la mi-septembre.

Bon, déjà, rajoutons quelques mises en garde. Je ne garantis pas une précision chronométrique sur le déclenchement - pas forcément le le vendredi 16 à 14:57. Au train où vont les choses, nous pourrions même assister entre temps à une ou deux phases d'effondrement comme ce paisible mois d'août nous en a offert. Mais quelque chose de gros et lourd va indéniablement se passer sur les places financières au début de l'automne.

Le contexte, on le connaît. La récession se présente gentiment, l'euro glisse, la BCE imprime, etc. Tous les voyants sont au rouge, et ce ne sont que les péripéties judiciaires de DSK ou les affrontements à Tripoli qui ont permis aux journalistes de se mettre autre chose sous la dent. Temporairement.

Mais en septembre, c'est la rentrée. Les affaires reprennent. La bonne humeur estivale s'est envolée. La prochaine bouffée d'optimisme, généralement vers Noël, semble encore très loin.

Et la Grèce va mal.

Le ministre grec des Finances, Evangélos Vénizélos, a évoqué vendredi le risque d'un nouveau dérapage budgétaire pour cause de récession, indiquant qu'il en discutera la semaine prochaine avec la délégation tripartite de l'UE et du FMI surveillant les comptes grecs.

"Nous ne voulons pas renégocier" le plan d'austérité dicté au pays jusqu'en 2015 par ses bailleurs de fonds, la zone euro et le Fonds monétaire international, mais "nous voulons estimer en commun avec la troïka les données macroéconomiques (...) et évaluer les objectifs budgétaires", au vu de la récession pire que prévue, a affirmé le ministre.

S'exprimant lors d'une séance de questions parlementaires, il a réaffirmé tabler désormais pour 2011 sur une contraction du PIB "supérieure à 4,5%", contre une projection de départ de -3,5%, avalisée par l'UE et le FMI mais plombée par la cure d'austérité administrée au pays sous leur tutelle.

 

Très mal.

Les taux grecs à 10 ans ont atteint un nouveau record jeudi, les investisseurs craignant que les garanties exigées par la Finlande en contrepartie de son aide financière à Athènes fragilisent la mise en oeuvre du second plan d'aide mis en place pour la Grèce.

grece_2_ans.jpgA 15H35, les rendements grecs à 10 ans s'inscrivaient à 18,548% contre 17,892% mercredi à la clôture. Les taux à deux ans montaient à 45,892% contre 44,025% la veille. [oui oui, il n'y a pas de faute de virgule. Cf. graphique à droite.]

"L'idée d'un défaut de la Grèce fait de plus en plus son chemin auprès des investisseurs", a souligné René Defossez, stratégiste obligataire chez Natixis.

 

L'idée fait son chemin, en effet. Avec des chiffres pareils, qui peut s'attendre à ce que la Grèce reprenne pied?

Il y a deux raisons à ce soudain sursaut de réalisme. D'abord, les engueulades entre pays européens:

Les garanties exigées par la Finlande pour sa participation au prêt international octroyé à ce pays "fragilisent la mise en oeuvre de ce plan", a-t-il expliqué.

La semaine dernière, Helsinki a annoncé être parvenu à un accord avec Athènes au sujet de ces garanties, soulevant de vives tensions dans la zone euro. L'Autriche, les Pays-Bas, la Slovaquie et la Slovénie ont laissé entendre qu'ils souhaitaient le même traitement de faveur. L'Allemagne reste de son côté fermement opposée au versement de toute garantie.

 

Alors que tant d'efforts sont déployés pour maintenir une belle unité de façade, les disputes de chiffonniers en coulisses font mauvais effet. Les désaccords gagneront en intensité alors que la Grèce se rapproche toujours plus de la cessation de paiement, permettant à chacun de voir à quel point le bel accord d'ensemble entre Européens est illusoire. Il suffit que la Finlande réclame de faire des prêts plutôt que des dons à la Grèce - qui croit encore sincèrement qu'Athènes remboursera? - pour que les disputes s'embrasent. Et voilà l'Autriche, les Pays-Bas et d'autres de réclamer eux aussi le droit d'être plus égaux que d'autres, pendant qu'Angela Merkel fait les gros yeux... Mais personne ne la croit plus capable de garder un cap, quel qu'il soit.

merkel_decue.jpgLes disputes publiques aux plus hauts sommets de l'Union ne sont que des péripéties, au demeurant parfaitement prévisibles. L'autre inquiétude vient de la participation du secteur privé au plan de sauvetage. Et là c'est du sérieux.

Rappelez-vous: avant de partir en vacances, tous les dirigeants de l'Europe s'accordaient à dire que les créanciers privés, ces salauds, devaient mettre eux aussi la main au porte-monnaie pour sauver la Grèce. Seulement, il n'était pas question de leur tordre le bras: les agences de notation auraient tôt fait de prononcer un défaut, même partiel. L'annonce aurait démoli la valorisation des emprunts grecs dans le bilan des banques françaises et allemandes, les forçant à être recapitalisées ou à faire faillite.

Pour éviter à ce scénario catastrophe (auquel nous n'échapperons probablement pas de toutes façons) les têtes pensantes de l'UE décidèrent d'une participation "volontaire" du secteur privé. Quoi de plus facile, entre gens de bonne compagnie, de décider de faire payer quelqu'un d'autre! Comme toute forme de contrainte était toutefois interdite, on demanda aux banques de proposer elles-mêmes les modalités de leur participation "volontaire". Etalage sur 30 ans des prêts grecs, provision à 20% des sommes empruntées en cas de reconduction d'une obligation arrivant à échéance, quelques propositions astucieuses furent avancées... Et c'est tout.

Alors que la période de foisonnement intellectuel arrive à terme, les volontaires ne se bousculent pas au portillon.

Le plan de sauvetage du 21 juillet prévoit une participation, sur une base volontaire, des créanciers privés d'un montant total de 158 milliards d'euros.

Or, pour l'instant, "une quarantaine de banques en Europe se sont dites intéressées, ce qui est très peu", a souligné [un expert du marché obligataire].

Athènes a donné aux établissements bancaires jusqu'au 9 septembre pour se déterminer sur la forme de leur participation.

 

Bien que le 9 septembre ne soit pas sur le plan strictement comptable une échéance cruciale pour la dette de la Grèce, le manque d'enthousiasme du secteur privé sera indiscutable ce jour-là. Il fera clairement sentir le roussi à toutes les places boursières du monde. 158 milliards d'euros à refinancer et si peu de monde pour profiter de l'aubaine, c'est ballot.

On assistera probablement à une réunion d'urgence de tels ou tels politiciens, mais pour décider quoi? Le Fonds Européen de Stabilité Financière et la Banque Centrale Européenne vont, comme d'habitude, être appelés à la rescousse, mais leur capacité financière est insuffisante - précisément la raison pour laquelle le secteur privé était amené à mettre la main au porte-monnaie. Sans compter que l'actualité a déjà amenés BCE et FESF à engager des moyens pour sauver Chypre, l'Espagne et l'Italie, ce qui n'était pas prévu à l'origine. Peut-être que ces Finlandais n'étaient pas si bêtes de se montrer prudent, finalement...

Le mois d'août était chaud, attendez donc de voir septembre.

30 mai 2011

Euro: l'heure de vérité approche...

On se résigne lentement à une restructuration de la dette, mentionnais-je il y a quelques jours. Le rythme s'est accéléré.

L'évolution est si rapide, en fait, que le FMI pourrait ne pas verser son aide à la Grèce dès le mois de juin. Les inquiétudes du commissaire européen aux affaires économiques Olli Rehn, dans l'hebdomadaire Der Spiegel, n'ont rien de la petite phrase lâchée par inadvertance; elles ont été partagées par Jean-Claude Junker, président de l'Eurogroupe.

Pourquoi?

privatisation-non.jpgLa faute est bien sûr attribuée à Athènes, coupable de ne pas privatiser assez vite certaines infrastructures ou certains services publics pour retrouver de l'argent frais. A la décharge du gouvernement grec, ce n'est pas facile de vendre au mieux des actifs du jour au lendemain dans un climat de quasi-insurrection... Mais de toutes façons, ces explications conçues comme des avertissements ne sont destinées qu'à garder la face.

La raison réelle est nettement plus simple: sous sa forme actuelle, la dette grecque est insoutenable.

Les divers plans de rigueur et de restructuration proposés par le gouvernement grec jouaient sur plusieurs tableaux: moins de dépenses, plus de rentrées fiscales, mais surtout deux aspects essentiels:

  • le retour progressif au marché pour le financement des emprunts de l'Etat grec.

Avec des taux toujours aussi prohibitifs sur le marché de la dette, le deuxième point est inenvisageable. Les marchés ne croient tout simplement pas que la situation grecque va se stabiliser. Les taux grecs restent délirants.

taux.jpg
Taux grecs à deux ans. Cours du jour. Entre 24 et 26%...

Si certains ajustements étaient attendus dans la durée (les gouvernements faisant souvent preuve d'un optimisme exacerbé sur les questions de croissance) l'impossibilité pour l'Etat grec de revenir sur le marché de l'emprunt sonne le glas de tout espoir de sortie de crise. On n'est pas dans une divergence sur quelques réglages annexes. C'est à peu près la moitié du plan qui tombe à l'eau!

La Grèce va restructurer sa dette. C'est inévitable à brève échéance.

Le FMI et l'Europe se retrouvent donc au pied du mur.

Faut-il continuer à faire comme si de rien n'était? Verser les fonds prévus à la Grèce en proclamant que tout va bien, alors que personne n'est dupe, et finalement ne jamais revoir cet argent? On dirait une répétition du scénario de la banque la plus stupide du monde. Mis à part le maigre espoir de passer des vacances d'été dans une tranquilité relative, on ne voit pas très bien quel serait le but de l'opération. Mais cela ne les empêche pas d'essayer:

Les pays de la zone euro ont commencé à préparer en secret une extension de la maturité de la dette grecque, a rapporté il y a deux jours un quotidien néerlandais, même si dirigeants européens et agences de notation ont répété qu'une restructuration ne ferait qu'empirer les choses.

 

Il y a encore des divergences en coulisse sur la conduite à tenir. L'acharnement à maintenir les apparences d'une situation maîtrisée ne s'explique que par la peur panique qu'un défaut grec ne fasse exploser quelques banques - comme Dexia, très exposée.

Lorsque la restructuration de la dette grecque sera annoncée, on assistera à nouveau à une crise interbancaire où chaque établissement réévaluera prudemment la solvabilité du moindre interlocuteur à qui il confie de l'argent, exactement comme aux pires heures de la crise des subprimes. Et là, les Etats européens, exsangues, ne pourront pas généreusement se présenter comme prêteurs de dernier recours.

Les notes des Etats et des banques seront abaissées, entraînant une nouvelle cascade de hausse des taux d'intérêts sur des économies pas vraiment au beau fixe.

Finalement, le défaut grec - même présenté comme une solution "douce" et "raisonnable" - sonnera le glas de la cohésion et de la solidarité inhérentes à la construction de l'union monétaire européenne. Des pays de la zone euro auront abandonné un des leurs, balayant les dernières illusions de ceux qui voyaient la zone monétaire comme une entité unique. Les suites seront dramatiques pour les pays les plus exposés, comme l'Espagne, le Portugal, l'Irlande, eux aussi susceptibles d'une sortie à la grecque. Au bout du compte, l'interrogation est lourde de conséquences:

A partir du moment où la zone euro se débarrasse des poids morts, où s'arrêtera-t-elle?

Si vous pensiez que les points forts de l'actualité de 2011 se résumeraient à Fukushima ou à la mort de Ben Laden, attendez de voir ce qui va se passer d'ici la fin de l'année.

tempete.jpg

22 décembre 2010

Fausses notes

Vous êtes en quête d'une voiture d'occasion. Vous hésitez devant un modèle vanté par le vendeur. Celui-ci vous brandit un certificat de qualité pour le véhicule, mais en faisant le tour vous apercevez une large tache d'huile sous le bloc moteur... L'achèteriez-vous?

Ce décalage entre la qualité estimée par un tiers, ici l'émetteur du certificat, et la qualité effectivement perçue par le client se retrouve à tous les niveaux, y compris lorsque des organismes financiers cherchent à placer leur capital en souscrivant à des obligations d'Etat.

rust.jpgAlors, que fait-on en cas d'incertitude? On s'assure. On s'assure contre le risque. Dans le cas d'une voiture, on négociera une garantie auprès du garagiste-vendeur; dans le cas de la souscription à un emprunt d'Etat, on achètera des Credit Default Swaps (CDS).

Derrière leur nom barbare, les CDS ne sont que des certificats d'assurance comme les autres. Ces produits financiers permettent de se prémunir contre un défaut de paiement de celui qui a émis une dette. Ils n'existent pas que pour les Etats, d'ailleurs, certaines variétés couvrent les emprunts des grandes entreprises. La comparaison entre le prix des uns et des autres est révélatrice, et j'invite le lecteur curieux à lire ce billet instructif sur une spéculation qui ne dit pas son nom.

Mais revenons à notre sujet: les CDS sont une assurance contre la faillite.

Si le risque est élevé, le CDS est cher, forcément. C'est comme pour les assurances automobiles, ceux qui plient une voiture par an doivent payer plus de primes que les bons conducteurs.

Or, nous savons tous que le "risque" d'un pays est aussi représenté à travers la note que celui-ci obtient des agences financières. AAA, AA1, perspective négative, dégradation de la note, toutes ces notions font désormais partie du vocabulaire courant, crise oblige. Les pays jugés très fiables comme la France et l'Allemagne, nous dit-on, méritent un triple A, la meilleure note. Les mauvais payeurs obtiennent des notes inférieures, pour rester poli, jusqu'aux eaux troubles où les perspectives de retrouver sa mise sont si faibles qu'il vaut mieux tenter sa chance au casino.

On serait donc en droit de voir une sorte de corrélation entre la note attribuée à un pays par une agence de notation, et le prix de ses CDS sur le marché, c'est-à-dire le tarif des assurances destinées à se protéger contre un défaut. Bonne note = pas risqué = CDS pas cher. Et réciproquement, Mauvaise note = risqué = CDS coûteux.

Eh bien, pas du tout.

Beaucoup de pays de la zone euro ont des notes excellentes et des CDS paradoxalement très chers.

La note dit "pas risqué" et le CDS hurle "attention, risque maximum, méfie-toi!" Tout cela est très étrange.

Une seule explication: l'un des deux se trompe. Est-ce la note, ou le CDS?

Levons un secret de Polichinelle: c'est évidemment la note. Pour une raison très simple - celui qui note ne prend pas de risque personnel. Il note, rien de plus. S'il s'est fourvoyé, eh bien, ça arrive, l'erreur est humaine. Il en sera quitte pour une réputation un peu étrillée mais c'est à peu près tout. A l'opposé, celui qui souscrit des CDS le fait pour couvrir un emprunt; il a confié son argent et cherche à le protéger. S'il se trompe, il met en jeu la rentabilité de son prêt et ses économies. Il fait donc nettement plus attention.

Savoir que les notes sont surévaluées, c'est déjà bien, et beaucoup s'en doutaient déjà. Mais un article de Businessweek (Merci à Astynoos) nous donne une information autrement plus précise: à quel point sont-elles fausses?

Pour le savoir, des experts se sont contentés d'établir une corrélation entre le prix des CDS et les notes. Là où les pays, mêmes pauvres, ne sont pas dans la tourmente politique (et où les agences de notation ne sont pas désignées comme bouc-émissaire par des élites irresponsables) il existe une corrélation nette entre le prix de l'assurance et la note. Rien de tel pour la zone Euro, où on voit que les pressions des gouvernements sur les agences de notation portent décidement leurs fruits. Mais, en utilisant les CDS, il reste possible de mesurer le décalage entre note officielle et note réelle. Le résultat est décoiffant.

Les CDS associés aux obligations françaises impliquent une note de Baa1, sept rangs en dessous de la note Aaa actuellement accordée par Moody's, selon le groupe de recherche sur le marché des capitaux de la firme basée à New York.

Les contrats sur le Portugal impliquent une note B2, dix rangs en dessous de sa note A1, alors que les swaps associés aux obligations espagnoles valent un Ba3, onze rangs en dessous de sa note Aa1 actuelle, montrent les données du groupe de recherche sur Moody's. Les produits dérivés protégeant la dette belge impliquent un rating de Ba1, neuf rangs en dessous de son Aa1 actuel.

 

Il faut décidément être bien naïf pour croire aux bonnes notes attribuées par les agences. Et en fait, comme en témoigne le marché des CDS, les investisseurs n'y croient pas!

J'en arrive presque à me demander si l'illusion des notes ne serait pas maintenue juste à l'intention du grand public. Ce n'est pas impossible, vu la propension des autorités à multiplier les déclarations pontifiantes. Mais comme quelques graphiques valent mieux que de longs discours, voyons à quel point l'Euroland est sorti des turbulences, avec le taux d'intérêt des emprunts d'Etat à dix ans pour...

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...L'Irlande...

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...L'Espagne...

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...Le Portugal.

Tout cela est radieux, n'est-ce pas? Et on s'étonne d'une crise de confiance enver l'Euro!

L'hiver va être rude, pas seulement à cause de la neige.