07 février 2015

Divorce à la grecque

En s'asseyant à la même table que son homologue allemand Wolfgang Schäuble, le ministre grec des finances Yanis Varoufakis pensait peut-être qu'il parviendrait à infléchir la position de l'inflexible Allemagne. Il n'en a rien été. Jeudi, au lendemain de la décision de la BCE de couper une partie des vivres aux banques grecques, les positions semblaient irréconciliables.

Elles le sont.

L'évolution dramatique de la situation entre la Grèce et ses créanciers ne vient pas d'une évolution de la situation sur le terrain ou d'une modification des positions tenues par les uns et les autres, mais simplement du cheminement progressif de cette compréhension au sein des élites européennes. Il est loin le temps où M. Tsipras se faisait accueillir entre deux éclats de rire et le cadeau d'une cravate.

Par la voix du chef néerlandais de l'Eurogroupe Jeroen Dijsselbloem, le raidissement est donc soudain:

"La Grèce doit se plier à une extension du programme de sauvetage le 16 février au plus tard pour garder le soutien financier de la zone euro."


Voilà un langage extrêmement clair qui tranche avec les circonvolutions diplomatiques habituelles. L'objectif de la tournée européenne du nouveau chef de gouvernement et de son ministre des finances était de convaincre les Européens de renégocier la dette de 300 milliards d'euros et de laisser Athènes en finir avec la rigueur qui bride la croissance. C'est un échec.

Que se passe-t-il lorsqu'une force irrésistible rencontre un objet inamovible, lorsque les engagements financiers affrontent la démocratie? Nous avons encore une fois un aperçu de ce vieux paradoxe. D'un côté, l'inflexible Union Européenne, de l'autre Alexis Tsipras et son équipe. La renégociation de la dette grecque était le point central de la campagne électorale de ces derniers ; les élites européennes pensaient peut-être qu'il serait possible de l'amadouer - ce ne serait pas la première fois qu'un politicien revient sur ses promesses - mais ils déchantent et s'en irritent progressivement.

L'étrange force de caractère qui semble animer le nouveau gouvernement grec tient à une raison bien simple: la Grèce est en faillite. Elle l'est depuis des années, depuis le début de la crise financière. Toutes ce temps perdu, tous ces plans successifs n'ont jamais été qu'une façon de maintenir les apparences. Les "plans d'aide" se succèdent en Grèce avec leur lot d'exigences absurdes destinées à sauver non pas la Grèce, mais ses créanciers.

En bon marxiste M. Tsipras envisageait peut-être une décote de 50% de la dette grecque, histoire de la rendre supportable tout en recommençant à emprunter, mais il réalise sans doute que cette perspective était finalement très naïve. Et si ses propositions iconoclastes de dette perpétuelle (on ne paye que les intérêts, pas le principal) ou d'obligations indexées sur la croissance avaient le mérite de la créativité, elles avaient le défaut de devoir être volontairement acceptées par les créanciers. Or, il se heurte à un mur.

Car en face, la situation est tout aussi inextricable. 90% de "l'aide" versée à la Grèce servait avant tout à servir la Troïka, non par méchanceté mais pour de simples raisons de survie. Un vrai défaut - avec colère et claquements de portes - aurait des conséquences inimaginables sur le reste de la zone euro comme l'illustre la structure de la dette grecque ci-dessous:

structure_dette_grecque.png
Dette grecque, exposition directe et indirecte de la France et de l'Allemagne

En 2010, l'effacement de 100 milliards d'euros (!) de dette grecque par les dirigeants de l'Union Européennes avait été d'autant plus facile qu'il s'agissait de l'argent des autres. Grands seigneurs, ils avaient décidé de faire payer les banques. En avalant l'amère pilule, elles eurent au moins la satisfaction d'échanger leurs dettes grecques pourries contre des papiers de meilleure qualité, de la dette française ou allemande. Ces deux pays se substituèrent aux banques pour le solde. Comme cela ne suffisait pas, la manœuvre se poursuivit sur plusieurs plans: intervention du FMI, assemblages financiers complexes comme le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) où des "effets de levier" permettaient, avec des garanties d'Etats solvables, de lever des sommes encore plus importantes sur les marchés financiers... Tout cela pour prêter à nouveau à la Grèce, et en fin de compte se rembourser soi-même.

Aussi, lorsque Wolfgang Schäuble joue aux père-la-rigueur, il n'a pas plus le choix que M. Tsipras. Il ne peut rien lâcher simplement parce qu'il n'en a pas les moyens.

Le FMI se définit comme un créancier "super-prioritaire". Lorsqu'il prête, il doit recevoir en premier le moindre centime à récupérer. Il ne prête qu'avec cette garantie et n'a jamais été pris en défaut de toute son existence - un record qui risque bien de tomber. La BCE ne peut pas accepter un effacement de dettes, ses statuts le lui interdisent. Les "fonds privés" et autres "divers" sont sans doute des acteurs plus malléables, comme les banques grecques, mais les saigner à blanc les enverra probablement à la banqueroute à leur tour, avec des effets bien négatifs sur une économie hellénique moribonde. Dernier clou dans le cercueil, le montant serait bien trop faible pour changer quoi que ce soit.

Restent les autres pays de la zone euro...

La conclusion, limpide, est de la trame dont on fait les tragédies: la dette grecque est totalement ingérable. La répudier entièrement enverra dans les profondeurs les comptes de nombreux autres pays européens. Pour la France, par exemple, l'addition se monterait non seulement aux 11 milliards d'euros d'exposition directe mais aussi à hauteur des 31 milliards d'euros fournis au travers des "garanties" apportées dans le cadre du FESF. Elle devrait également provisionner des pertes en tant qu'actionnaire au FMI... Pour l'Allemagne, les sommes en jeu sont encore pire.

Si d'autres pays de la zone euro semblent mieux lotis, il ne faut pas oublier qu'ils sont dans une situation financière des plus fragiles. Notons par exemple que certains pays aidés par le FESF car en difficulté, comme l'Italie, l'Espagne ou le Portugal, ont eux-mêmes contribué à la formation du FESF en apportant des "garanties"! Des pays surendettés créent un fonds destiné à les sauver en levant des emprunts sur les marchés? Ce château de cartes financier ridicule va s'effondrer et c'est mérité, au nom de tout ce qu'il reste de logique en ce bas-monde.

Qu'est-ce qui nous attend? La politique du poing sur la table, un contrôle des capitaux en Grèce, des faillites bancaires, des taux d'intérêt qui s'envolent, des notes qui s'enfoncent... Et un camp qui cède, forcément, dans le bruit et les fracas.

En ouverture de l'année 2015 je supposais que la zone euro ne finirait pas l'année sous sa forme actuelle. Désormais, on peut même se demander si elle tiendra jusqu'au printemps.

13 juin 2012

Le Mécanisme Européen de Stabilité, puissant facteur d'instabilité

Pauvre Espagne! A peine son secteur bancaire était-il sauvé que les taux d'intérêt repartaient à la hausse....

PARIS - Le taux à 10 ans de l'Espagne a atteint un plus haut depuis la création de la zone euro mardi en milieu d'après-midi, la méfiance des marchés à l'égard de la dette du pays s'accentuant malgré l'annonce du plan de sauvetage des banques.

Vers 16H10 (14H10 GMT), le rendement espagnol se tendait à 6,756% contre 6,487% lundi soir. La situation de l'Espagne est pire que la semaine dernière, a estimé un opérateur pour qui le plan annoncé samedi n'a pas apaisé les craintes sur la situation du pays.

 

Dans une autre dépêche, chacun y va de sa petite explication. Est-ce la Grèce et la sourde menace qu'elle pose à la zone euro? Est-ce le fameux plan à 100 milliards et les questions qu'il soulève? "Les investisseurs ne savent pas très bien quoi en penser", expliquent des économistes du Crédit Agricole à propos de ce plan. On ne saurait mieux dire, car en fait l'origine de la manne - venant soit du Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF), soit du Mécanisme Européen de Stabilité (MES) - aura bien plus d'influence que tout le reste sur les marchés, y compris l'utilisation qui sera faite de l'argent.

Pourquoi les banquiers et les acteurs de la finance se concentrent-ils à ce point sur l'origine des fonds venant au secours du secteur bancaire espagnol?

Contre toute attente, les sommes avancées devraient être absorbées par les dispositifs existants - FESF et MES - sans que les Etats moins endettés de la zone euro (l'Allemagne, pour ne pas la nommer) ne remettent la main au pot. Mais FESF et MES ne fonctionnent pas exactement de la même manière, et comme on dit, le diable est dans les détails.

Le FESF a été mise en place au printemps 2010 comme mesure transitoire jusqu'au lancement du MES le premier juillet de cette année. Il devrait s'éteindre en 2013. Le MES, lui, a vocation à être permanent.

Le FESF dispose de 440 milliards d'euros dont une bonne partie a déjà été engagée. Le MES peut plus ou moins emprunter sans limite, mais dépend des économies nationales selon leur force respective: 27% pour l'Allemagne, 20% pour la France, 18% pour l'Italie et 12% pour l'Espagne (oui, un pays ayant besoin d'aide peut contribuer au fonds destiné à le secourir: dans la zone euro on n'est plus à une aberration près...)

Les deux fonds peuvent souscrire des obligations auprès des marchés financiers à un taux préférentiel, puisqu'une dette mutualisée est moins risquée qu'une dette assumée par un seul acteur.

Le parallèle s'arrête là, car FESF et MES ne sont pas soumis aux mêmes règles juridiques. Affirmer que MES disposerait d'avantages particuliers serait un euphémisme ; pour comprendre ce qu'il en est, rien de mieux qu'une petite vidéo d'Allemands inquiets pour l'indépendance de leur pays face à la monstruosité légale que représente le MES...

 

Les présentations étant faites, un économiste du Crédit Agricole, Frédérik Ducrozet explique le mystère de la hausse des taux:

Beaucoup de détails sur le plan d'aide restent inconnus et des détails qui comptent, notamment (...) qui du FESF ou du MES prêtera l'argent à l'Espagne. Dans l'hypothétique scénario extrême d'une restructuration de la dette espagnole, en tant que créancier, le FESF serait en effet logé à la même enseigne que les autres prêteurs.

En revanche, les prêts du MES sont dits seniors c'est-à-dire que le fonds serait remboursé en priorité et au détriment des autres créanciers, un scénario qui peut entretenir les craintes du marché, vu que les investisseurs privés se verraient relégués derrière le MES.

 

Les avantages du MES ont un revers. Les garanties dont il peut juridiquement se prévaloir lui permettent certes d'emprunter à bon compte, mais elles effraient d'autant plus les créanciers en concurrence avec lui lorsqu'il s'agit de souscrire à de la dette publique.

Qui accepterait de prendre place sur la ligne de départ d'un marathon en sachant que le coureur d'à côté fera le trajet en voiture?

Alors, c'est vrai, rien ne dit pour l'instant que le MES interviendra en Espagne. Les Européens se tâtent. Le FESF est un fonds "normal" et donc soumis à des règles normales: ses statuts prévoient que les Etats aidés soient exclus de la liste des garants, reportant la caution sur les autres et faisant grimper leur dette publique, ce qui fait rechigner certains pays de la zone euro. Le MES, lui, est doté de fonds propres et prévoit que tous restent garants, même ceux sous perfusion, si bien qu'une nouvelle aide ne changerait rien pour les contributeurs.

Mais voilà, la simple possibilité que le MES puisse intervenir à un moment ou un autre, lorsqu'il existera officiellement, plane déjà comme une épée de Damoclès sur le marché des obligations publiques à cause de sa qualité de prêteur "senior". Et qui dit risque dit taux plus élevés pour couvrir ce risque. D'où la hausse subite des taux espagnols, italiens et tutti quanti.

On peut parier que dès que le MES interviendra pour soutenir un pays, les taux d'intérêt de ce dernier exploseront, personne n'acceptant de devenir de facto un créancier de deuxième catégorie. Ce qui poussera immanquablement le MES à intervenir davantage, et rapidement, le conduisant à assumer de proche en proche l'entier de la dette de ce pays. Si cette manière de faire règle d'une certaine façon l'écart de traitement entre créanciers normaux et créanciers prioritaires (ceux-ci s'effaçant en faveur de celui-là) les centaines de milliards d'euros dont le MES est initialement doté ne suffiront évidemment pas à lui faire absorber autant de dette publique...

En fin de compte, les avantages juridiques dont est doté le MES ne feront qu'augmenter la défiance des marchés financiers envers la zone euro.

Le Mécanisme Européen de Stabilité est donc un puissant facteur d'instabilité dans la crise européenne. Il rendra les prévisions de marché encore plus opaques et alimentera la défiance envers la dette publique, soit exactement l'inverse de ce pour quoi il a été conçu. Brillante invention!