01 janvier 2012

Dette: demandez le programme 2012!

D'après un sondage disponible un temps sur le site de 24Heures, la crise de la dette publique semble avoir été l'événement le plus marquant de l'actualité économique de 2011 auprès du panel des personnes interrogées. Les choses ne sont pas près de changer en 2012, tel l'illustre ce mignon graphique du Spiegel représentant les dettes arrivant à maturation comme autant de bombes à retardement:

time-bombs.jpg
(cliquez sur l'image pour l'agrandir)

Certes, l'illustration date un peu puisqu'elle mentionnait encore les renouvellement de dettes de décembre de l'année écoulée. Mais il n'y a pas de raison de s'arrêter au mois d'avril, ni de se limiter à cet échantillon. Un petit tour d'horizon des principaux pays de la zone euro permet de se faire une idée plus précise des défis à relever en 2012.

greece.gifGrèce: premier pays de la zone euro sous assistance internationale, la Grèce n'est plus en mesure d'emprunter sur les marchés financiers, sauf pour quelques opérations de très court terme (3 mois) et pour des montants modestes. A titre indicatif, le marché évalue les taux grecs à 10 ans à 35%... Selon l'analyse de Natixis, le pays ne devrait pas être capable d'emprunter "normalement" sur le marché financier avant 2020 au moins. Pour ses émissions obligataires, le pays se tourne vers la ligne de crédit dont il dispose auprès du Fonds Européen de Stabilité Financière et l'aide de 200 milliards d'euros à sa disposition - tant que dure ce fonds, bien entendu.

portugal.gifPortugal: Le Trésor portugais est lui aussi hors circuit. S'il a levé encore 12 milliards d'euros en 2011, il n'a plus accès désormais qu'aux 78 milliards d'euros mis à disposition par le reste de la zone euro pour tenter de juguler la crise. Les obligations d'Etat portugaises à 10 ans sont frappées d'un taux d'intérêt à 13%, totalement ruineux.

ireland.gifIrlande: troisième pays de la zone euro bénéficiant d'un plan de soutien, Dublin n'a plus accès au marché obligataire et doit puiser dans les 85 milliards d'euros qui lui sont réservés par le plan d'aide internationale. Si l'Irlande est globalement moins mal lotie que les deux pays précédents - le pays est victime de la chute et du renflouement public de son secteur bancaire, pas d'un secteur public hypertrophié - les taux d'intérêt sont pour l'instant impraticables, autour de 8%. Des trois pays sous assistance financière, l'Irlande est celui qui aura vraisemblablement le moins de mal à revenir au marché.

germany.gifAllemagne: la dette allemande est gérée par la Finanzagentur, qui a levé 275 milliards en 2011, dont 180 en obligations de moyen et long terme. Les objectifs de Berlin sont de lever 170 milliards d'euros en 2012: moins que l'année précédente, et à un prix plus attractif compte tenu de l'évolution favorable des taux d'intérêt allemands, inférieurs à 2% pour 10 ans.

Mais tout n'est pas rose au pays d'Angela. Les risques autour de la note triple-A allemande et l'exposition à la crise de la dette publique du secteur financier et de l'Etat allemand au travers de ses participations font planer de nombreuses incertitudes sur l'état réel des finances du pays.

netherlands.gifPays-Bas: les Pays-Bas visent l'emprunt de 99.6 milliards en 2011, après avoir levé 50 milliards d'euros sur le marché obligataire.

Avec un taux d'intérêt à dix ans à 2.1% pour l'instant, l'Agence néerlandaise du Trésor n'a pas trop de soucis à se faire, le pays se situant clairement dans la partie fiable de la zone euro.

belgium.gifBelgique: tout en ayant traversé 2011 sans gouvernement, le Trésor belge a réussi à emprunter 39 milliards d'euros sur l'année. 2012 s'annonce moins faste puisque les emprunts prévus se montent à 26 milliards seulement, soit deux tiers. Néanmoins, les rendements de l'OLO belge à dix ans tournent autour de 4%, nettement plus haut que les pays de la zone euro jugés fiables. Le taux a même connu un pic à 5.8% fin novembre - la Belgique n'est pas à l'abri d'une hausse rapide et dangereuse de ses conditions d'emprunt.

france.gifFrance: la dette française est gérée par L'Agence France Trésor, qui prévoit de lever 178 milliards d'euros d'obligations à moyen ou long terme en 2012. La France doit financer un déficit budgétaire de 78.7 milliards d'euros et rembourser pour 97.9 milliards d'euros de dette à moyen terme. Elle avait en 2011 un programme de financement de 184 milliards d'euros.

Le rendement des Obligations à Terme françaises à dix ans tourne autour de 3.1%, mais ce chiffre pourrait évoluer fortement une fois que la tragi-comédie autour du triple A français sera officiellement achevée, probablement assez tôt dans l'année. Les élections présidentielles sont un autre facteur d'incertitude, vu le poids de cette fonction au sein des institutions du pays, et sachant qu'aucun des favoris en lice ne semble avoir la carrure ou la volonté d'assainir les dépenses publiques de façon crédible.

spain.gifEspagne: le pays venant de changer de gouvernement, le programme 2012 des emprunts n'est pas encore connu. Les analystes financiers l'estiment à 120 milliards, supérieurs aux 94 milliards de 2011. Le coût de la dette espagnole pourrait exploser, le rendement du Bono espagnol à 10 ans dépassant les 5%. L'Espagne est dans une situation vulnérable, sujette au moindre souffle de panique sur les marchés, sans compter que les collectivités publiques régionales sont elles-mêmes au plus mal. L'année 2012 aura vraiment valeur de test pour l'Espagne.

italy.gifItalie: le Trésor italien a émis 430 milliards d'euros de dette en 2011. Il compte reconduire la mise en 2012 avec des estimations tournant autour de 440 milliards (tous termes confondus). Selon le quotidien Corriere della Sera, l'Italie devra trouver 450 milliards d'euros en 2012. Quelles que soient les estimations - on n'est plus à quelques milliards près - la moitié des besoins italiens devront être couverts durant les quatre premiers mois de l'année, ce qui sera un véritable défi.

Le BTP italien affiche un taux d'intérêt à 10 ans de 7%, ce qui n'est guère soutenable. Plus intéressant, l'Italie est le seul pays de la zone euro à avoir procédé à une émission obligataire à la fin décembre 2011. Si l'opération a immanquablement été saluée comme un succès, ce "succès" laisse augurer d'un avenir bien sombre pour la péninsule italienne: si le taux à dix ans s'inscrit à 6.98%, celui à trois ans atteint encore 5.62%, ce qui est très élevé. On a beau se féliciter qu'il soit en baisse, avec ce que Rome se prépare à drainer au premier trimestre 2012, on sera très vite fixé sur la soutenabilité des 1'900 milliards d'euros de dette italienne sur le long terme.

Les pays de la zone euro devraient lever un total de 800 milliards de nouveaux emprunts en 2012 pour renouveler leurs obligations arrivant à échéance. Ces taux sont-ils praticables? Leur analyse sera l'objet d'un prochain billet.

En attendant, 2012 - que je vous souhaite excellente - va être une grande et longue année pour la crise de la dette publique.

30 mars 2011

Pendant ce temps, la crise...

En ce moment, Fukushima et Kadhafi tiennent à eux deux l'essentiel du pavé médiatique. Ces nouvelles exotiques sont bienvenues; elles permettent d'éviter aux journalistes de présenter au bon peuple européen le troisième acte de la crise financière européenne qui se joue en ce moment au Portugal, et qui aura des retombées bien plus significatives pour lui que les péripéties libyennes ou les déboires nucléaires japonais.

José_Socrates_na_OIT.jpgPendant ce temps, au Portugal...

Que s'est-il passé au Portugal, au fait? Eh bien, le Premier ministre portugais José Socrates a démissionné mercredi dernier, après le rejet au parlement d'un nouveau plan d'austérité - le quatrième - censé "garantir" la réduction du déficit public et éviter le recours à un plan de sauvetage de l'Union européenne et du FMI.

Ecrit autrement, les politiciens portugais ont refusé de se serrer une nouvelle fois la ceinture.

Bien qu'il soit possible de créer un nouveau gouvernement avec les élus en place, on semble se diriger vers de nouvelles élections. Elles auront lieu 55 jours au moins après la dissolution de l'assemblée, selon la Constitution portugaise. L'heure tourne. Cela nous projette quelque part au mois de mai. Or, le Portugal doit rembourser 4,3 milliards d’euros de dette en avril puis 4,9 milliards en juin. Pour le renouvellement de la première tranche, le pays sera privé de gouvernement et en pleine campagne électorale; on peut donc s'attendre à ce qu'aucune décision politique forte ne soit prise à ce stade, ce qui laisse penser que le Portugal empruntera sur les marchés.

Jetons un petit coup d'oeil aux taux portugais à 10 ans:

portugal_10y.jpg
Taux portugais à 10 ans

Comme on voit, ça ne va pas passer comme une lettre à la poste: 8% d'intérêt, c'est énorme - bien plus que ce le Portugal réussit à économiser avec ses multiples plans d'austérité.

Compte tenu de son absence de leadership, les options du Portugal sont limitées. Il pourrait peut-être renouveler sa dette avec des échéances plus courtes, permettant de diminuer le coût global du crédit; cela ne changerait pas grand-chose, mais permettrait au moins de repousser le problème le temps qu'une nouvelle équipe dirigeante prenne les commandes, n'est-ce pas? Hélas, c'est peine perdue, comme en témoignent les taux portugais à deux ans:

portugal_2y.jpg
Taux portugais à 2 ans

Oui, vous voyez bien la même chose que moi: les taux à 2 ans et les taux à 10 ans sont dans le même ordre de grandeur, autour de 8%. Pour les malheureux Portugais, emprunter à deux ans est aussi cher que d'emprunter à dix!

(Dans le B-A-BA de l'emprunt, les taux d'intérêts sont liés à la durée. Plus la durée est longue, plus on prive le créditeur de son bien - que ce soit une voiture ou une somme d'argent - pendant longtemps. L'emprunteur jouissant du bien à la place du propriétaire pendant une durée plus longue, il paye comparativement plus cher et c'est bien normal. Cela se traduit par un taux, c'est-à-dire un coût du crédit, plus élevé. Ici, les taux courts à même échelle que des taux longs envoient un message différent: ils traduisent le risque de défaut à court terme du Portugal. Il est tout à fait possible que les taux courts soient plus élevés que les taux longs; on peut imaginer de gros soucis temporaires - et des taux extrêmement élevés - à court terme, alors que les taux à quinze ou vingt ans sont plus détendus parce qu'on pense que les problèmes auront été résolus d'ici là.
Voilà l'interprétation que je fais de la situation. Fin de la parenthèse!)

Le Portugal va donc probablement contracter un dernier emprunt - ruineux - sur les marchés au mois d'avril, avant que le nouveau Premier Ministre portugais n'entre en fonction. Ses options ne sont pas légions:

  1. Laisser filer les déficits;
  2. Présenter un nouveau plan d'austérité;
  3. Renégocier la dette;
  4. Laisser chuter le Portugal dans le coton confortable du Fond européen de stabilisation financière (FESF), puis du Mécanisme de Stabilité (MES) de 500 milliards d'euros destiné à prendre son relais en 2013.

Au vu de la situation financière portugaise, l'option 1 ne paraît pas crédible - si quelqu'un voulait tenter l'aventure, les prêteurs se feraient rares, quel que soit le taux d'intérêt offert. L'option 2 semble aussi peu probable, puisque c'est l'opposition à un plan d'austérité qui a fait chuter M. Socrates. On peut imaginer que les adversaires du plan l'ont refusé parce qu'ils en avaient un autre en tête, mais aucune information n'est remontée en ce sens.

Choisir de renégocier ou de rééchelonner la dette déclencherait un coup de tonnerre dans le marché européen des souscriptions publiques, et replongerait instantanément le continent dans une nouvelle crise bancaire. Ce ne serait pas la possibilité la plus idiote, mais elle réclamerait une compréhension des enjeux et un courage dont la classe politique portugaise ne semble pas disposer. En plus, elle serait aux antipodes des solutions choisies jusqu'ici.

En réalité, chacun s'attend à ce que le Portugal, bon gré mal gré, se retire à son tour du marché ouvert de la dette pour s'abriter derrière le mécanisme d'entraide européen. A l'instar de la Grèce et de l'Irlande, après avoir tant clamé qu'il s'en sortirait tout seul, le Portugal disparaîtra du devant de la scène pour lécher ses plaies (financières) à l'abri des regards (du marché). Ce qui nous amène au domino suivant, l'Espagne.

Pendant ce temps, en Espagne...

Eh bien, l'Espagne ne va pas si mal - enfin, façon de parler! Taux de chômage de 20.33% fin 2010, avec une jolie embellie à 19.3% attendue fin 2011... Selon la Banque d'Espagne, la croissance sera de 0.8% en 2011, le pays affichera un déficit public de 6.2% du PIB et 5.2% l'année suivante (là où le gouvernement espère 6% et 4.4% respectivement, mais tous les gouvernements du monde s'y entendent très bien lorsqu'il s'agit d'embellir une situation.)

Le 10 mars, l'agence de notation financière Moody's a abaissé d'un cran la note souveraine du pays, à "Aa2" avec perspective négative. La note va encore baisser.

Le marché est dans l'expectative, comme les taux le montrent:

spain_10y.jpg
Taux espagnols à 10 ans

L'expectative donc, mais avec une grosse louche de méfiance par-dessus, la stabilisation étant à un niveau élevé.

Est-ce que des taux à 10 ans à plus de 5% sont soutenables pour un pays lourdement endetté, à la croissance en berne et au chômage atteignant un cinquième de la population active?

Personnellement, j'aurais tendance à penser que non, mais il vaut mieux que je me trompe parce que ni le Fond Européen de Stabilisation Financière ni le Mécanisme de Stabilité ne devraient suffire à éponger le renouvellement de la dette espagnole si le marché devient trop cher. Sans compter qu'au train où vont les choses, l'Europe pourrait être au pied du mur avant 2013, donc sans que son nouveau Mécanisme de Stabilité ne soit opérationnel.

L'Espagne peut tenir quelques temps sur sa lancée; son endettement n'est "que" de 63.5% du PIB. Mais le Portugal coule avec un petit 81.3% du PIB en dettes. Et l'Italie est à 118%... Est-on réellement sûr que l'Espagne est le prochain domino?

Pendant ce temps, ailleurs...

Quel temps fait-il à Berlin? Un peu de grisaille...

germany_10y.jpg
Taux allemands à 10 ans

Ca monte gentiment.

Malgré la santé insolente des exportations allemandes (une compétitivité à laquelle le renchérissement du coût de l'énergie va probablement mettre un terme, suite à la percée électorale écologiste) les investisseurs semblent se méfier. Mettons-nous à leur place: sous le couvert du FESF, du MES ou de n'importe quel autre acronyme, ils comprennent très bien que l'Allemagne est en train de reprendre à son compte, peu à peu, toutes les dettes des maillons faibles de l'Euroland.

Tous ces engagements, ces fonds, ces garanties, ça finit par peser sur un bilan, voyez-vous.

Angela_Merkel_(2008)_v3.jpgMme Merkel a déclaré que les Allemands avaient le devoir historique de ne pas "passer pour les méchants" dans la longue crise que traverse l'Euro; apparemment, elle opte plutôt pour être le dindon de la farce. Personne ne sait jusqu'où les électeurs allemands accepteront d'expier  les fautes des générations passées, et même ainsi, les épaules (fort larges) de l'Allemagne économique risquent de ne pas suffire.

Ah, aussi, le taux d'inflation est resté stable en Allemagne en mars - à 2,1%. Le chiffre, élevé, est compréhensible au vu des tombereaux de billets créés ex nihilo par la Banque Centrale Européenne pour ses petits coups d'éponge à droite et à gauche. A inonder le marché de liquidités, vous créez de l'inflation, c'est bête comme chou.

Du coup, la BCE  laisse entendre qu'elle montera ses  taux la semaine prochaine.

Ce qui aura un effet immédiat sur les taux d'intérêt de la dette de tous les pays de la zone Euro.

Aïe.

Quelque chose me dit que les Européens vont bientôt avoir une actualité locale à se mettre sous la dent.