25 juillet 2012

De l'Espagne au chaos

Ayant évoqué le cas des taux espagnols il y a moins d'une semaine, je ne prévoyais pas de revenir si vite sur le sujet de la crise de la dette publique, mais l'actualité m'oblige.

spain-flag-in-fire.jpgLa dégradation subite de la situation espagnole n'est pas seulement dûe à des chiffres de croissance pire qu'attendus - à la limite, dans la zone euro, on est habitué à ce genre de nouvelles - mais aux squelettes qui semblent surgir des placards. C'est au tour des régions d'attirer l'attention et de prendre la relève dans la longue liste des maux frappant l'Espagne:

[L'économie espagnole] traverse actuellement sa seconde période de récession en trois ans, après l'explosion en 2008 de la bulle immobilière qui avait alimenté l'économie pendant plus d'une décennie. Le taux de chômage dépasse les 24% (...)

Lundi, la Banque d'Espagne a annoncé que le Produit intérieur brut (PIB) avait diminué de 0,4% au deuxième trimestre par rapport au trimestre précédent. (...) Aux sombres perspectives pour la croissance, vient s'ajouter la situation des 17 régions semi-autonomes espagnoles, si endettées que beaucoup ne peuvent plus lever des fonds sur les marchés.

Depuis vendredi, deux d'entre elles, Valence et Murcie, ont fait savoir qu'elles allaient puiser dans la ligne de crédit récemment mise en place par le gouvernement espagnol pour les régions à court de liquidités. Et la puissante Catalogne (nord-est), a annoncé mardi qu'elle envisageait elle aussi de demander l'aide de Madrid. La région affiche la plus forte dette des régions, 42 milliards d'euros, mais c'est aussi le principal contributeur au PIB espagnol.

D'autres régions risquent de suivre, menaçant de déborder le gouvernement de Madrid.

 

Menaçant de déborder le gouvernement de Madrid? Mais il est déjà passablement débordé - comme en témoigne un cafouillage diplomatique fleurant bon la panique, de la part de ceux-là même qui cherchent à tout prix à restaurer la confiance. Du reste, la Catalogne représente à elle seule un quart de l'activité économique espagnole. Avec un tel mastodonte appelant au secours, le gouvernement de Madrid n'est plus à une ou deux régions près.

Divers analystes donnent un aperçu sans langue de bois des perspectives de l'Espagne:

Avec des taux aussi élevés, "c'est impossible de se financer" et Madrid peut tenir "deux mois" au plus, pronostique Daniel Pingarron, analyste de la maison de courtage IG Markets."Actuellement, le Trésor a encore environ 30 milliards d'euros dans ses caisses, ce qui est suffisant pour couvrir les échéances de dette qui restent en juillet, celles d'août et peut-être celles de septembre", "mais en octobre il y a une échéance très importante", prévient-il.

"Il est évident que la situation reste insoutenable" et "l'Etat ne peut pas tenir plus longtemps, donc octobre paraît se dessiner comme la date limite", renchérit Alberto Roldan, directeur du département d'analyse boursière à la maison de courtage Inversis.

 

L'enjeu est "d'éviter un effondrement financier imminent", souligne le journal "El Economista". La plupart des analystes fixent octobre comme date limite avant le défaut de paiement.

Il serait injuste de ne mettre que l'Espagne sur le devant de la scène, car le prochain chapitre débordera des frontières. Du côté des autres pays européens, le Portugal (qui se fait petit ces derniers temps) commence à invoquer la crise espagnole et ses effets sur les exportations pour préparer l'opinion à l'annonce de son échec à tenir ses objectifs financiers. La Grèce s'enfonce toujours. L'Allemagne se prépare à perdre son triple-A, ainsi que les Pays-Bas et le Luxembourg - ainsi que, suprême ironie, le Fonds Européen de Stabilité Financière! Quand même le camion de pompier prend feu, difficile de garder son sang-froid.

L'unité de façade se lézarde. Pour de hauts responsables allemands, la Grèce est devenue un obstacle à la résolution de la crise.

Certes, tous ces déboires ne surviendront pas demain, mais la trajectoire est toute tracée. On peine à voir comment nos "élites" pourraient l'infléchir, elles qui hésitent toujours entre la taxation (tueuse de croissance) et la relance (provoquant son lot de dettes publiques supplémentaires.) La réduction du périmètre de l'Etat est encore et toujours repoussée. Elle ne surviendra semble-t-il qu'à la faveur d'une cessation de paiement toujours plus probable.

Pour l'instant, si d'autres mauvaises nouvelles ne surviennent pas, l'Espagne tiendra difficilement quelques mois. Le FESF est désormais insuffisant. L'Allemagne ne débloquera le Mécanisme Européen de Stabilité que le 12 septembre, le temps que la Cour constitutionnelle de Karlsruhe statue sur sa légalité au vu des institutions allemandes. Les taux italiens à dix ans sont à 6,5%, prochain pays à sauver sur la liste.

Tout le monde connaît et appelle la mauvaise solution de court terme: laisser la BCE acheter de la dette pourrie espagnole avec des euros fraîchement imprimés. Mais ceci est totalement interdit par ses statuts, qu'elle semble tardivement respecter, et changer ceux-ci en pleine période de crise aura tout d'un joli marathon législatif. Gageons que nos politiciens y travaillent déjà. Mais le temps joue contre la bureaucratie.

Comme le dit un diplomate européen, "s'il faut intervenir massivement en août, il y a un problème".

Et nous sommes encore en juillet.

02 mars 2012

Une franche odeur de brûlé

"La Grèce et sa petite odeur de brûlé", titrait mon compère blogueur H16 il y a quelques jours en évoquant la crise grecque (avant d'en remettre une couche). Elle a empiré depuis. Une odeur âcre et une épaisse fumée semblent se dégager des cuisines...

Si la situation est si tendue, c'est en grande partie à cause de l'accord récemment signé, sensé régler une bonne fois pour toute l'avenir de la péninsule d'ici à la fin de la décennie, ce qui n'est pas le moindre des paradoxes. Le diable est dans les détails, on le sait, et en la matière ceux-ci se montrent particulièrement vicieux.

Prenons l'Allemagne, par exemple. Mme Merkel a une fois de plus convaincu son parlement de verser un autre seau dans le tonneau des Danaïdes. Mais cette fois-ci, la fronde gagne du terrain: le texte du second plan d'aide n'est passé qu'à l'aide des voix... de l'opposition! Un joli coup de semonce dans les rangs de la coalition au pouvoir, d'autant plus que d'après Peer Steinbrück, un ténor des socio-démocrates, "Le Bundestag devra voter un troisième paquet pour la Grèce". Sachant que de son côté le ministre des finances de la Chancelière, Wolfgang Schäube, continue de jouer sa partition (déjà expliquée ici) consistant à pousser la Grèce à sortir "d'elle-même" de la zone euro, les débats parlementaires promettent d'être animés.

Un deuxième petit crépitement nous vient de l'Irlande - la pénible Irlande et son fichu régime démocratique. On admirera la formulation diplomatique dans une dépêche qui évoque le "risque irlandais":

L'Irlande a, dans le passé, déjà rejeté à deux reprises des traités européens (Nice en 2001 et Lisbonne en 2008), avant de se raviser à la faveur de deux autres scrutins de rattrapage, mais en échange à chaque fois de concessions. (...)

"Tout le monde aurait préféré éviter un référendum mais en même temps on savait qu'il y avait un risque", souligne un diplomate européen.

Les négociateurs du texte avaient ainsi pris soin de retirer l'obligation pour les pays signataires d'inscrire la règle d'or dans leur constitution, dans l'espoir ainsi d'éviter des procédures trop lourdes ou des référendums. Cela n'a pas suffi.

"Le risque, si l'Irlande dit non, c'est que cela refroidisse tout le monde et que cela envoie un mauvais signal pour le traité" qui devra être ratifié par tous les pays, dit le diplomate.

 

Le référendum, la pénible incertitude liée à l'exercice démocratique. Affranchis de ce genre de contrainte, nos technocrates se sentiraient pousser des ailes. Peuples ingrats! Gâcheurs!

Mois d'une semaine après sa formulation, le Pacte Budgétaire européen est donc déjà menacé (et ce sont ces gens qui pensent sérieusement prévoir le comportement des finances grecques jusqu'en 2020...)

Mais nous n'avons évoqué ici que les difficultés extérieures à la Grèce - les écueils sur son chemin lorsqu'elle viendra quémander un troisième plan d'aide, en attendant les suivants. Or, à Athènes, la situation est explosive, et je ne parle pas des manifestations.

GreekDebtPoses2.jpgRevenons sur la stratégie européenne. Entre autres choses, celle-ci demande que les créanciers abandonnent volontairement une partie de leurs créances. C'est par là que les choses risquent bien de virer à l'aigre.

Tout est dans le mot-clé. Volontaire. L'opposé de contraint et forcé. C'est-à-dire, un choix que l'on peut refuser, malgré tous les glapissements des spectateurs et gouvernements qui insisteront, en fronçant les sourcils, qu'on s'en tienne au script prévu.

Au fait, pourquoi la décote sur les titres grecs doit-elle être volontaire, vu que la Grèce est visiblement en faillite? Simplement pour éviter le déclenchement des Credit Default Swaps, les CDS, des produits financiers d'assurance émis en période de beau temps pour garantir les dettes de pays-qui-ne-peuvent-pas-faire-faillite - sans commentaires - et dont le déclenchement provoquerait une sorte d'apocalypse financière, les faillites de banquiers-assureurs incapables de suivre s'enchaînant en cascade sans que personne ne sache exactement où les remous s'arrêteraient. On parle de risque systémique.

Or, si Charles Dallara, chef de l'Institut de la finance internationale (IIF), le lobby bancaire mondial, a négocié au nom de ses membres une décote comptable volontaire de 53,5% (en réalité plus de 70% en tenant compte des pertes liées aux intérêts non perçus) il est impensable que tous les créanciers de la Grèce se rallient à cet accord. D'une part, il y a des créanciers non bancaires comme des Hedge Funds, hors du mandat du négociateur, et d'autre part, des banques qui ne pourront pas se permettre cette décote pour de simples raisons de survie.

Quelles que soient les raisons invoquées par les uns et des autres pour refuser l'accord volontaire, c'est leur droit, sinon l'accord n'est plus volontaire.

Cela entraîne deux conséquences.

  1. Il se crée une différence de traitement insupportable entre ceux qui jouent le jeu (de dupes) mis en place par l'Union Européenne, le Fonds Monétaire International et la Banque Centrale Européenne, certains perdant 70% de leur mise et d'autres moins voire pas du tout. Ce qui soulève immédiatement la réaction suivante, que nombre de cadres de banques accros aux bonus sont suffisamment intelligents pour formuler: "Si d'autres le peuvent, pourquoi pas moi?"
  2. Sachant que de toutes façons tout le monde n'appliquera pas une décote unilatérale de 53,5% sur la valeur faciale des titres grecs échangés, l'opération d'échange de créances aura fatalement une portée moindre que les montants espérés au départ.

A lire tout ceci, on se dit qu'il fallait être bien bête pour ne pas y avoir pensé plus tôt ; en l'occurrence, les politiciens grecs, pas idiots, ont bien vu le problème que posaient les passagers clandestins du plan de secours, notamment lorsque les Hedge Funds ont commencé à spéculer sur les bénéfices à retirer d'une telle posture: racheter de la dette grecque dévaluée, refuser la décote, et empocher le magot.

Les parlementaires grecs ont donc joué le seul atout dans leur manche, une loi. Plus précisément, une loi d'action collective prévoyant qu'à partir d'un certain seuil de créanciers acceptant la décote des obligations en leur possession, cette décote s'appliquerait à tous. Et voilà les sales spéculateurs des Hedge Funds mis au pas! Bien fait pour eux!

C'était finement pensé, mais pas encore assez.

Car voyez-vous, lorsque le gouvernement grec a émis depuis dix ans ses dettes pourries pour payer ses dépenses courantes, les souscripteurs achetaient simplement des obligations d'Etat, format standard, coupon annuel, tout ce qu'il y a de plus ennuyeux. Ils ne signaient pas un contrat prévu pour les arnaquer avec, en petits caractères, une clause affirmant que dans quelques années, si les finances du débiteur tournaient au vinaigre, cette obligation serait échangée pour une autre de la moitié de sa valeur faciale, avec un rendement minable et à horizon trente ans. Mais c'est pourtant avec ce genre d'obligations que les créditeurs de la Grèce se retrouvent aujourd'hui.

Easy-Button-v2.pngEn votant une loi permettant de forcer la décote, les députés grecs ont changé rétroactivement les termes du contrat.

Et ça, mesdames et messieurs, c'est très mal. En sécurité juridique, c'est un péché. C'est interdit. Cette facilité - que d'autres pays qui n'ont d'Etat de Droit que le nom, comme l'Etat Français, appliquent aussi à l'occasion - correspond ni plus ni moins à modifier les règles du jeu en cours de partie, et à forcer les gens à subir une décote dont il n'a jamais été question et qui leur est donc, de fait, imposée.

Nous avons donc quitté les terres rassurantes de la "décote volontaire" pour les contrées plus sauvages du défaut de paiement sélectif (SD, pour Selective Default), c'est-à-dire le moment où le débiteur explique à ses créanciers qu'il n'en peut mais, et que, d'accord ou pas, ils peuvent faire une croix sur une bonne partie de l'argent prêté.

Le défaut de paiement sélectif n'est pas mon interprétation personnelle, mais l'estimation de Standard & Poor's. Leurs analystes ont vraisemblablement suivi le raisonnement présenté ici pour attribuer cette note à la Grèce il y a trois jours, une nouvelle aussi gravissime que rapidement expédiée par les médias en place. Parmi les effets collatéraux de cette note, la BCE a désormais l'interdiction d'accepter ou de racheter de la dette grecque - plus question des petites magouilles à la MM. Trichet et Draghi, où quelques palettes de billets fraîchement imprimés viennent discrètement soulager un pays ami en difficulté.

Certes, et les communiqués de S&P le soulignent, ce défaut sélectif n'est que "temporaire" et pourrait être remonté à la mi-mars à la fantastique note CCC, soit "risque très élevé de défaut". Mais S&P applique le conditionnel, liant cette amélioration de la note à l'acceptation du plan de "décote volontaire" par les créanciers d'Athènes, sans que la main de personne ne soit vraisemblablement forcée. On est en droit de douter de cette fin heureuse.

Une petite dernière pour la route: avec une note de défaut sélectif, les détenteurs de CDS, les fameuses assurances sur une cessation de paiement, sont en droit de réclamer le paiement des garanties auprès des banquiers-assureurs. Le risque systémique, vous vous rappelez?

Le réchauffement des températures ne semble pas dû qu'à l'arrivée du printemps.

29 janvier 2012

Grèce: la tutelle ou la porte

Le forum de Davos se termine ce dimanche, date symbolique permettant de donner un petit florilège de la cacophonie sur la situation réelle en Grèce.

grece-europe.jpgLe commissaire européen aux Affaires économiques Olli Rehn y a ainsi déclaré "qu'un accord visant à réduire la dette de la Grèce interviendra probablement ce week-end, si ce n'est pas ce vendredi" - hum, je crois que pour vendredi, c'est râpé. Et le week-end risque d'être long. De son côté, le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, a estimé que la "zone euro a fait des progrès spectaculaires pour sortir durablement de la crise de la dette qui la mine depuis décembre 2009".

Sortir durablement, quelle jolie formule!

Bizarrement, ces progrès "spectaculaires" n'empêchent pas certaines voix discordantes au sein des mêmes institutions européennes, dans lesquelles on perçoit distinctement le timbre de la panique:

Le Président de la Commission européenne José Manuel Barroso a appelé à tout faire pour éviter un défaut de paiement de la Grèce, dans un appel implicite à accroître l'aide au pays si nécessaire.

 

De son côté, le président de l'Eurogroupe et chef du gouvernement luxembourgeois, Jean-Claude Juncker, dans un entretien dans le quotidien autrichien Standard, a déclaré que les Etats créditeurs de la Grèce devraient "renoncer à une partie de la dette grecque", comme les banques privées.

La question est centrale, car jusqu'à présent l'Allemagne exigeait que seul le secteur privé participe au désendettement de la Grèce. Selon le discours officiel, celui-ci serait "sur le point" d'accepter une décote qui laisse rêveur: il troquerait ses obligations contre des titres à 30 ans, portant sur environ 30% de la valeur initiale (soit une décote de 70%!) et avec des taux d'intérêt annuels quelque part entre 3 et 4%. Le tout de façon purement volontaire, bien entendu...

Et malgré tout, cela ne suffira pas!

Les autorités de la zone euro ont usé de tous les subterfuges possibles pour renégocier la dette grecque sans événement de crédit à cause des fameux CDS (une arnaque qui risque bien de se retourner contre eux, comme je l'explique ici). Mais c'est oublier un peu vite que l'Europe et le monde sont au chevet de la Grèce depuis un moment déjà, au travers de multiples organismes: FMI, Fonds Européen de Stabilité Financière, Banque Centrale Européenne. Organismes qui ont finalement ramassés pas mal de papier grec dans leur bilan. Doivent-ils eux aussi appliquer une "décote volontaire"? C'est toute la clé du débat qui se joue en coulisses.

L'enjeu est de taille, comme l'explique Irène Inchauspé dans les colonnes du Nouvel Observateur. La BCE a acheté pour environ 45 milliards de titres grecs pendant l'été 2011 avec une remise de 25 à 30% sur la valeur nominale des titres, qui commençaient déjà à se brader.

N'étant pas soumise à l'offre inique faite aux créanciers privés, la BCE peut récupérer le nominal de ces titres à expiration - à supposer que la Grèce se redresse et soit en mesure de payer, ce dont on peut douter. Elle touchera alors un joli pactole.

Mais si la Grèce boit la tasse et que la BCE est elle aussi amené à "faire un effort", elle devra ramener la valeur des titres à 30% de leur valeur faciale, comme les autres, soit une perte sèche de 16 milliards d'euros. On comprend que Mario Draghi tousse un peu.

Tant le FMI que le FESF sont dans la même situation: ils ont fait des prêts à la Grèce, pas des dons. Les taux étaient préférentiels mais ils s'attendent à retrouver leur mise. Le FMI est quelque peu protégé par son statut de créancier privilégié, il sera remboursé avant tout le monde si la Grèce rembourse qui que ce soit. Il n'en est pas de même pour le FESF. Une décote infligée aux obligations grecques obligerait les pays actionnaires à faire jouer leurs garanties et provisionner les pertes. Cela affectera joliment le bilan de l'Espagne et de l'Italie, deux contributeurs du fonds dont on connaît la forme olympique en ce moment; mais aussi l'Allemagne, qui estime avoir assez versé dans le tonneau des Danaïdes. Et l'Allemagne a misé toute sa crédibilité sur le fait que Nein, elle ne remettrait pas la main au porte-monnaie pour secourir l'Europe du Sud.

On le voit bien, même si un accord est finalement signé avec le secteur privé dans la joie et l'allégresse (promettant deux ou trois jours de hausse boursière) rien ne sera résolu.

Les tensions sont énormes. Elles viennent de se concrétiser samedi en deux communiqués. Le premier, intitulé "des pays de la zone euro veulent un contrôle UE de la Grèce" annonce franchement la volonté de mise sous tutelle d'Athènes:

Certains pays de la zone euro, dont l'Allemagne, veulent un contrôle européen permanent du budget de la Grèce, a déclaré samedi à l'AFP une source européenne. Il y a des discussions et des propositions au sein de la zone euro, dont une de l'Allemagne pour renforcer le contrôle des programmes et des mesures sur place, a déclaré cette source sous couvert d'anonymat, confirmant une information du Financial Times. Une expertise externe sur place pourrait être pilotée par les institutions européennes et devrait aussi avoir certains pouvoirs de décision, a ajouté cette source. (...)

Selon le Financial Times, un commissaire désigné par les ministres des Finances de la zone euro aurait le pouvoir d'opposer son veto à des décisions budgétaires prises par le gouvernement grec. Ce projet circule alors que des discussions se poursuivent à Athènes sur un effacement partiel de la dette grecque par ses créanciers privés, et que les dirigeants européens doivent se réunir lundi à Bruxelles pour adopter un nouveau traité budgétaire européen.

 

Les négociations en vue de cette mise sous tutelle impliquent les plus hauts niveaux de l'Etat allemand.

A moins d'une demi-heure d'intervalle, la réponse grecque fuse, "la Grèce exclut de céder sa souveraineté à l'UE sur la politique budgétaire" (tout en confirmant l'existence de négociations diplomatiques à ce sujet):

La Grèce exclut de céder sa souveraineté à l'UE en matière de politique budgétaire, ont indiqué à l'AFP des sources gouvernementales grecques, réagissant à une proposition notamment allemande en ce sens présentée à la zone euro.

Il y a effectivement un non-paper (note informelle) qui a été présenté à l'Eurogroupe pour la mise sous contrôle européen permanent du budget de la Grèce, mais la Grèce ne discute pas d'une telle éventualité, il est exclu que nous l'acceptions, ces compétences appartiennent à la souveraineté nationale, ont indiqué ces sources, après qu'une source européenne à Francfort eut confirmé l'existence d'une proposition de ce genre émanant de certains pays de la zone euro, dont l'Allemagne.

 

La réaction du gouvernement grec est compréhensible: la Grèce n'a pas vocation à être une colonie de l'Union Européenne. Pour peu démocratique que fut la mise en place des dirigeants actuels d'Athènes, leur légitimité est à des années-lumière d'un gouverneur de province nommé par Bruxelles. La réaction du peuple grec serait encore plus énorme; il ne faudrait pas envoyer juste un commissaire, mais carrément une force de maintien de la paix.

Malgré les discours véhéments, ce n'est pas demain la veille qu'on verra des tanks aux couleurs de l'Union patrouiller dans les ruelles du Pirée pour faire respecter le couvre-feu. Du reste, au vu de l'état de santé "resplendissant" des autres pays de la zone euro, on se demande bien quelles nouvelles recettes mirobolantes les élites européenne pourraient appliquer à la Grèce pour faire mieux. Des hausses d'impôt? Une baisse du salaire des fonctionnaires? Une décote volontaire de la dette négociée auprès des débiteurs? De grands projets nationaux de construction?..

Au milieu de ce tourbillon "d'accords imminents" et de "progrès spectaculaires" où ne sait plus où donner de la tête, la vérité pourrait être à la fois plus simple et plus perverse. Les dirigeants de la zone euro pourraient enfin avoir ouvert les yeux et réalisé que la Grèce ne s'en sortira pas sans passer par la case faillite.

La seule stratégie possible se limiterait dès lors à préserver les apparences.

volker-kauder.jpgL'interview de Volker Kauder dans le Spiegel Online où il explique que "la Grèce doit partir d'elle-même" de la zone euro prend tout son sens dans ce contexte. Le chef du groupe parlementaire de la CDU/CSU au Bundestag définit clairement la stratégie.

J'oubliais, M. Kauder est un des interlocuteurs allemands haut placés participant au projet de contrôle européen permanent du budget de la Grèce énoncé ci-dessus - simple coïncidence!

Comme il n'est pas question officiellement de forcer la Grèce à abandonner l'euro, ni de lui imposer une faillite, ni de l'évincer de l'Europe, et comme il n'est pas question non plus de laisser la marque indélébile d'un défaut de paiement d'un pays membre sur le CV de la zone euro, la seule sortie possible doit donner l'impression de venir d'Athènes.

Il faut que les autorités grecques décident d'elles-mêmes d'abandonner la zone euro et peut-être l'Europe avant de faire faillite, proprement, dans leur coin.

Si les autorités héllènes ne suivent pas ce scénario, il suffira de les y pousser. On leur présentera donc des conditions de soumission de plus en plus inacceptables - une mise sous tutelle budgétaire du pays, par exemple - jusqu'à ce qu'elles finissent par claquer la porte.

Les discussions entre l'Europe et la Grèce évoquent un couple battant de l'aile où l'un des deux commence à se comporter de façon odieuse pour forcer l'autre à mettre un terme à la relation.

Selon toute vraisemblance, la situation grecque est tellement catastrophique et les perspectives de sortie de crise si improbables que les acteurs institutionnels (les autres pays membres de la zone euro, le FMI et la BCE) en seront pour leurs frais, quelle que soit l'issue des négociations avec les créanciers privés. Perdu pour perdu, autant couper la branche pourrie de l'arbre, pensent-ils; seule l'incertitude des conséquences de l'éviction de la Grèce sur le secteur bancaire les freine encore, ainsi que quelques traités qu'il faudrait "retoucher". Mais rien d'incontournable.

L'idée de la zone euro unie et indivisible a vécu.

Et bien entendu, une fois le dossier grec refermé dans plus ou moins de douleur, il faudra s'attaquer à la faillite suivante, celle du Portugal.

Oui, vraiment, la zone euro fait des progrès spectaculaires pour sortir durablement de la crise de la dette. Et avec quel panache!

14 novembre 2011

Le point de non-retour

Version courte: l'Italie est fichue.

Version longue: lisez donc!

Lundi, après une fin de semaine chargée, les marchés réalisent que l'Italie et l'Europe ne sont pas sorties de l'auberge... Etonnant!

La semaine dernière s'était pourtant bien terminée: l'infâme Berlusconi avait gentiment été poussé vers la sortie sous les huées. L'Italie se parerait désormais d'un gouvernement de "techniciens" - et c'est sensé être un compliment.

Pourtant, l'Italie est plus en péril que jamais, comme nous allons voir.

Lorsque Silvio Berlusconi a annoncé sa démission, les taux italiens à 10 ans qui défrayaient la chronique sont redescendus nettement sous la barre des 7%:

Italy_10y.png
Evolution du taux italien sur 10 ans, variation des six derniers mois
Berlusconi s'en va, tout va mieux?

Reste que 6.50% est un taux d'intérêt insupportable pour l'Italie, comme pour tout pays européen perclus de social-démocratie.

Mais entre-temps, que faire lorsqu'on doit emprunter et qu'on est un peu serré aux entournures? On fait comme n'importe quel foyer devant renouveler son hypothèque en période de vaches maigres, on tente de trouver des astuces. Au lieu de se resservir avec une hypothèque "taux fixe dix ans" on essaye d'en prendre une à durée plus courte, cinq ans ou trois ans par exemple, dans l'espoir de payer moins cher...

Le taux à court terme est moins élevé que le taux à long terme, puisque le prêteur se sépare de son capital moins longtemps, et il y a des chances que les taux soient quelque peu redescendus à la prochaine échéance.

C'est ce qu'a tenté l'Italie.

Et elle a échoué. Deux fois. Jeudi dernier et ce lundi.

Jeudi dernier - alors que la démission de M. Berlusconi était déjà acquise - l'Italie a emprunté à un an et a dû payer un taux d'intérêt de plus de 6%:

Les taux d'intérêt des titres à un an émis par le Trésor italien ont atteint jeudi le niveau record de 6,087% et ont donc presque doublé par rapport à la dernière opération similaire datant du 11 octobre, où ils s'étaient inscrits à 3,57%.

 

Ce lundi, rebelote, l'Italie tente l'emprunt à cinq ans et doit là encore payer plus de 6%:

Les taux d'intérêt à cinq ans payés lundi par l'Italie, lors de la première émission de dette après la désignation dimanche de Mario Monti à la tête du gouvernement, ont fortement augmenté à 6,29% contre 5,32% lors de la dernière opération similaire le 13 octobre.

 

Malgré le départ d'un chef d'Etat italien focalisant l'attention, l'apaisement reste très relatif, comme on le voit. Quand on emprunte à un an à 6%, à cinq ans à 6.29% et à dix ans à 6.4%, l'avenir ressemble à un cul-de-sac.

Le technocrate nouvellement promu Mario Monti - Conseiller de Goldman Sachs sur les questions internationales depuis 2005, ces gars-là semblent incontournables - affronte des vents contraires.

Quelle que soit l'échéance choisie, l'Italie semble donc condamnée à payer environ 6% d'intérêt par an pour financer sa dette courante.

A terme, il faudra renouveler des tranches pour 120% du PIB italien - équivalent au "chiffre d'affaire" de l'entreprise Italie (c'est une grossière approximation du rôle de l'Etat dans l'économie, que mes lecteurs libéraux me pardonnent ce raccourci!)

Toutes choses étant égale, il faudrait donc à l'Italie un budget en équilibre et une croissance annuelle de 7.2% pour stabiliser sa dette, si elle lui coûte 6% par an. Pas pour la réduire d'un iota, non: seulement pour la maintenir au niveau actuel, à 120% du PIB, sans qu'elle n'empire sous son propre poids.

Il est vrai que la dette italienne est composée d'en-cours qui n'a pas été contracté avec un taux d'intérêt aussi élevé, heureusement. Mais voyons ce que donne la croissance trimestrielle italienne entre 1996 et aujourd'hui:

croissance_italienne.png
Croissance trimestrielle italienne, de janvier 1996 à novembre 2011.

Ce n'est pas brillant. Depuis quinze ans, l'Italie n'a jamais atteint un niveau de croissance suffisant pour soutenir sa dette au prix auquel elle lui serait facturée aujourd'hui. Elle ne gardait la tête hors de l'eau que parce que les taux étaient plus... Allemands, disons. Mais depuis que la méfiance est revenue dans la zone euro, le noeud coulant des intérêts s'est resserré autour de son cou.

Le budget de l'Etat italien n'est pas équilibré. Pas de beaucoup, mais quand même dans le rouge: chaque année la dette se creuse un peu plus.

Et l'Europe pourrait bien affronter une récession en 2012. C'est-à-dire une croissance négative. La croissance homérique requise pour diminuer la dette italienne tient toujours plus de la chimère: selon le FMI, l'Italie ne dépassera pas 0,6% cette année et 0,3% en 2012.

L'Italie doit renouveler 240 milliards d'euros en 2012. Ce n'est pas la plus grosse année, mais c'est une belle tranche. Souvenons-nous que la dette grecque totale avoisinait les 350 milliards d'euros... La dette italienne se monte à 1900 milliards.

Reste enfin le danger le plus important, le risque politique. Silvio Berlusconi défrayait la chronique avec ses affaires de moeurs, mais s'il passe à la postérité c'est pour avoir été le seul homme politique italien a être parvenu à doter la péninsule d'un gouvernement stable.

Silvio Berlusconi n'a pas creusé la dette italienne; il en a hérité. On peut certainement lui reprocher de ne pas être mieux parvenu à la dompter, mais c'est oublier que le régime italien est notoirement instable et que des réformes trop expéditives auraient forcément fait voler en éclat la coalition sur laquelle reposait son gouvernement.

Mario Monti, qui lui a succédé sous pression des hautes autorités européennes, a été intronisé sur les bases d'une coalition encore plus hétéroclite. Mario Monti n'a même pas été élu par le peuple. Sa légimité est très faible et sa marge de manoeuvre infime, alors même que les réformes à entreprendre sont colossales.

Il ne peut qu'échouer. Ce n'est pas ce que je lui souhaite, mais la froide analyse de la situation.

Quand bien même réussirait-il le tour de force de réformer l'Italie en pleine crise de la dette et avec une assise politique vacillante, il faudrait aussi à l'Italie une forte croissance et une confiance retrouvée pour ne pas sombrer sous l'effet de la dette accumulée.

On veut bien faire preuve d'espoir mais il y a un moment où il faut se rendre à l'évidence: ici, c'est mission impossible.

L'Europe n'a pas fini d'organiser des sommets historiques pour juguler la crise de la dette publique, mais a perdu en chemin une sagesse élémentaire: la confiance ne se décrète pas, elle se mérite. Pour les marchés financiers comme pour le reste.

01 novembre 2011

Mode panique

Moins de 24 heures après l'annonce-surprise d'un référendum grec sur le plan européen d'effacement d'une partie de la dette grecque et de la quasi mise sous tutelle du pays, les bourses européennes dévissent. Il n'y avait guère de raison de pavoiser tant les solutions proposées étaient illusoires, mais après l'euphorie passagère de la fin de la semaine dernière, ce n'est même plus une gueule de bois, c'est la dépression.

On en arrive à une écart quasiment comique entre les dépêches qui se bousculent:

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Ne vous étonnez pas trop du léger décalage de ton entre les "paniqués" et les "rassurants"; l'un n'empêche pas l'autre. Après tout, l'orchestre joua longtemps sur le pont d'un Titanic prenant de la gîte lors d'une nuit fatidique de 1912.

Ah, aussi, la France et l'Allemagne montrent qu'il y a triple-A et triple-A.

Y a-t-il encore des Keynésiens dans la salle pour prôner une relance par la dépense?

07 août 2011

Le début des choses sérieuses

Pas de trève estivale pour la crise.

Quasiment au lendemain de mon dernier billet sur la question, les politiciens européens décidaient d'une nouvelle politique interventionniste sur le domaine de la dette - la dette grecque pourrait ainsi être directement rachetée par les différents organismes publics pan-européens - au lendemain de la décision, les bourses s'envolaient. L'Euro était sauvé! La prompte action politique avait enfin éteint l'incendie! Alléluia!

eurpean debt crisis.jpgLa rémission aura été de courte durée.

Le CAC40, l'indice des valeurs françaises, a battu un record depuis en enchaînant dix séances de baisse consécutives. Sur une semaine, la bourse a perdu plus de 10%.

Avec la perte du triple-A américain ce vendredi, les bourses du monde se voient offrir un magnifique boulevard à la baisse. A première vue, on pourrait affirmer que les Européens ne sont pour rien dans la mélasse américaine, mais c'est aller un peu vite en besogne. Le déficit américain est pour l'essentiel dû à des politiques socio-démocrates, qu'il s'agisse de dispendieux mécanismes de redistribution sous l'égide du gouvernement ou de plans de relance dilapidant l'argent des contribuables au bénéfice de quelques-uns - soit exactement les mêmes stratégies qui ont court en Europe, où Obama est tant aimé. D'autre part, on ne saurait justifier les baisses boursières de ces derniers temps par les seuls affrontements politiques d'outre-atlantique sur le plafond de la dette, d'autant plus qu'un compromis a été trouvé.

Finalement la perte du AAA américain infligée par Standard & Poor's, alors que l'oncle Sam en bénéficiait depuis la création de l'agence dans les années 40, est un coup de semonce sérieux en direction de tous ceux qui se croyaient intouchables. Le message est clair. Il n'y a plus de tabou.

(Vivement que tombe celui de la France d'ailleurs, parce que, honnêtement, prétendre que Washington serait moins capable de rembourser sa dette que Paris ne fait pas très sérieux. Les USA sont dans une mauvaise passe, mais ils sauront se réformer. La France, elle, est absolument irréformable - nous en aurons un aperçu lorsque M. Sarkozy (ou son successeur) tentera d'imposer la rigueur. Prévoyez des extincteurs, des vitres de rechange et ne garez pas votre voiture dans la rue!)

Les records sont faits pour être battus: la série boursière à la baisse n'est pas terminée. Tel-Aviv, ouverte le dimanche, vient de dévisser d'un bon petit 7% en clôture. L'effondrement boursier généralisé vient d'ailleurs éclairer d'un jour peu flatteur la compétence de divers professionnels du domaine, qui conseillaient il y a peu de temps encore de préférer les actions aux obligations! Ils clamaient que le bilan des entreprises est bon, qu'elles ont du cash, et que lorsque tout va mal et qu'on ne fait plus confiance aux obligations d'Etat réputées sûres, mieux valait se rabattre sur les actions... Ceux qui ont suivi leurs conseils doivent leur dire merci!

Pour ma part, je n'ai jamais conseillé autre chose que de miser sur l'or et je le conseille encore.

Nous rentrons dans la zone de turbulences. La voix de la raison se fait entendre - il faut laisser les acteurs défaillants faire faillite, une responsabilité à la base même du capitalisme - mais ce n'est encore qu'un murmure dans la cacophonie. Ailleurs, les comportements les plus irrationnels commencent à se faire jour. Ainsi, en Italie, les locaux des agences de notation S&P et Moody'sont été... Perquisitionnés. Le motif? Leurs mauvaises nouvelles font baisser le cours de la bourse.

Le parquet de Trani a ouvert deux enquêtes, une pour chaque agence, après le dépôt d'une plainte par deux organisations de consommateurs qui s'inquiétaient des conséquences des rapports de S&P et Moody's sur les cours de la Bourse de Milan. Une première procédure a été ouverte en mai 2010 après la publication par Moody's d'un rapport mettant en garde contre les risques de contagion de la crise de la dette grecque aux banques italiennes. Une autre plainte a été déposée en mai lorsque S&P a menacé d'abaisser la note de la dette souveraine italienne en raison de l'ampleur de sa dette publique. Les enquêteurs se demandent enfin si des malversations ont été commises les 8 et 11 juillet, deux jours lors desquels la Bourse de Milan a accusé de lourdes pertes alors que beaucoup craignaient que l'Italie soit happée à son tour par la crise de la dette souveraine. L'une des deux organisations de consommateurs explique que sa plainte vise à déterminer si le plongeon soudain des marchés répondait à un "plan précis mis en place par des fonds spéculatifs ou par d'autres acteurs non identifiés qui pourraient être liés aux propos négatifs tenus à l'encontre des finances publiques italiennes par les agences de notation".

 

Finissons avec les propositions de Ségolène Royal, digne représentante d'une gauche française toujours aussi douée en économie:

Ségolène Royal, candidate à la primaire socialiste pour 2012, a réagi samedi à la dégradation de la note des Etats-Unis par Standard and Poor's, s'ajoutant à la crise de la dette dans la zone euro, en dénonçant le "manque de courage" des Etats pour mener certaines réformes.

"L'urgence en Europe comme aux Etats-Unis, c'est la relance de l'activité économique", fait valoir dans un communiqué la présidente de Poitou-Charentes.

Pour cela, ajoute-t-elle, les Etats doivent enfin "imposer au système financier des règles maintes fois annoncées mais jamais réalisées par manque de courage et en raison d'une idéologie libérale dramatique pour l'avenir de nos peuples". (...)

Ainsi "la taxation des mouvements de capitaux, la réforme du système bancaire, l'interdiction de spéculer sur les dettes des Etats (sic) ne sont toujours pas en vigueur", dénonce-t-elle.

 

Avec des élites comme celle-là, on n'est pas sortis de l'auberge!